【永遠(yuǎn)觀市】2019年出現(xiàn)牛市的三個(gè)前提（一）—改善風(fēng)險(xiǎn)偏好，扭轉(zhuǎn)下行趨勢(shì)

　　來源： 興業(yè)研究　作者： 喬永遠(yuǎn) 興業(yè)銀行首席策略師，林莎 興業(yè)研究分析師

　　2018年以來，股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，幅度和規(guī)模在歷史上看都較大。2018年1月以來上證綜指從最高點(diǎn)3564開始調(diào)整，下跌的最低點(diǎn)至2698（2018/8/20，136個(gè)交易日），日均成交額1765億。對(duì)比歷史上的兩輪熊市，本次縮量下跌值得關(guān)注：2007-2008（254個(gè)交易日），上證綜指從6057點(diǎn)下跌至1772點(diǎn)，跌幅71%，日均成交額787億元；2015-2016（155個(gè)交易日），上證綜指從5143點(diǎn)下跌至2736點(diǎn)，跌幅47%，日均成交額4516億。對(duì)比136個(gè)交易日平均漲跌幅，在全部2496交易日中，這一輪下跌幅度排在274位、9.3%分位處。

　　價(jià)值與成長(zhǎng)兩種投資理念都受到了挑戰(zhàn)。2018年1月底以來，代表價(jià)值股的滬深300指數(shù)與代表成長(zhǎng)股的中證500指數(shù)，持續(xù)下跌。在第一輪調(diào)整（2018/1/29-2018/2/6），成長(zhǎng)股調(diào)整較大，反映在中證500-滬深300收益率價(jià)差曲線由0快速下跌至-6%；在第二輪調(diào)整（2018/3/23-2018/4/18），價(jià)值股調(diào)整較大，中證500-滬深300收益率價(jià)差曲線由1%快速上升至7%；在第三輪調(diào)整（2018/5/24-2018/6/21），成長(zhǎng)股調(diào)整較大，中證500-滬深300收益率價(jià)差曲線由6%快速下降至-3%。在第四輪調(diào)整（2018/6/22-2018/7/4），價(jià)值股調(diào)整較大，中證500-滬深300收益率價(jià)差曲線由-2%快速上升至3%。

　　股票市場(chǎng)大幅度調(diào)整的背景下，市場(chǎng)對(duì)A股存在如下三種擔(dān)憂：一、資金價(jià)格高企；二、企業(yè)盈利惡化；三、新上市企業(yè)太多。這些制約之下，A股缺乏長(zhǎng)期牛市的基礎(chǔ)。而從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為上述三種擔(dān)憂屬于誤讀。今年以來，A股市場(chǎng)調(diào)整源于短期的沖擊，并未出現(xiàn)長(zhǎng)期基本面的惡化。

　　誤區(qū)一：資金價(jià)格高企

　　市場(chǎng)擔(dān)憂的邏輯在于“去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管、去通道”的政策環(huán)境下，全市場(chǎng)流動(dòng)性在持續(xù)趨緊。資金價(jià)格隨之水漲船高，壓制股票市場(chǎng)估值。反映在數(shù)據(jù)上，今年以來，A股的主要指數(shù)確實(shí)出現(xiàn)了大幅度的調(diào)整。不同板塊的估值已經(jīng)處于2016年以來的最低/次低水平。但從實(shí)際情況來看，邊際變化正被市場(chǎng)所忽視。目前，調(diào)控政策已經(jīng)逐步從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，邊際力度出現(xiàn)放松，當(dāng)前的資金價(jià)格已經(jīng)較年初和去年明顯下降。當(dāng)前1年期國(guó)債利率/10年期國(guó)債利率的為3.40%/3.61%，較之今年年初3.83%/3.90%下降了43/29BP。較之去年同期也明顯下降。資金面并不構(gòu)成壓制股票估值的原因。

　　誤區(qū)二、企業(yè)盈利惡化

　　過去幾年以來，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂始終不減。GDP總量增速?gòu)?4年以來的7.4%下滑到2018Q2的6.9%左右。市場(chǎng)擔(dān)憂的邏輯在于增長(zhǎng)乏力的環(huán)境下，實(shí)體企業(yè)的盈利也隨之快速惡化。而實(shí)際分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)增速的放緩主要由于金融業(yè)的增長(zhǎng)快速下滑。金融對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)從2014年的1.3%下降到當(dāng)前的0.3%。剔除掉金融業(yè)之后，非金融實(shí)體企業(yè)的實(shí)際增速已經(jīng)從5.6%上升到了7.2%。我們發(fā)現(xiàn)，自2015年啟動(dòng)去杠桿以來，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。微觀層面來看，企業(yè)實(shí)際的盈利數(shù)據(jù)也在印證向好趨勢(shì)。全部A股（剔除金融石油石化）的中報(bào)/年報(bào)的ROE從2015年的低點(diǎn)4.21%/7.64%上升到當(dāng)前的5.32%/10.06%。企業(yè)持續(xù)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，盈利明顯改善。

　　誤區(qū)三、新上市企業(yè)太多

　　2018年以來股票市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，但為了疏通IPO堰塞湖的問題，IPO并未像2015年時(shí)期一樣階段性暫停。市場(chǎng)擔(dān)憂的邏輯在于大量新上市企業(yè)造成直接抽血效應(yīng)，股票市場(chǎng)資金緊缺問題變得更加嚴(yán)重。而從實(shí)際數(shù)據(jù)來看，今年以來，新上市企業(yè)的數(shù)量和融資規(guī)模已經(jīng)大幅度減小。縱向比較來看，2016年以來IPO月平均募資金額149億，小于2006-2008年時(shí)期的255億、2009-2012年時(shí)期的255億。剔除掉今年6月由于工業(yè)富聯(lián)融資的271億元導(dǎo)致單月規(guī)模飆升的情況，今年的月融資金額中值水平僅78億元，上市家數(shù)也從高峰期的54家下降到了5家。橫向比較來看，2018年以來，A股平均每月新上市企業(yè)數(shù)量?jī)H8家，而美股同期平均每月新上市企業(yè)達(dá)到21家。

　　在本輪調(diào)整中，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降是主導(dǎo)因素，由信用風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易戰(zhàn)所觸發(fā)。由于風(fēng)險(xiǎn)偏好是在企業(yè)盈利和宏觀政策之外，難以察覺的因素。導(dǎo)致了市場(chǎng)出現(xiàn)了上述對(duì)于基本面的誤讀。基本面改善帶來盈利預(yù)期的改善是慢變量，而風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降導(dǎo)致市場(chǎng)回調(diào)是往往是快變量。本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅下降，由預(yù)期之外的貿(mào)易戰(zhàn)（外部）和信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)（內(nèi)部）等短期因素促發(fā)。A股市場(chǎng)并未出現(xiàn)基本面的大幅度惡化，具備形成長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)，穩(wěn)定市場(chǎng)需要糾偏上述認(rèn)知誤區(qū)，避免幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)同時(shí)暴露超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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