2019年出現(xiàn)牛市的三個前提（二）—要允許“有錢的人買股票”

　　來源： 興業(yè)研究　作者： 喬永遠 興業(yè)銀行首席策略師，林莎 興業(yè)研究分析師

　　2018年以來股票市場接連地量下跌，市場預(yù)期極度悲觀。截止2018年9月14日，全部A股上市公司總市值跌至46萬億人民幣，大約僅相當于6個“蘋果”（美股市場蘋果公司市值1.08萬億美元）；日均成交金額從年初的2.31萬億下滑到當前的0.25萬億，創(chuàng)下過去3年以來新低。而作為反映市場預(yù)期分歧的一個指標，換手率也創(chuàng)下階段低點：從年初的1.2降到了當前的0.7左右。個股破凈率高達7.8%，已超過歷史三次底部時期（2013/2015/2016：6.36%/1.56%/1.9%）。當前的破凈率已經(jīng)超過2013年（2013年6月25日，錢荒時期市場大幅回調(diào)后的低點，破凈率6.36%）、2015年（2015年8月26日，股票市場年度底部，破凈率1.56%）、2016年（2016年1月27日，熔斷之后市場大幅回調(diào)后的低點，破凈率1.9%）。

　　市場大幅調(diào)整的背景下，A股同時也出現(xiàn)了有史以來最大的回購潮。2018年年初以來，505家上市公司已經(jīng)實施了回購，回購金額達246.6億元。而在2015-2017年的三年時間，回購金額分別僅為50億元、109億元、92億元。今年不到九個月的回購金額已相當于過去三年總和。此外，9月6日證監(jiān)會宣布研究起草《公司法修正案》草案，并向社會公開征求意見。此草案從三個方面對股份回購制度做了完善。包括：一、增加股份回購的情形，例如用于員工持股計劃，上市公司為維護股東信用及股東權(quán)益所必需的，法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形；二、完善實施股票回購的決策程序，簡化流程；三、明確公司因特定情況回購本公司股份，可以庫存的方式持有。此舉意在完善回購制度，提升上市公司回購股份的積極性，提高市場信心。

　　一般而言，當市場出現(xiàn)短期大幅下跌，股價被低估時，上市公司選擇回購，可以向市場釋放正面信號，促進增量資金入市。此外，回購股票使得部分股份注銷，可以提升每股收益。以現(xiàn)金回購股票也有助于提升凈資產(chǎn)收益率?？傮w來看，回購股票的效應(yīng)要強于增持股票。但從實際情況來看，今年的回購潮依然無法扭轉(zhuǎn)大量股票破凈的趨勢，在回購修訂法案推出之后，市場回調(diào)的趨勢依然不改。究其背后的原因，核心在于三點：

　　第一、從回購目的來看，本次回購潮更多是應(yīng)對市場下跌的即時反應(yīng)。此次的回購潮，發(fā)生在市場持續(xù)回調(diào)，大量股票質(zhì)押觸及平倉線下，維持股價穩(wěn)定的“不得已而為之”。根據(jù)我們的統(tǒng)計，今年以來，選擇回購的公司整體質(zhì)押率高于A股平均水平：2018年發(fā)生股票回購的1808家公司平均質(zhì)押比率25.78%，高于A股整體水平（質(zhì)押比率16.02%）。這與基于看好公司長期發(fā)展、股價短期被低估的主動式回購有較大差異。這種情況下發(fā)生的股票回購，對提振市場信心的效果有限。

　　第二、從回購結(jié)果來看，投資者難以對回購形成穩(wěn)定信心。今年以來共有710家上市公司披露回購公告，除了505家已完成回購的公司之外，還有205家公司尚未完成回購。若持續(xù)有企業(yè)發(fā)布了回購消息之后，并未真正回購，形成“發(fā)布回購公告僅是短期維持市場穩(wěn)定，實際發(fā)生與否難以控制”的預(yù)期，那么上市公司發(fā)布回購計劃帶來的效應(yīng)也會越來越弱。

　　第三、從回購規(guī)模來看，A股市場的回購力度有限，并未建立起回購制度的常態(tài)化機制。2014-2017年，A股上市公司回購總金額僅為同期現(xiàn)金紅利的1.5%；而同期美國比例高達43.57%。2018年已經(jīng)是A股歷史以來最大的回購潮，但A股整體回購總金額僅為246.6億元人民幣，而同期美股回購金額就已達到3.08萬億美元。從相對金額和絕對金額來看，A股市場回購力度整體有限。美股基于常態(tài)化、市場化和持續(xù)性回購，推動上市公司成為市場主要買家之一，這也是2009年以來持續(xù)長牛的主要原因之一。

　　實際情況來看，A股上市公司目前還持有大量的現(xiàn)金，企業(yè)并不缺少用于回購的現(xiàn)金資源。2018年中報顯示，全部A股現(xiàn)金及等價物總額達261532.73億。橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，2010年至2018年年中，美股上市公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占比總資產(chǎn)平均為5.85%，美股中美國公司的這一比例為5.72%，而A股中這一比例達到了15.07%。

　　更近一步來看，企業(yè)持有現(xiàn)金及等價物占比結(jié)構(gòu)分化明顯。具體來看：體現(xiàn)為消費、新興行業(yè)占比高、傳統(tǒng)行業(yè)占比低，民企占比高、國企占比低，中小市值企業(yè)占比高而大市值企業(yè)占比低。我們以從2010年到2018年中的數(shù)據(jù)統(tǒng)計：從行業(yè)角度來看，食品飲料、餐飲旅游、傳媒、軍工、醫(yī)藥、計算機等現(xiàn)金占比均值均超過20%，而電力、石油石化、鋼鐵等占比在4%-8%之間，賬上持有現(xiàn)金總額并不大；從企業(yè)類型來看，民營企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占比總資產(chǎn)平均15.2%，顯著高于國有企業(yè)的8.1%；從市值角度來看，150-200億元的公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持有比例最高，達到12.7%，遠高于市值大于2000億現(xiàn)金及等價物持有比例（5.15%）。

　　從政策的角度，需要推動A股上市公司以市場化方式回購股票。第一、鼓勵賬面資金充足的上市公司參與回購。政策上，建議上市公司以自有資金回購股票，在定向增發(fā)等再融資方面有更自由的選擇權(quán)；第二、建立投資者對回購的信心。嚴禁上市公司忽悠式回購。要求上市公司公布合理的回購價格區(qū)間，禁止推出巨額式回購之后借故終止或不了了之的行為；第三、建立上市公司回購股票常態(tài)化機制。借鑒成熟市場的“原則允許、例外禁止”的經(jīng)驗，增加上市公司回購股票的靈活性。讓回購股票不再成為股價大幅下跌時穩(wěn)定市場的應(yīng)急之策，在市場環(huán)境較好的時期，現(xiàn)金充足的公司也可以選擇回購股票，作為回饋投資者的一個可選項。

　　截止2018年中報，全部A股現(xiàn)金及等價物總額達26.15萬億，占總資產(chǎn)比重11.5%，考慮到上市公司現(xiàn)金持有的結(jié)構(gòu)性差異特征，假設(shè)現(xiàn)金持有占比超過8%的公司將超出8%的部分用于股票回購，共有2212家上市公司可進行股票回購，總金額可達3.49萬億。對比A股2018年出現(xiàn)的歷史上最大回購潮，回購金額僅246.6億元，就已經(jīng)相當于2015-2017年三年的回購總額；美股2009年以來長達9年的牛市，上市公司回購是主要原因之一，每年回購平均值2.4萬億美元，NYSE市值從2009年的9.6萬億美元上升到當前的30.44萬億美元。若現(xiàn)金占比高的公司進行回購，3.49萬億的回購金額對于46萬億總市值的A股提振效應(yīng)明顯。

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責任編輯：常福強