申銀萬國：只有制度紅利才能救中國
證券時報網(www.stcn.com)07月25日訊
今日，申銀萬國[微博]研究所召開夏季策略會，該研究所認為，經濟發展的老路已經走不通，要轉型的觀點已經深入人心。由于轉型是中國的希望所在，因此申萬研究提出只有制度紅利才能救中國，而轉型的實質就是通過改革，重塑規則。投資建議上，申萬研究認為在下半年系統性風險溢價上行過程中，結構性機會比上半年更難把握，相對確定的投資主線和標的將獲得更高的估值溢價。
申萬研究認為改革應以經濟穩定，以不出大的風險為前提，因此投資者需要把握四個底線：一是增長的底線，要實現翻一番的目標，底線在6.8%左右，7%可以作為經濟增長的底線。二是就業的底線，剔除結構性失業的因素，經濟增長應該能保證穩定的就業。三是流動性的底線，在要素價格、勞動力成本、環保成本都上升的情況下，適度寬松的流動性有助于轉型，其中保持穩定的人民幣匯率非常重要。目前中國的總體杠桿率并不高，去杠桿可能被誤讀，當前的去杠桿更準確地說應該是杠桿再造。四是資產價格穩定的底線，在所有的資產中房地產價格是核心，過去幾年的上漲導致了社會壓力的加大，但是如果出現大跌將嚴重危及中國金融的穩定，因此保持資產價格的穩定尤為重要。實際上，次貸危機和日本90年代初經濟的大滑坡都和房地產價格的大幅度下跌有關。
申萬研究認為，改革主要包括一個主導改革(政府改革)、三個中心改革(金融改革、破除壟斷、收入分配)和六大配套改革(要素、土地、戶籍、財稅、公共服務、國企改革)。從今年以來的改革的進展看，呈現三個特征：一是政熱經冷，政府本身的職能改革以及去行政化的進展要快于經濟領域改革的進展；二是規范多，發展少。這尤其體現在金融和房地產領域；三是以落實為主，新出臺改革措施不多。預計十八屆三中全會之后，經濟領域改革會加速推進和實施，重點關注新型城鎮化、破除壟斷、利率市場化以及多渠道化解產能過剩。
申萬研究認為，總體上未來3-5年中國經濟將呈現緊貼底線的超低空飛行的特征。就目前情況看，由于上半年規范的多，其對經濟的負面壓制作用明顯，需要政策進行對沖。既要出手穩增長，又要使得負面效應最小，有三條路徑可供選擇：一是在規范之后，鼓勵新的金融工具的發展，譬如通過發債解決地方政府和鐵路建設的資金問題；二是加大基礎設施投資和消費性投資，既可以緩解產能過剩，又有助于經濟轉型，水利、電力、環保、高鐵、軌交、電信、能源、保障性住房等領域都仍具有較大的投資空間。 三是在在合適的時間，對此前過于嚴厲的一刀切政策進行修正，譬如在保障性住房發展建設占一定比重以及房價得到控制之后，逐漸取消對房地產的限價限購等。申萬研究預計現階段會以前二者進行對沖，在房產稅普及之后，第三條才有望實行。
申萬研究認為以市場化為方向的改革是大勢所趨：從供給端入手，通過要素價格改革提高資源配置效率、通過破除壟斷和去行政化激發市場主體積極性。
在市場化改革的大趨勢中，金融改革很可能會先行一步。申萬研究認為在金融市場化過程中，風險溢價大概率上行，從而給市場整體估值帶來壓力，這主要體現在三方面：一是地方融資平臺清理，銀行同業資產清理等金融去杠桿活動使經濟波動風險擴大，股票市場風險溢價上升。二是利率市場化進程中，無風險利率提升正在體現，對風險的差異化定價也將使股票市場風險溢價整體上行，銀行地產等藍籌近年來估值重心的下移已部分反映了這一點，但新興成長的風險溢價仍然較低。三是人民幣國際化的過程中，中國資本市場與海外市場的聯動性提高，美聯儲退出QE的預期將通過外匯占款變化影響國內無風險收益率。
上半年市場冰火兩重天，創業板和主板的分化歷史罕見， 申萬研究認為“三個10%”營造了這種結構性牛市：一是市場核心交易特征“轉型，經濟不好，主板周期品沒機會，在代表未來的新興成長中尋找希望，哪怕只有10%的成功率”貫穿始終。二是“中國夢”相關成長股投資邏輯均為3-5年的市值成長大故事，短期難以證偽，只要有10%的人相信，邊際交易者的推動就足以令股價上漲。三是10%業績高增長的創業板權重公司支撐起創業板指數，并形成做多成長股的心理上的標桿效應，并通過股價正反饋，不斷自我強化。從下半年市場趨勢來看，申萬研究認為“愛在深秋”仍需等待。一是下半年經濟下行的壓力增大，系統性風險仍存在。二是伴隨著金融市場化的推進，市場風險溢價將上行，市場整體估值將繼續承壓。除此之外，市場依然沒有解除的風險包括：IPO重啟、大小非解禁帶來的供給壓力、成長股估值高企、流動性松緊依然面臨不確定性以及季報業績的考核等。因此，只有在風險溢價完成上修(金融去杠桿取得階段性成果+高估值偽成長有所回落)、IPO預期明朗之后，在市場化改革預期的驅動下，市場才可能迎來系統性機會。
關于A股策略上，申萬研究認為，下半年系統性風險溢價上行過程中，成長股行情將出現分化，看好業績確定性強的醫藥、大眾消費品以及少量“真成長”個股。“市場化”改革是下半年相對確定的投資主線，相關標的也將享受更高的估值溢價：高運營效率的民營企業、高周轉的地產股、可能受惠于治理結構改善的低市銷率國企、手握現金有能力實施外延式擴張的企業都是值得關注的市場化主線投資標的。
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