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　　新華網(wǎng)上海7月25日電(記者陸文軍)25日，申銀萬國[微博]證券研究所舉行申銀萬國·2013夏季投資策略研討會。會議圍繞“尋找新中堅”這一主題展開討論與交流。此次的夏季投資策略研討會，申銀萬國發(fā)布了最新關于宏觀、策略的研究觀點，以及對消費品、環(huán)保、新興產(chǎn)業(yè)及服裝等產(chǎn)業(yè)進行了梳理、對比和分析，還發(fā)布了一批各行業(yè)的專題報告。

　　守住底線 加速轉型

　　老路走不通，要轉型的觀點已經(jīng)深入人心。但申萬研究認為這一切應以經(jīng)濟穩(wěn)定，以不出大的風險為前提，因此投資者需要把握四個底線：一是增長的底線，要實現(xiàn)翻一番的目標，底線在6.8%左右，7%可以作為經(jīng)濟增長的底線。

　　二是就業(yè)的底線，剔除結構性失業(yè)的因素，經(jīng)濟增長應該能保證穩(wěn)定的就業(yè)。

　　三是流動性的底線，在要素價格、勞動力成本、環(huán)保成本都上升的情況下，適度寬松的流動性有助于轉型，其中保持穩(wěn)定的人民幣匯率非常重要。目前中國的總體杠桿率并不高，去杠桿可能被誤讀，當前的去杠桿更準確地說應該是杠桿再造。

　　四是資產(chǎn)價格穩(wěn)定的底線，在所有的資產(chǎn)中房地產(chǎn)價格是核心，過去幾年的上漲導致了社會壓力的加大，但是如果出現(xiàn)大跌將嚴重危及中國金融的穩(wěn)定，因此保持資產(chǎn)價格的穩(wěn)定尤為重要。實際上，次貸危機和日本90年代初經(jīng)濟的大滑坡都和房地產(chǎn)價格的大幅度下跌有關。

　　轉型的實質(zhì)還是改革

　　由于轉型是中國的希望所在，因此申萬研究提出只有制度紅利才能救中國，而轉型的實質(zhì)就是通過改革，重塑規(guī)則。

　　申萬研究認為，改革主要包括一個主導改革(政府改革)、三個中心改革(金融改革、破除壟斷、收入分配)和六大配套改革(要素、土地、戶籍、財稅、公共服務、國企改革)。從今年以來的改革的進展看，呈現(xiàn)三個特征：一是政熱經(jīng)冷，政府本身的職能改革以及去行政化的進展要快于經(jīng)濟領域改革的進展；二是規(guī)范多，發(fā)展少。這尤其體現(xiàn)在金融和房地產(chǎn)領域；三是以落實為主，新出臺改革措施不多。預計十八屆三中全會之后，經(jīng)濟領域改革會加速推進和實施，重點關注新型城鎮(zhèn)化、破除壟斷、利率市場化以及多渠道化解產(chǎn)能過剩。

　　守住底線加速轉型最理想的情形是通過轉型的有保有壓實現(xiàn)經(jīng)濟的自然平衡。但實際上一方面申萬研究不清楚精確的底線在哪里，另一方面很難保證保和壓的平衡，二者之間需要動態(tài)平衡。總體上未來3－5年中國經(jīng)濟將呈現(xiàn)緊貼底線的超低空飛行的特征。就目前情況看，由于上半年規(guī)范的多，其對經(jīng)濟的負面壓制作用明顯，需要政策進行對沖。既要出手穩(wěn)增長，又要使得負面效應最小，有三條路徑可供選擇：一是在規(guī)范之后，鼓勵新的金融工具的發(fā)展，譬如通過發(fā)債解決地方政府和鐵路建設的資金問題；二是加大基礎設施投資和消費性投資，既可以緩解產(chǎn)能過剩，又有助于經(jīng)濟轉型，水利、電力、環(huán)保、高鐵、軌交、電信、能源、保障性住房等領域都仍具有較大的投資空間。　三是在在合適的時間，對此前過于嚴厲的一刀切政策進行修正，譬如在保障性住房發(fā)展建設占一定比重以及房價得到控制之后，逐漸取消對房地產(chǎn)的限價限購等。申萬研究預計現(xiàn)階段會以前二者進行對沖，在房產(chǎn)稅普及之后，第三條才有望實行。

　　“市”不可擋，下半年國內(nèi)股市仍有機會

　　2013年下半年A股投資策略報告主要觀點：“市”不可擋：

　　年初申萬研究提出“熊牛之界”的路徑圖，十八屆三中全會將是下半年市場關注的焦點。申萬研究認為以市場化為方向的改革是大勢所趨：從供給端入手，通過要素價格改革提高資源配置效率、通過破除壟斷和去行政化激發(fā)市場主體積極性。

　　在市場化改革的大趨勢中，金融改革很可能會先行一步。申萬研究認為在金融市場化過程中，風險溢價大概率上行，從而給市場整體估值帶來壓力，這主要體現(xiàn)在三方面：一是地方融資平臺清理，銀行同業(yè)資產(chǎn)清理等金融去杠桿活動使經(jīng)濟波動風險擴大，股票市場風險溢價上升。二是利率市場化進程中，無風險利率提升正在體現(xiàn)，對風險的差異化定價也將使股票市場風險溢價整體上行，銀行地產(chǎn)等藍籌近年來估值重心的下移已部分反映了這一點，但新興成長的風險溢價仍然較低。三是人民幣國際化的過程中，中國資本市場與海外市場的聯(lián)動性提高，美聯(lián)儲退出QE的預期將通過外匯占款變化影響國內(nèi)無風險收益率。

　　上半年市場冰火兩重天，創(chuàng)業(yè)板和主板的分化歷史罕見，　申萬研究認為“三個10%”營造了這種結構性牛市：一是市場核心交易特征“轉型，經(jīng)濟不好，主板周期品沒機會，在代表未來的新興成長中尋找希望，哪怕只有10%的成功率”貫穿始終。二是“中國夢”相關成長股投資邏輯均為3－5年的市值成長大故事，短期難以證偽，只要有10%的人相信，邊際交易者的推動就足以令股價上漲。三是10%業(yè)績高增長的創(chuàng)業(yè)板權重公司支撐起創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，并形成做多成長股的心理上的標桿效應，并通過股價正反饋，不斷自我強化。從下半年市場趨勢來看，申萬研究認為“愛在深秋”仍需等待。一是下半年經(jīng)濟下行的壓力增大，系統(tǒng)性風險仍存在。二是伴隨著金融市場化的推進，市場風險溢價將上行，市場整體估值將繼續(xù)承壓。除此之外，市場依然沒有解除的風險包括：IPO重啟、大小非解禁帶來的供給壓力、成長股估值高企、流動性松緊依然面臨不確定性以及季報業(yè)績的考核等。因此，只有在風險溢價完成上修(金融去杠桿取得階段性成果＋高估值偽成長有所回落)、IPO預期明朗之后，在市場化改革預期的驅動下，市場才可能迎來系統(tǒng)性機會。

　　投資建議上，申萬研究認為在下半年系統(tǒng)性風險溢價上行過程中，結構性機會比上半年更難把握，相對確定的投資主線和標的將獲得更高的估值溢價。以《價值型策略的“中國夢”》為標志，申萬策略在上半年抓住了醫(yī)藥、環(huán)保、傳媒、電子、大眾消費品、城市燃氣、日化等結構性機會。但在下半年系統(tǒng)性風險溢價上行過程中，成長股行情將出現(xiàn)分化，看好業(yè)績確定性強的醫(yī)藥、大眾消費品以及少量“真成長”個股。“市場化”改革是下半年相對確定的投資主線，相關標的也將享受更高的估值溢價：高運營效率的民營企業(yè)、高周轉的地產(chǎn)股、可能受惠于治理結構改善的低市銷率國企、手握現(xiàn)金有能力實施外延式擴張的企業(yè)都是值得關注的市場化主線投資標的。(完)

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