主要觀點：

　　2008年前三個月A股市場估值走勢經歷了從估值風險釋放到估值紊亂的過程，其中基于全球經濟放緩、通脹負面影響導致A股盈利預期的回落是對估值的理性回歸，而不確定增長預期導致的超跌，以及由上市公司再融資個案引起的預期擴散是非理性的估值紊亂。

　　二季度宏觀經濟環境較過去三個月相對明朗，出口回落、消費和投資平穩，經濟總體回落幅度有限，前期宏觀經濟對A股市場急風暴雨式的沖擊力度將減緩，證券市場將從前期的強打擊中得到信心的修復。在輸入型通脹短期無法消除的情況下，通脹預期以及行業整合動力將加大經濟增長結構的差異程度，稀缺資源、技術優勢和品牌優勢將幫助優勢企業提升成本轉嫁的能力和經營擴張空間。給你搖錢樹不如給你搖錢術

　　A股市場資金供求緊張局面將得到緩解，在全流通市場環境中的博弈使我們更加關注大股東的定價權力量，以及由此引起的流通股股東風險偏好變化和股價波動。二季度風格輪動特征依然存在，在對創業板預期和2008年外圍市場波動加大等敏感因素的影響下，小市值板塊的表現仍舊會保持相對活躍。隨著2月份基金發行的再度放閘和提速，預計二季度權重藍籌股將可能呈現需求增加的多頭行情。

　　基于宏觀經濟維持10.5%增長和A股2008年整體盈利增幅35%的判斷，以及人民幣升值加速的估值動力，目前A股21倍的動態市盈率已然顯現一定的投資吸引力。我們認為A股市場未來面臨超跌后的修復需求，二季度上證綜合指數有望在探明底部位置后呈現前低后高的走勢，核心運行空間在3500點~4800點，其中存在一季度業績風險和創業板設立等事件引起的波動加劇可能性。

　　2008年二季度基于預期修復性行情的判斷，我們建議采取的投資策略是關注超跌機遇，聚焦主題投資。在通脹、升值和經濟增速回落等錯綜復雜的宏觀經濟環境中，任何行業都面臨多重利弊因素的影響，單一因素無法作為唯一的決定要素，能夠在多重因素中同時獲得增長動力的行業和企業有望脫穎而出，獲得估值溢價。

　　投資建議：搖錢術智能財經終端

　　2008年第二季度行業配置策略的邏輯主線是關注超預期調整和經濟結構轉型推動的產業升級和消費升級帶來的投資機遇。我們看好的行業有：金融服務、鋼鐵、商業零售、煤炭、農業及食品加工業、機械設備、建筑建材，以及受益與政策扶持的節能環保和新材料等新興行業，對房地產行業持謹慎觀點但建議關注行業龍頭企業。

　　2008年第二季度主題投資策略的思路是關注多題材主題投資。其中有能夠實現轉嫁成本壓力、獲取利潤空間的分享通脹主題；能夠通過行業內整合獲取更大市場份額的行業整合主題；實現產業升級和技術升級拓展利潤空間的產業升級主題。此外，對泛消費主題、區域經濟主題和節能環保主題也值得關注。

　　2008年二季度的投資組合是：王府井、關鋁股份、招商銀行、安徽合力、八一鋼鐵、新農開發、太陽紙業、格力電器、博瑞傳播、萬科A。

　　一、市場回顧

　　回落的預期，紊亂的估值

　　2008年伊始，A股市場即卷入全球金融漩渦，始于2003年的全球牛市嘎然而止，A股市場從最初的跟隨性調整演變成3月末的恐慌性拋售，上證綜合指數走出2006年以來最大級別的調整行情，跌幅達40%。從調整的誘因看，美國次貸危機以及A股市場“再融資門”等事件構成此輪調整的導火索，但我們認為中國經濟發展累積的結構調整壓力，以及股改后博弈結構的變化等眾多因素的累積效應為大幅上漲后的A股埋下調整的內在隱患。

　　在2008年年度策略報告中(詳見《理性與繁榮》)我們認為2008年業績增長需要考量通脹等負面因素吞噬利潤的對沖力度。顯而易見，基于經濟增長乏力引起的估值預期回落是第一季度調整有說服力的理由，賣方分析師不斷調低盈利預期和投資評級，這是2006年以來首次發生估值回落的現象。已經公布的1~2月份宏觀經濟數據支持這樣的判斷，如石油、農產品等大宗商品期貨價格的不斷上升導致企業經營成本的上升；源于外需放緩、人民幣升值以及出口退稅政策調整的出口大幅回落使得外向型企業面臨經營壓力。因此，我們認為上市公司盈利預期回落是導致市場深幅調整的直接原因。

　　然而，持續、頻繁且不加區分的全面預期調整，以及對市場融資需求的極度厭惡和對政策干預的強烈期許同樣凸現市場心態的浮躁，在過去的三個月時間里，市場參與者越來越多地關注通脹帶來的負面沖擊，而對投資消費保持平穩增長、人民幣升值、國內流動性充裕等正面因素不予考慮。同時，對市場的融資需求給予近年來最大的抵觸情緒，并將這種情緒宣泄到整個A股市場。

　　從行業指數的走勢看，市場的估值已經出現紊亂，過度預期帶來的恐慌和泡沫同樣具有非理性的成分，其后果是沒有差異或者是差異甚小的群體效應，加大調整幅度。

　　從市場的實際表現，我們認為2008年前三個月A股市場估值走勢經歷了從估值風險釋放到估值紊亂的過程，其中基于全球經濟放緩、通脹負面影響導致A股盈利預期的回落是對估值的理性回歸，而不確定增長預期導致的超調整，以及由上市公司再融資個案引起的預期擴散是非理性的估值紊亂。

　　二、基本面展望

　　1、走出宏觀經濟迷局

　　根據世界銀行預測和美國公布的經濟數據顯示，美國為主的全球經濟減速已是不爭的現實，且在年內還不會出現明顯的改善跡象。就此我們主要關注二個問題：一是全球經濟減速對中國經濟的整體影響，二是主要貿易國經濟減速對中國出口需求的影響。

　　答案一：全球經濟減速對中國經濟整體影響有限。

　　投資者普遍擔憂全球經濟減速對中國的影響程度并不如想象的那樣糟糕。

　　首先從2007年數據分析，出口貢獻占GDP增速的2.01%，盡管當年增幅創出歷史新高，但仍有9.39%的增長主要來源于國內投資和消費。從最新公布的經濟數據具體環境來看，1~2月份中國不但遭遇次貸風波，同時還有雪災、春節等多重突發和季節性因素，剔除非正常因素的影響，我們認為中國國內的投資、消費需求的增長依然保持穩步態勢，出口的回落速度過快也受到短期突發因素的影響，并非是出口增速回落長期趨勢的體現。相反，由于受短期瓶頸制約，后期的投資和出口存在反彈的可能。

　　答案二：出口結構性增速放緩顯著。同時我們也認為，總體影響的有限不掩出口面臨的困境，美國作為中國最大的貿易伙伴，其對中國出口的影響非常大，近期公布的美國經濟數據均顯示美國國內消費意愿回落，以美國為主要市場的紡織、輕工等產品的出口面臨較大的壓力，而這些產品的出口量占中國出口總量的比例相對較高。此外，全球經濟衰退還將加劇貿易摩擦，導致貿易保護抬頭，“中國制造”將面臨更多的反傾銷和反補貼訴訟壓力，削弱中國出口商品的國際競爭力。因此，我們認為2008年尤其是上半年(原因是2007年7月份起出臺的出口退稅政策調整使得去年上半年有突擊出口的特征，出口量超正常水平增長)在外部需求下降、內部調控加大的雙重壓力下出口增速會有顯著的放緩，加上原材料成本不斷提高，這對低附加值的相關行業帶來的負面沖擊是顯而易見的，這些行業包括紡織服裝、玩具等輕工制造業、建筑鋼材加工業等。

　　二季度，中國宏觀經濟將繼續面臨內外困擾的挑戰，但挑戰的參考因素不再主要是不確定的風險及影響力度，基于過去三個月國內外各類風險的逐步釋放和事態的逐步明朗，未來的困難主要來源于在被動調整和主動調控之間的權衡。

　　在經濟總體保持平穩健康發展的指導思想下，主動調控的政策取向應與規避被動調整引起的經濟波動相協調，通過經濟結構調整、產業升級促使經濟增長質量的提升。但短期的代價是在還沒有實現經濟增長質量提升的同時就面臨因外需放緩引起的低水平的經濟增長規模的下降。因此我們認為，二季度宏觀經濟增長受出口影響會有一定回落，但總體回落幅度有限。為應對外需放緩的沖擊，會適當加大基礎設施的固定資產投入，包括電網建設和升級、鐵路網建設和升級、防汛設施、北部灣經濟開發區等。消費需求則會在高通脹陰影下出現分化，基本生活資料的實際消費增長受剛性制約不會有顯著提高，而抵御通脹產生的保值需求，高端消費和耐用消費則會上升，因此名義消費總量仍將保持平穩增長。

　　2、全球流動性過剩和國內要素價格制約助推通脹升溫

　　全球流動性過剩推動商品泡沫，輸入型和成本推動型通脹還將延續

　　2008年以來美元持續貶值，各國央行為應對危機向市場大量注資，使得國際商品價格持續走高，與此同時，人民幣匯率快速上升，外部相對購買力提升，中國輸出需求上升，并導致日益顯著的輸入型通脹壓力。我們認為在二季度全球性的資金稀釋作用還將繼續發揮作用，石油、大豆、玉米等商品價格仍將在高位運行，如此未來一段時間內由貨幣因素引起的商品泡沫將繼續推動中國目前的通脹壓力。在輸入型通脹帶動企業經營成本的上升，并通過企業轉嫁能力的提升形成成本推動型的通脹，在前者無法消除的情況下，后者也將得到延續。