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上海證券:2008年第二季度投資策略(3)http://www.sina.com.cn 2008年03月27日 15:51 新浪財經
2、風格溢價的輪動 2007年起,A股市場的風格特征就日趨明顯,風格特征的顯性化主要源于投資者結構的差異,以及事件因素和外圍市場的影響。 投資者結構的差異化 A股市場在2007年經歷了從機構投資者到散戶投資者再到機構投資者主導市場的轉換過程,期間二級市場風格表現顯著不同,機構投資者更加關注權重股帶來的流動性對沖成本降低優勢,而散戶投資者則更加重視指數波動率帶來的波動收益。 事件因素的催化劑 A股風格輪動還受到市場事件因素的影響,股指期貨和創業板市場都是風格輪動的催化劑。在過去的二年時間內,股指期貨的預期助長權重藍籌股的流動溢價,而創業板市場的預期則對小市值股票的估值帶來溢價。 外圍市場的影響 基于港股直通車政策預期,2007年下半年開始H-A股市場的聯動效應更加明顯,二個市場之間的比價聯動和板塊聯動幾乎同步運行。因此,A股市場的風格輪動必然受到外圍市場的走勢影響,在外圍市場表現強勁的時候,價值型投資的比價效應會誘發同類股票的活躍,在外圍市場表現相對疲弱的時候,國內事件因素催化劑效果明顯,相應的題材投資升溫。 自2007年6月以來,滬深300指數在機構投資者占據主導力量的動力下在絕大部分行情中表現更加出色,而在2007年年末的基金發行限速后快速回落。在外圍市場回落的背景下,中小板市場指數相對強勢。 我們認為在二季度風格輪動特征依然存在,在對創業板預期和2008年外圍市場波動加大等敏感因素的影響下,小市值板塊的表現仍舊會保持相對活躍。而隨著2月份基金發行的再度放閘和提速,我們預期二季度權重藍籌股也將面臨需求增加的多頭行情。 3、資金供求的謹慎樂觀預期 困擾過去三個月A股市場的重要因素之一是資金供求的轉變。隨著2007年下半年基金發行限速后,正規渠道流入市場的資金斷流,同時伴隨著利率的不斷提升和股市賺錢效應的回落,個人投資者直接入市的資金規模也大幅降低?梢哉f2007年年末至今資金供應明顯不足。相反,自2007年下半年開始,大小非解禁逐步進入高峰,市場融資和再融資需求繼續保持快速增長,資金需求增加。資金供求的失衡導致市場調整。 二季度,A股市場的大小非解禁出現短暫的縮量,在2~3月份的高峰后,將在8~9月份再度迎來新一輪的解禁壓力。2008年的大盤股發行還沒有正式啟動,融資沖擊預期不明確。從資金需求角度看二季度壓力有所放緩。與此同時,基金發行自2月份開始放閘,十三只股票型基金和四只QFII獲批,預示著新一輪機構資金入市,資金供應相對一季度明顯增加。綜合來看,我們對二季度的資金供求保持謹慎樂觀,并認為不會成為市場走弱的主要因素。 4、結論 二季度A股市場資金供求緊張局面將得到緩解,在全流通市場環境中的博弈使我們更加關注大股東的定價權力量,以及由此引起的流通股股東風險偏好變化和股價波動。二季度風格輪動特征依然存在,在對創業板預期和2008年外圍市場波動加大等敏感因素的影響下,小市值板塊的表現仍舊會保持相對活躍。隨著2月份基金發行的再度放閘和提速,預計二季度權重藍籌股也將面臨需求增加的多頭行情。 四、估值判斷 2008年年度投資策略報告中,我們對2008年的估值持理性預期,市場較難出現2006年~2007年中由制度性收益等因素引起的整體重估動力,2008年估值動力和估值機會、風險更多地存在于經濟結構轉型過程中新的經濟增長模式。 當前,我們仍堅持去年末對2008年A股市場的估值預期判斷,并在過去三個月的時間里得到市場的部分印證。但在二季度的市場環境下,我們需要關注一季度業績的表現,以及在指數嚴重超跌和結構性估值錯誤預期中,關注風險釋放后帶來的估值修復機會。 1、二季度估值趨勢 我們認為2008年的上半年上市公司經營狀況和盈利水平與2007年同期會有顯著的區別,這種區別將對全年的盈利狀況的判斷起到方向性把握的作用,這些差異及可能的后果主要有以下幾個方面: 大宗原材料價格的差異 國際大宗商品價格在2007年年中形成加速上升趨勢,包括石油、黃金、大豆、玉米等商品價格在2007年7月份至2008年3月末上漲了70%以上。因此基礎原材料價格的同比升幅也非常巨大,企業成本壓力將有顯著上升,與此同時,資源品行業則將獲得更大的利潤空間。 財政稅收政策的差異 2007年7月起,諸多出口退稅政策、資源稅政策、企業所得稅等進行調整,相比2007年上半年,2008年上半年結構性財政政策的調控效果將得到顯現,除了所得稅統一調整后的等額增收外,結構性的出口退稅政策和資源稅政策則使2008年上半年業績同比具有相當的不確定性和差異性。從定性角度分析,我們認為低端產品的負面影響較為顯著,而高端產品的正面效果則會有所體現。 宏觀經濟環境的差異 宏觀經濟環境的主要差異來源于通脹預期的形成和突發災害的損失,消費者接受價格上漲趨勢的意愿有所增加,這使得企業成本轉嫁能力有所提高。相對2007年上半年價格保持相對穩定的情況,2008年企業成本轉嫁能力的大小,以及產品價格的上調幅度將會影響盈利增長的幅度,在此過程中具有品牌優勢和技術優勢的企業會獲得更多的市場份額和利潤空間。 在上述因素影響下,我們認為成本壓力、財務費用壓力、投資收益下降壓力等因素將在今年上半年顯現,業績增速回落的壓力加大。對2008年上半年A股市場的盈利預期總體上會有所回落。
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