2、估值的結構性特征

　　2008年第一季度A股表現的大幅回落給未來市場帶來結構性的機會，理由是：

　　預期惡化，股價超跌

　　A股市場在全球金融危機以及國內自然災害的沖擊下，普遍對上市公司業績預期出現回落，在3月下旬更是在權重藍籌股的領跌下出現預期惡化的特征，股價普遍下跌。我們贊同一季度業績回落的判斷，但我們對不加區分的全面超跌不予認同。自2008年來，上市公司經營面臨的風險一一釋放，盡管未來還會有次貸風險的再度釋放，但顯然已經不及年初第一波沖擊力度強。

　　因此，在前期的超預期調整后，宏觀經濟面的運行則已經出現企穩反彈的跡象，因此市場存在修復超調的動力。

　　業績支撐，估值修復

　　從Wind一致預測數據看，金融、黑色金屬、采掘、建筑建材、機械設備、交運設備、交通運輸、食品飲料和電信服務等行業出現超跌，根據國家統計局公布的行業經營數據，實體經濟也存在結構性增長機會。

　　其中食品消費類行業、鋼鐵、煤炭、水泥、建筑建材、造紙和機械設備制造等行業在產品價格上升和需求旺盛的雙重動力驅動下保持強勁的上升勢頭，而石化、電力、汽車整車、紡織服裝行業面臨成本和價格雙重擠壓的困境。

　　從行業基本面和市場估值的雙向選擇后，我們認為金融、鋼鐵、建筑建材、機械設備和食品加工類行業存在超跌后修復估值的動力。

　　3、結論

　　我們認為二季度A股在超預期調整后的估值水平趨于合理，2007年整體28倍市盈率，2008年整體21倍市盈率符合2008年業績增長35%的預期，保守估算A股市場整體估值水平有近40%的上升空間。但基于外需放緩和內部災害的影響，上半年的估值預期相對偏弱，增幅預期在30%左右。

　　從A股的歷史動態估值趨勢分析，A股在牛市中35倍PE是市場的估值支撐；在熊市中25倍PE是市場的估值壓力；在平衡市中，市場估值水平基本在25-35倍PE區間中波動。目前市場的動態PE基本接近“平衡市”的下沿。2008年動態PE將在二季度估值水平形成超跌回升的趨勢。

　　因此，總體上我們對2008年上半年的估值判斷持謹慎態度，業績增長動力來源于通脹背景下轉嫁能力帶來的利潤增長，以及在經濟結構調整過程中獲得更大市場份額的規模效應釋放。

　　2008年第二季度A股市場資金面得到緩解，對資金供求謹慎樂觀。人民幣升值、投資需求增加和熱錢流入等中長期利好效應會有一定的體現。

　　五、二季度市場運行趨勢判斷

　　2008年年度投資策略報告中，我們認為2008年上證綜合指數的目標水平在6800點左右。指數年波動范圍在7500點~ 4200點，顯然市場的恐慌和投資者預期惡化超出年初我們的預期，同時也放大了市場的波動幅度，但基于宏觀經濟維持10.5%增長和A股2008年整體盈利增幅仍將保持35%增長的判斷，以及人民幣升值加速的估值動力，目前A股21倍的動態市盈率已然顯現一定的投資吸引力。

　　基于一季度A股市場單邊快速下跌的運行態勢，以及自6124點以來40%的深幅下跌后，我們認為A股市場未來面臨超跌后的修復需求，二季度上證綜合指數有望在探明底部位置后呈現前低后高的走勢，核心運行空間在3500點~4800點，其中存在一季度業績風險和創業板設立等事件引起的波動加劇可能性。

　　六、投資策略和建議

　　2008年年度投資策率報告中，我們建議采取“積極防御，主動配置”的投資策略應對不確定的經濟環境，防御經濟減速帶來的風險，配置分享通脹收益和經濟轉型過程中新的經濟增長機會。市場驗證結果我們的投資策略符合實際經濟運行特征，推薦的股票組合表現優于同期市場平均水平。

　　2008年二季度基于預期修復性行情的判斷，我們建議采取的投資策略是關注超跌機遇，聚焦主題投資。在通脹、升值和經濟增速回落等錯綜復雜的宏觀經濟環境中，行業都面臨多重利弊因素的影響，單一因素無法作為唯一的決定要素，能夠在多重因素中同時獲得增長動力的行業和企業才有望脫穎而出，獲得估值溢價。

　　1、行業配置策略

　　根據Wind資訊一致預測數據，我們進行行業動態估值分析。

　　從2007年行業動態PEG估值角度看，黑色金屬、金融服務、公用事業、采掘、建筑建材、商業貿易、家電、采掘、房地產、機械設備等行業具有較高的安全邊際和投資吸引力。

　　從2008年行業動態PEG和行業指數2008年以來的市場表現比較分析，金融服務、化工、黑色金屬、房地產、機械設備、建筑建材、商業零售具有較高的成長預期。

　　上述二種分析方法獲得的行業交集是黑色金屬、金融服務、商業零售、機械設備、房地產和建筑建材。

　　結合前面的分析，我們認為2008年第二季度行業配置策略的邏輯主線是關注超預期調整和經濟結構轉型推動的產業升級和消費升級帶來的投資機遇。

　　我們認為二季度值得看好的行業有：金融服務、鋼鐵、商業零售、煤炭、農業及食品加工業、機械設備、建筑建材，以及受益與政策扶持的節能環保和新材料等新興行業，對房地產行業持謹慎觀點但建議關注行業龍頭企業。

    在實現成本轉嫁、獲得議價主動權的同時，成本上升時的行業內部淘汰落后產能、形成規模效應的整合動力，使得相關上市公司既能分享漲價帶來的利潤空間，又能夠通過并購整合實現擴張。這些行業主要有水泥、鋼鐵、煤炭等。

　　行業整合和產業升級主題

　　在成本壓力下通過行業整合實現規模效應，提高市場份額，同時借助技術優勢和品牌優勢實現產業升級。這些行業主要有機械設備、食品加工業、家電、汽車等。

　　此外，在二季度我們繼續關注泛消費投資主題、節能環保投資主題，并對今年市場經濟熱點——區域經濟投資主題加以關注。

　　泛消費投資主題

　　即將來臨的2008年奧運會將成為消費需求擴張的短期推動力，相關的需求擴張行業和消費升級行業具有脈沖式的增長動力，此外具有長期穩定增長的消費升級在長周期內更值得關注。我們認為旅游酒店、商業零售、航空機場、電信服務和農業、食品加工業等行業值得關注。

　　節能環保投資主題

　　構建綠色GDP考核機制，建設資源節約型社會是中國經濟轉型的主要一環，“十一五”規劃也把節能減排設定為硬性指標。今年“兩會”政府再掀“節能減排”風暴，不僅節能減排政策出臺密集，從產業政策引導到財政資金投向對節能減排進行重點支持，而且政府還把環保總局升格為環保部，并新組建了國家能源局。在節能環保投資主題中我們關注以下機會。

　　關注“關停并轉”中的龍頭企業——耗能高、污染重的鋼鐵、火電、水泥、化工和造紙類小型企業，是關停并轉的主要對象。落后產能淘汰導致市場供給減少有望提高龍頭企業的市場占有率，由此龍頭企業將從行業重組中受益。

　　新能源板塊——核能、風能、水能、太陽能、生物質能，另外一些石化替代產品，如煤基醇醚燃料、煤基汽油或柴油等，都將得到不同程度的發展。

　　其中替代能源中生物乙醇、生物柴油的發展也將給農用化工產品帶來機遇。節能降耗設備——通過新材料、新工藝實現節能設備的更新和改造，其中輸變電設備制造企業無疑將從中受益。另外，新能源設備和環保設備的制造企業也將在產業調控中受益。

　　區域經濟投資主題

　　區域經濟投資主題主要以經濟增長的地域特征為線索，從今年以來的熱點事件來看，下列地區的上市公司存在題材性投資機會。

　　1、北海港經濟開發區：北部灣經濟開發區是中國與東盟合作的前沿，也是中國西南地區加強與世界市場聯系的重要門戶，繼深圳、浦東后的又一個國家戰略發展目標，廣西等地區經濟環境將會得到重大提升。前期基礎建設類企業會獲得更多的市場機會，諸如基建、建材等行業。

　　2、上海本地股：面臨外部經濟的調整，上海市政府將加大產業結構調整的力度，包括大飛機項目、迪斯尼主題公園等諸多項目將落戶上海，這對上海工業產業的整合以及產業升級將起到催化作用，而上海本地上市公司的重組預期和殼資源會獲得市場青睞。

　　3、天津金融開發區：天津濱海新區綜合配套改革方案已獲批復，包括設立柜臺交易市場(OTC)在內的重大改革創新舉措將在天津濱海新區推開。這將在我國形成深圳、上海證券交易市場之外又一個新的資本市場。當地的金融機構等相關企業將會獲得新的業務增長動力。

　　根據以上綜合分析，我們建議二季度超配行業有：鋼鐵、機械設備、商業零售、金融服務、建筑建材。二季度建議超配的題材板塊有：創投概念、節能環保和新能源概念、天津板塊。

　　3、2008年第二季度股票組合