要素價(jià)格沖動(dòng)短期仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)

　　日盛的輸入型通脹壓力下，國(guó)內(nèi)要素價(jià)格的上漲沖動(dòng)也明顯上升，但在民生政策的作用下，要素價(jià)格呈現(xiàn)二種趨勢(shì)，一是勞動(dòng)力成本上升態(tài)勢(shì)得到認(rèn)可和強(qiáng)化，勞動(dòng)密集型的行業(yè)面臨前所未有的壓力，尤其是那些加工貿(mào)易類的低附加值行業(yè)；二是土地、電、水、成品油等要素價(jià)格仍受到物價(jià)的行政調(diào)控，無(wú)法實(shí)現(xiàn)價(jià)格的傳導(dǎo)，相關(guān)行業(yè)也無(wú)法獲得應(yīng)有的補(bǔ)償，從2007年第四季度起這些行業(yè)就面臨因無(wú)法消化成本上漲帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，2008年的行業(yè)轉(zhuǎn)機(jī)依然取決于物價(jià)調(diào)控政策的取向，在物價(jià)高企的背景下這些資產(chǎn)要素價(jià)格的上漲短期仍無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

    因此，在通脹預(yù)期、價(jià)格傳導(dǎo)、價(jià)格調(diào)控以及輸入型通脹的多重因素作用下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈之間的利潤(rùn)分配呈現(xiàn)以下特征：

　　稀缺性決定資源品價(jià)格的上漲能夠轉(zhuǎn)嫁給下游行業(yè)。同時(shí)，在國(guó)家對(duì)資源品開采的環(huán)境保護(hù)和政策限制下，資源品企業(yè)的盈利能力會(huì)有顯著提高，如煤炭、礦業(yè)、景點(diǎn)旅游、農(nóng)產(chǎn)品種植等。

　　加工制造業(yè)將承受上游資源成本的上升壓力，而轉(zhuǎn)嫁成本的能力則受制于行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)狀況和下游的需求度。在充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中成本轉(zhuǎn)嫁能力會(huì)得到削弱，而下游需求彈性較大的行業(yè)也會(huì)削弱其轉(zhuǎn)嫁成本的能力。只有在下游需求旺盛，且行業(yè)內(nèi)具有壟斷競(jìng)爭(zhēng)特征的龍頭企業(yè)具有轉(zhuǎn)嫁成本獲取更大利潤(rùn)空間的能力，如鋼鐵、建筑建材等。

　　通脹預(yù)期一方面會(huì)助推提前消費(fèi)需求的升溫，另一方面也會(huì)制約即時(shí)消費(fèi)的增加。我們認(rèn)為能夠抵御通脹的消費(fèi)需求將獲得更大的增長(zhǎng)動(dòng)力，諸如黃金、房產(chǎn)等，剛性需求則保持平穩(wěn)，增長(zhǎng)幅度有限，如食品加工等，而彈性系數(shù)較大的消費(fèi)需求則會(huì)面臨回落，如餐飲旅游等。1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持我們的判斷和預(yù)期，社會(huì)消費(fèi)品零售總額17432億元，同比增長(zhǎng)20.2%，增速與12月份持平；從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，1-2月的消費(fèi)表現(xiàn)為農(nóng)村消費(fèi)增速放緩，城市穩(wěn)定；餐飲業(yè)消費(fèi)增速放緩，批發(fā)零售業(yè)穩(wěn)定。

　　綜合來(lái)看，在通脹環(huán)境下上游行業(yè)將獲得更多的利潤(rùn)分配，中游加工制造業(yè)中具有經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)能夠獲得成本轉(zhuǎn)嫁的能力，也能夠獲得相應(yīng)的利潤(rùn)份額，而下游消費(fèi)服務(wù)行業(yè)中投資品和高端消費(fèi)品具有提前消費(fèi)和投資性消費(fèi)帶來(lái)的利潤(rùn)增量。

　　4、市場(chǎng)化的整合動(dòng)力

　　原材料價(jià)格的上漲以及2004年以來(lái)加大節(jié)能環(huán)保政策力度，使得行業(yè)內(nèi)整合明顯升級(jí)。而這是2008年乃至以后年度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)化調(diào)整的重要信號(hào)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的推進(jìn)將能有效消化目前國(guó)內(nèi)存在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)不科學(xué)的弊端，實(shí)現(xiàn)十一五規(guī)劃中的可持續(xù)發(fā)展和科學(xué)發(fā)展的國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)。而短中期我們關(guān)注能夠從市場(chǎng)化整合中獲益的市場(chǎng)機(jī)遇。

　　有別于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體系中的拉郎配式的整合，市場(chǎng)化整合是2008年需要值得關(guān)注的基本面亮點(diǎn)。其經(jīng)濟(jì)背景是隨著原材料成本和節(jié)能環(huán)保成本的大幅提高，以及出口稅和資源稅的調(diào)整政策力度的加大，實(shí)現(xiàn)淘汰落后產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，規(guī)模經(jīng)營(yíng)和品牌效應(yīng)使得技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)得到強(qiáng)化，行業(yè)內(nèi)自發(fā)的市場(chǎng)化整合動(dòng)力明顯增強(qiáng)，具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在行業(yè)整合過(guò)程中占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。

　　自2007年以來(lái)，隨著成本的提高以及行業(yè)調(diào)整力度的加大，鋼鐵、汽車、家電、水泥、食品等行業(yè)面臨更多的行業(yè)內(nèi)整合，歲末年初，寶鋼、武鋼和上海汽車等龍頭企業(yè)已經(jīng)吹響了整合的號(hào)角，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將借此獲得擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

　　5、結(jié)論

　　二季度宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較過(guò)去三個(gè)月相對(duì)明朗，出口回落、消費(fèi)和投資平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)總體回落幅度有限，前期宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)A股市場(chǎng)急風(fēng)暴雨式的沖擊力度將減緩，證券市場(chǎng)將從前期的強(qiáng)打擊中得到信心的修復(fù)。在輸入型通脹短期無(wú)法消除的情況下，通脹預(yù)期以及行業(yè)整合動(dòng)力將加大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的差異程度，稀缺資源、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)將幫助優(yōu)勢(shì)企業(yè)提升成本轉(zhuǎn)嫁的能力和經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張空間。

　　三、市場(chǎng)面展望

　　2008年是A股市場(chǎng)發(fā)展階段中的重要一年，真正意義上的全流通趨勢(shì)將給市場(chǎng)帶來(lái)新的博弈特征，而外圍市場(chǎng)的高相關(guān)性則將加劇風(fēng)格特征的轉(zhuǎn)換。

　　1、后股改市場(chǎng)的博弈特征

　　2008年將有近百只股票通過(guò)股權(quán)分置改革后進(jìn)入全流通狀態(tài)。市場(chǎng)博弈關(guān)系將趨于復(fù)雜，不再局限于流通股東之間的博弈，大股東可以直接參與二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)過(guò)程，金融資本和實(shí)業(yè)資本之間的博弈在全流通時(shí)代拉開帷幕。

　　全流通時(shí)期的市場(chǎng)博弈關(guān)系主要體現(xiàn)在以下兩方面：

　　大股東與流通股東利益訴求的矛盾沖突

　　大股東利益訴求主要表現(xiàn)為最大限度的擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和做大市值規(guī)模；而流通股股東的利益則寄予公司價(jià)值的提升和投資回報(bào)的增長(zhǎng)。由于所處立場(chǎng)的差異，使得股東之間的利益取向存在差異性。2008年年初爆發(fā)的再融資沖擊是大股東和流通股股東的首次角力，從目前的結(jié)果來(lái)看是兩敗俱傷。

　　大股東與流通股東對(duì)定價(jià)權(quán)主導(dǎo)力量的不同

　　進(jìn)入全流通市場(chǎng)，從理論上理解(暫不考慮大股東減持所受的政策限制)

　　大股東有更充分的信息來(lái)源了解上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)借助所持股權(quán)比重的影響力，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)直接產(chǎn)生主導(dǎo)力量。在估值過(guò)高時(shí)，大股東可以通過(guò)減持股份壓低股價(jià)，抑或可以通過(guò)再融資做實(shí)虛增的市值。估值過(guò)低時(shí)，大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)增加持股比例和提振股價(jià)。顯然，大股東的持股意愿和投資行為將成為判斷上市公司價(jià)值的新變量。

　　在全流通市場(chǎng)環(huán)境中的博弈使我們更加關(guān)注大股東的定價(jià)權(quán)力量，以及由此引起的流通股股東風(fēng)險(xiǎn)偏好變化和股價(jià)波動(dòng)。我們不認(rèn)為浦發(fā)銀行的再融資是后無(wú)來(lái)者的絕唱，2008年上市公司大股東的資本運(yùn)作行為將打通金融市場(chǎng)和實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的渠道，比較不同投資收益的前提下做出有價(jià)值的決策，同時(shí)也給出二級(jí)市場(chǎng)強(qiáng)烈的定價(jià)信號(hào)，這些信號(hào)包括融資和回購(gòu)雙向投資行為。