A股估值的國際比較(下篇) QFII看A股

　　 第1頁:A股估值的國際比較(下篇) QFII看A股 第2頁:A股估值的國際比較(下篇) QFII看A股(2) 第3頁:QFII投資方略

　　王偉力,孫磊

　　訪問嘉賓

　　陳昌華——瑞士信貸第一波士頓中國研究主管

　　　瑞士信貸QFII獲準投資額度：5000萬美元，正在申請7億額度；

　　陳家琳——海富通基金管理公司中國股票研究負責人

　　　QFII獲準投資額度：富通是10月份剛批準的，額度還沒有披露；

　　李 慧——里昂證券有限公司(CLSA)中國研究中心負責人

　　　里昂證券目前正在申請獲準QFII投資資格。

　　QFII作為一種過渡性制度安排，無疑是中國資本市場由封閉走向開放進程中的突破性一步，目前QFII機構的投資策略，亦被視為國際投資人評價中國A股市場的風向標。

　　迄今為止，QFII進入中國已逾周年，期間，不僅為國內證券市場帶來了大量海外增量資金，其成熟的投資理念和操作策略也潛移默化地影響著國內投資者。

　　在我們探討中國A股的國際估值比較時，QFII無疑是最具發言權的一群。作為境外大型機構投資者，面臨全球資產配置選擇的QFII如何評價A股市場投資價值？他們怎樣判斷A股國際化接軌進程中的政策變革及經濟環境？一年中，經歷A股洗禮的QFII基本投資方略發生了怎樣的變化？

　　帶著上述問題，本期新財經傾聽來自QFII機構的聲音，邀請三位來自QFII的資深專家對A股市場的整體估值以及相關問題給予點評，以期投資者能夠更深入地理解QFII的投資特點和投資趨勢。

　　投 資 環 境

　　多年來，外國投資者認為中國國內A股市場估價過高且回報較低，但近年來A股市場發生了很大的變化，如上市公司強勁的盈利增長，蓬勃發展的機構投資者，以及日趨改善的政策環境以及公司治理機制。

　　“從戰略的角度來看，中國經濟的發展前景才是吸引QFII的關鍵。”渤海證券研究報告顯示，現在市場在談論QFII的過程中，比較多的從資本市場的角度來談論QFII的投資策略問題。但是，在QFII進入中國所考慮的因素中，關鍵在于如何分享上市公司在成長的過程中的收益，特別是中國經濟作為新興市場經濟國家存在著很多的價值增長和價值挖掘的機會。

　　那么，QFII對于中國A股市場的基本認識是什么，他們如何把握中國A股的投資機會，對經濟環境及政策因素等方面的看法又是什么？

　　1、 A股市場市盈率究竟高不高？

　　* A股市盈率的高低是一個由市場供需決定的問題，不可一概而論，應視公司所處的國家、行業、財務、盈利等狀況的不同而不同。QFII主張市盈率高低不應由政府干預調節，而是由市場供需自動調節。

　　* 如果市場是充分有效的，市盈率高低應該較正確地反映一家公司的基本面和市場因素，如果A股上市公司的治理結構和國外的公司處在同一水平上，那么考慮到成長性因素，不少的A股公司從估值角度看，同樣具有吸引力。

　　陳昌華：目前A股市場的平均市盈率為25倍，比以前是低了很多，以前最高峰的時候是60倍。如果把香港的H股紅籌加起來，用大摩中國指數作為一個標準來和國內A股比較，國內A股平均市盈率高15倍，有一些距離，但不是相差太遠。有一些股票，它們之間的市盈率是很接近的。A股市場中的一個問題是，有些股票，尤其是業績很差的股票的市盈率特別高。

　　陳家琳：關于市盈率，這是一個太藝術的東西。但是，如果市場是充分有效的，它應該較正確地反映一家公司的基本面和市場因素，包括財務指標、成長性、管理能力、公司治理、股票流動性等多方面。如果我們上市公司的治理結構和國外的公司處在同一水平上，那么考慮到成長性，不少A股公司從估值角度看同樣具有吸引力。當然，對A股公司的治理結構和治理實踐，QFII需要更長的時間來觀察。?

　　李慧：市場有認為說市盈率過高、市盈率要接軌，我覺得本身都沒有太大的實際意義，說到底這是一個供需決定的市場。在任何國家，行業的性質不同，業務的性質不同，盈利前景和財務狀況不同，市場愿意給的市盈率會有所不同。這是一個市場行為。總體來說，過去國內的市盈率偏高是事實，但最根本是由供需決定的。需求一定，供應沒有滿足，或者在供需渠道中有些不暢通的時候，造成了一些市盈率過高的情況。這是市場本身的情況，不應該由政府去參與把市盈率提高或壓低，政府只能在如何讓市場運作更規范上努力。

　　2、 將來A股市盈率的變化趨勢？

　　* 隨著中國證券市場的逐步放開，如果市場供需方面的不暢通和原有制肘的影響不存在或很小時，A股市盈率總的趨勢是會慢慢和國際市場同類行業的市盈率接軌和趨同。

　　* 短期以內，最有意義的是中國股票在海外和中國股票在國內的市盈率的互相靠近，但并不代表他們的股價一樣。

　　* 長時間內，如果把中國國內和國外上市的中國股票，選出當中有機構投資者積極參與的，作為一個團體，他們之間的股價不會相差太大。

　　陳昌華：肯定是向國外慢慢靠攏的一個情況，這是在所難免的一個過程；但每一個市場的市盈率到底是多少，還要看很多因素；短期以內，最有意義的是中國股票在海外和中國股票在國內的市盈率的互相靠近，但并不代表他們的股價一樣。長時間內，如果把中國國內和國外上市的中國股票，選出當中有機構投資者積極參與的，作為一個團體，他們之間的股價不會相差太大。

　　李慧：隨著中國證券市場的逐步放開，如果市場供需方面的不暢通和原有制肘的影響不存在或者很小時，A股市盈率總的趨勢還是慢慢會和國際市場同類行業的市盈率接軌和趨同。當然還有每個國家的市場因素，例如透明度高的國家，可預見的信息度強，相對而言市盈率就會高一些。

　　3、這一輪經濟增長對A股市場的影響?

　　* 中國經濟增長模式處于轉型過程中，使得上市公司的經營環境面臨較大的不確定性，對上市公司中長期業績預期存在較大難度。如果中國經濟增長好的話，對企業盈利增長是有正面效益的。

　　* QFII介入國內市場的動機主要是分享中國經濟的高速成長。因此，其選股思路將緊密聯系具體的宏觀環境，投入時間等進行宏觀研究。

　　陳昌華：如果中國經濟增長很好的話，自然對企業盈利增長有正面效益，如果總體盈利做的好的話，那么在調整市盈率的時候就沒有那么痛苦了；中國股票市場構成中，上游企業的所占比例是很大的，海內外股市中的中國企業受原材料價格的影響可能會比中國整體經濟走向的意義更大。今年年中做過一個調查，把A股股市中的石油、化工、鋼鐵、民航四個行業，今年上半年A股市場的盈利上升是49%左右，其中70%的盈利上升是因為這四個行業，是比較集中的；中國總體經濟的增長會對零售等一些行業有正面的影響。

　　陳家琳：“股票市場是宏觀經濟的晴雨表”，這句話對于中國A股市場也不例外。隨著市場的發展和投資者的成熟，A股市場對于宏觀經濟的代表性越來越強。舉例來說，去年四季度藍籌股的風起云涌正是以宏觀經濟的高速增長為重要基礎展開的；而今年二季度的調整也是擔心宏觀調控會在短期內產生負面影響的結果。隨著各行業的龍頭企業不斷登陸A股市場，經濟增長對A股股價的影響將日益明顯。?

　　李慧：中國的經濟還在轉型期，市場經濟的崛起和計劃經濟的殘余多少還有點共存的階段；轉型期的經濟還沒有一個固定的格式，各種各樣的因素都在起作用，其中變數太多，其中既有國際市場的波動，也有國家本身因為經濟上的一些變動而做出的一些政策上的調整，不可預見性太多，才導致了有時候在定價上的波動比較大。

　　4、人民幣升值與A股投資

　　* 決定一國貨幣價值的最終力量是該國的經濟實力。在現有經濟存量和匯率水平下，經濟增量的潛力使得人民幣有看升理由。由于中國目前是世界范圍內經濟增長最快的地區之一，且人民幣存在升值潛力，使得QFII投資境內有獲雙重收益的可能。

　　* 人民幣升值的預期成為了一個幫助境外更多機構投資中國境內市場的因素，并且預期帶來了QFII投資策略的一些改變，人民幣升值的預期更提高了他們把中國A股、債券納入自己投資組合的興趣。

　　* 人民幣升值預期對不同行業和公司的影響不盡相同，總體上將對A 股市場形成一定的支撐，但企業實際管理價值和創造價值的能力將比匯率變動所帶來的一次性刺激對其長期估值具有更重要的影響。

　　陳家琳：絕大部分QFII并不是沖著人民幣升值來投資A股市場的。QFII希望通過A股市場來充分分享中國經濟的高增長。也就是說，即使沒有人民幣升值的預期，QFII對中國及其資本市場的熱情也不會減退。?

　　李慧：沒有必然的聯系，還是得從不同行業、公司的來看。假如人民幣有波動的話，不同行業的定價權和供需不一樣，價格調整就不會一樣；對于一個有絕對定價權的企業，人民幣的波動能通過定價上的調整來彌補，而本來就是競爭激烈、跟著市場走的企業，利潤下降，利潤率會下滑。由于負債率，收入支出的幣種的不同，對不同公司的影響會不同。

　　5、QFII眼中的全流通和A股市場

　　●在行業和個股選擇上，QFII目前并未過多地考慮全流通、含權問題。但是，QFII將密切關注處理“股權分置”的進展，以判斷其間可能出現的“有風險套利”的機會。

　　陳昌華：現在QFII購買股票，股票同在A股和H股上市，有同樣的市盈率也會買A股，并沒有考慮到含權的問題。實現全流通后，A股總體的市盈率因為股票供應的增大，肯定會降低。A股的股價現在已經很低了，因而市盈率下跌影響不會有很大。

　　陳家琳：QFII并不認為“全流通”和“含權”之間有必然的聯系，所以在行業和個股選擇上并沒有過多地考慮全流通、含權問題。當然，QFII將密切關注處理“股權分置”的進展，以判斷其間可能出現的“有風險套利”(risky arbitrage)的機會。同時，QFII將秉承“價值發現”的投資理念，堅持以上市公司的基本面為出發點走價值投資之路。?

　　李慧：從理論上來說，實現全流通說明流通量大了，供應就多了，除非需求同步漲，否則如果跟不上供應的上漲，市盈率就會下調。理論來說，流通股少的話，應為稀缺，市盈率應該高，但按照國際通行的慣例，如果流通量小的話，出出進進不容易，大家反而給它低市盈率，所以還得分不同情況。高質量的公司，流通量增加了，市場會更歡迎。象物美在香港流通量比較少，大的基金是進不去的，即使進入，出來也不容易，如果它增發或者流通量放大，則市場會受歡迎，市盈率反而有可能上升。而對于質量差的公司，本來就不受歡迎，流通量大了，市盈率肯定就會跌。

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A股估值的國際比較

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