A股估值的國(guó)際比較(上篇) 系統(tǒng)性高估：A股真相

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　　杜麗虹

　　以算術(shù)平均法計(jì)算的A股市盈率均值，為10個(gè)亞洲新興市場(chǎng)平均水平(18.17倍)的兩倍，是最低的韓國(guó)主板市場(chǎng)(12.48倍)的2.7倍，高出印度孟買(mǎi)市場(chǎng)(15.06倍)125%，高出香港市場(chǎng)(18.03)88%，臺(tái)灣市場(chǎng)39%。A股市場(chǎng)系統(tǒng)性高估仍相當(dāng)嚴(yán)重

　　要 點(diǎn)

　　★國(guó)際投資人對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，通常因其較高的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)而折價(jià)。中國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為1.88%，但當(dāng)前中國(guó)的整體市盈率水平并未因國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)而被折價(jià)，反而高于美國(guó)市場(chǎng)和其他開(kāi)放條件下的新興市場(chǎng)

　　★從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，并沒(méi)有證據(jù)顯示升值預(yù)期一定會(huì)帶來(lái)一國(guó)資本市場(chǎng)的繁榮，尤其是對(duì)于以資源出口和加工貿(mào)易為主的國(guó)家(地區(qū))

　　★在新興市場(chǎng)國(guó)家，超常(超過(guò)世界平均水平)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與超額市盈率之間并不存在顯著正相關(guān)關(guān)系。因而中國(guó)GDP的高速增長(zhǎng)并不能作為支持A股市盈率并不算高判斷的論據(jù)

　　★在國(guó)際定價(jià)體系中，凈資產(chǎn)收益能力與市凈率水平呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過(guò)調(diào)整我們發(fā)現(xiàn)，A股多數(shù)行業(yè)當(dāng)前市凈率水平已顯著超過(guò)了其資本盈利能力所能支撐的合理水平

　　★把A股定價(jià)建立在含權(quán)假設(shè)上面臨諸多不確定性因素，它對(duì)市盈率的影響需要看事態(tài)的進(jìn)一步發(fā)展

　　★既有國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)又積聚了大量結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)的中國(guó)股市，現(xiàn)實(shí)中其市盈率卻并未被折價(jià)，這要?dú)w因于政府保護(hù)下的股市風(fēng)險(xiǎn)平抑

　　A股34倍整體市盈率，令美國(guó)和新興市場(chǎng)相形見(jiàn)絀

　　隨著1300點(diǎn)的到來(lái)，市盈率的國(guó)際比較重新成為中國(guó)A股市場(chǎng)的焦點(diǎn)：1300點(diǎn)兩市平均市盈率28倍，動(dòng)態(tài)市盈率甚至在20倍以下。一些分析人士據(jù)此指出，當(dāng)前中國(guó)股市的價(jià)格水平已與美國(guó)主板接近，國(guó)際接軌前的泡沫壓縮已基本完成。

　　事實(shí)果真如此嗎？這種扭曲的結(jié)構(gòu)下的低市盈率是否可信？我們的回答是：泡沫依然存在！

　　首先， 前述中國(guó)A股市場(chǎng)的市盈率是總市值和全部上市公司凈利潤(rùn)總額的比值，這就涉及到一個(gè)非流通股市值估算的問(wèn)題；另外，Damodaran(NYU Stern School of Business)也指出，在一個(gè)大盤(pán)股溢價(jià)或折價(jià)嚴(yán)重的市場(chǎng)上，上述計(jì)算方法并不能準(zhǔn)確反映投資人對(duì)市場(chǎng)上多數(shù)公司的定價(jià)，反而用算術(shù)平均法計(jì)算市場(chǎng)平均市盈率，可能能夠更好地反映多數(shù)公司的定價(jià)水平。換言之，這種方法是一種不考慮權(quán)重因素，對(duì)有效區(qū)間內(nèi)所有公司(通常是市盈率在0~100之間的公司)的市盈率進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，以此反映市場(chǎng)的一般定價(jià)準(zhǔn)則。

　　34倍！——算術(shù)平均法計(jì)算的答案是如此驚人的相去甚遠(yuǎn)(8月31日收盤(pán)價(jià))——該數(shù)值不僅大大高于加權(quán)平均法計(jì)算的市盈率，同時(shí)亦顯著超出了美國(guó)主板市場(chǎng)(NYSE和AMSE)23倍的平均市盈率(加權(quán)法計(jì)算的平均市盈率在20倍左右)！

　　由此可見(jiàn)，A股市場(chǎng)上大盤(pán)股的折價(jià)現(xiàn)象拉低了平均市盈率，掩蓋了多數(shù)股票仍被高估的事實(shí)。

　　圖2指數(shù)市盈率的國(guó)際比較(加權(quán)平均法)

　　圖3 整體市盈率的國(guó)際比較(算術(shù)平均法)

　　其次，中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)在發(fā)展階段、制度背景、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面迥然不同，因此兩國(guó)市盈率顯然并不具有簡(jiǎn)單可比性——作為新興市場(chǎng)資產(chǎn)，盡管具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)動(dòng)力，但面對(duì)國(guó)際投資人定價(jià)時(shí)，通常因其較高的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)而會(huì)被折價(jià)。在亞洲幾個(gè)相對(duì)開(kāi)放的新興市場(chǎng)上，市盈率普遍低于美國(guó)市場(chǎng)(見(jiàn)圖3)，而且國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)越大，市盈率均指水平越低。

　　根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)Moody的最新評(píng)級(jí)顯示，臺(tái)灣為Aa3評(píng)級(jí)，長(zhǎng)期國(guó)債被要求1.35%的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；新加坡與美國(guó)同級(jí)，均為Aaa，無(wú)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；香港A1，1.50%的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償——這三個(gè)地區(qū)的市盈率排名在新興市場(chǎng)國(guó)家中位居三甲(不含中國(guó)和韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng))；而評(píng)級(jí)較低的印度尼西亞(B2，11.25%的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償)、印度和菲律賓(Baa3，3.00%的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償)，市盈率排名在后幾位(韓國(guó)兩市場(chǎng)合并計(jì)算的市盈率排在中間)。中國(guó)的評(píng)級(jí)為A2，與日本相當(dāng)，略低于臺(tái)灣和香港地區(qū)，高于韓國(guó)、馬來(lái)西亞等其他新興市場(chǎng)國(guó)家，相應(yīng)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為1.88%。

　　但事實(shí)上，當(dāng)前我們的整體市盈率水平不僅沒(méi)有因?yàn)閲?guó)家風(fēng)險(xiǎn)而被折價(jià)，反而還高于美國(guó)市場(chǎng)，更顯著高于其他開(kāi)放條件下的新興市場(chǎng)(見(jiàn)圖3)——以個(gè)別平均法計(jì)算的A股市盈率均值，為10個(gè)亞洲新興市場(chǎng)平均水平(18.17倍)的兩倍，是最低的韓國(guó)主板市場(chǎng)(12.48倍)的2.7倍，高出印度孟買(mǎi)市場(chǎng)(15.06倍)125%，高出香港市場(chǎng)(18.03)88%，臺(tái)灣市場(chǎng)39%。

　　這意味著，在當(dāng)前的國(guó)際價(jià)格體系下，A股市盈率的整體水平依然較高！

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