A股估值的國際比較(附文) QFII投資方略

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　　王偉力,孫磊

　　資源型向消費型過渡

　　QFII作為大型機構投資者，進入國內(nèi)市場一年多來，為適應中國國情而逐步對投資策略進行微調(diào)。2003年重工業(yè)以及和重工業(yè)相關的具有天然壟斷性的礦產(chǎn)資源類行業(yè)被QFII看好，其中盈利和管理雙佳的龍頭企業(yè)得到重點關注。如2003年瑞銀大手筆買入寶鋼股份，6個億、8700萬股、成為第一大流通股東。

　　但2004年，基于宏觀緊縮政策的減速經(jīng)濟背景，QFII開始關注與中國內(nèi)地消費增長直接相關的行業(yè)。其中港口、交通運輸、金融、零售業(yè)是2004年主要關注的行業(yè)。特別會傾斜于比如港口類這種在其他境外市場買不到的行業(yè)股票。

　　從理論上說，這并不意味QFII堅持長期投資理念的轉(zhuǎn)變，因為QFII的投資理念總結(jié)起來就是用合理的價格購買優(yōu)秀的公司。比如瑞士銀行仍將堅持一再強調(diào)的四大選股標準：一要流通性比較好；二是企業(yè)管理的透明度要高，信息披露要規(guī)范；三是公司的基本面和盈利增長能力好，以及與盈利率相對應的股價合理；第四是增長行業(yè)的龍頭公司。除了堅持這些原則性標準之外，QFII在國內(nèi)的投資策略也會做出因此而宜的調(diào)整。

　　從QFII十大重倉股的轉(zhuǎn)變來看，是完全切合行業(yè)發(fā)展周期的，自上而下，從資源類向消費類推進的思路。在資源類行業(yè)經(jīng)過了一輪快速擴張后，其發(fā)展勢頭將逐漸趨緩。而隨著經(jīng)濟的持續(xù)增長，煤電油運等瓶頸類行業(yè)以及食品、電子產(chǎn)品、紡織服裝等消費類產(chǎn)業(yè)將成為后期主要增長點。比如今年上半年QFII對長江電力、中興通訊以及福耀玻璃等進行大幅增倉，其中燕京啤酒增持800%左右、福耀玻璃增持500%左右、長江電力增持100%左右、浦發(fā)銀行增持50%左右。

　　短期內(nèi)回避周期性行業(yè)

　　QFII介入國內(nèi)市場的動機主要是分享中國經(jīng)濟的高速成長。只有充分挖掘高成長行業(yè)與公司并通過長期持有，才能降低新興市場中市盈率較高、紅利收益率較低的風險，從而獲得長期收益。因此，今年上半年汽車、金融、鋼鐵、能源四大主流板塊的上漲可以說是QFII行情的預演，這些行業(yè)與國民經(jīng)濟的依存關系明顯。因而其選股思路將緊密聯(lián)系具體的宏觀環(huán)境，投入時間進行宏觀研究。

　　由于今年上半年國家出臺一系列旨在控制投資過熱的宏觀調(diào)控政策，QFII研究報告也對宏觀周期提出看法。第一波士頓在中期策略報告中指出，今明兩年軟著陸的可能性大，處于減速經(jīng)濟之中。因此，建議對鋼鐵、有色、水泥、機械等周期性行業(yè)重新估值，除抗周期性好的龍頭企業(yè)外，短期內(nèi)給予回避，而對于消費品行業(yè)給予積極推薦。

　　從2004年中報來看，瑞士銀行大幅減持寶鋼股份，由第一大股東到退出十大行列就表明這種擔心。目前中國經(jīng)濟發(fā)展處于工業(yè)化的中期，重工業(yè)的快速發(fā)展是這一時期的主要特征。在此大背景下，重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的不斷延伸是現(xiàn)階段中國經(jīng)濟發(fā)展的主要脈絡，也是QFII選股思路的長期大趨勢。

　　當前減速經(jīng)濟下，中國的家電、航空、電子信息等消費升級概念股票同樣具有很大的發(fā)展空間。如QFII看好廈華電子，不僅是公司數(shù)字電視強有力的國際競爭優(yōu)勢，還有公司多年海外營銷所累積的寶貴經(jīng)驗和健全的營銷網(wǎng)絡。所以，在尋找QFII的選股思路上，必須同目前的宏觀經(jīng)濟背景緊密的聯(lián)系在一起，而不能簡單的扣住高成長不放。

　　“價值為本”理念顯現(xiàn)

　　實踐證明，QFII作為大型機構投資者，偏好選擇流動性好、市盈率低且基本面扎實的大盤藍籌股來構建投資組合。因而，新興市場開放后，QFII投資行為和投資理念成為市場參與者的研究對象。 QFII代表著一群主要以基本面為依歸的投資經(jīng)理人，其投資動向受到本地投資人與上市公司的極大重視。

　　投資理念和盈利模式的變遷受到市場發(fā)展階段和投資者背景的共同影響，"百花齊放"的基礎是"百花"，市場在不同投資者群體的博弈中趨向于動態(tài)的平衡。目前，機構投資者對國內(nèi)證券市場的影響已日益增加，但投資理念和盈利模式還帶有許多新興市場的痕跡。

　　QFII的導入，將使流動性、成長性、稟賦壟斷性、行業(yè)地位、分紅、公司治理結(jié)構、少數(shù)股東利益的保障等要素成為價值判斷和價值挖掘的主要指標。堅持3至5年的中長線投資、進行行業(yè)配置和產(chǎn)品配置的組合化投資以及注重風險管理的盈利模式和價值型投資理念，將為更多的國內(nèi)投資者所認同。短期來看，由于QFII資金量有限，對整個市場的價格結(jié)構和市場均衡的影響較為有限。但從長期來看，這種投資理念和盈利模式的變化有助于抑制市場的過度投機，調(diào)整市場價格結(jié)構，增加市場的有效性和穩(wěn)定性，減少市場的非理性波動和與宏觀經(jīng)濟的背離程度，提高市場發(fā)展的規(guī)范化、市場化和國際化程度。

　　因此，隨著QFII在中國市場的逐步發(fā)展壯大，2004年其投資理念對于中國股市的種種影響也將會越來越深遠，我們必須予以重視。QFII介入國內(nèi)市場后會打破原有的市場均衡，通過股價結(jié)構的調(diào)整來實現(xiàn)新的均衡。

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