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　　來源：廣發(fā)非銀金融研究

　　核心觀點(diǎn)

　　注冊(cè)制是資本市場(chǎng)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要改革。主板注冊(cè)制全套制度規(guī)則公開征求意見，有望加速落地。主板注冊(cè)制更加強(qiáng)調(diào)大盤藍(lán)籌的差異化定位，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，上市規(guī)則更加包容，交易制度上進(jìn)一步便利。注冊(cè)制拓寬不同企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化上市流程、縮短耗時(shí)大幅提升融資效率，從而有望推動(dòng)我國直接融資發(fā)展，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。伴隨不斷優(yōu)化的退市機(jī)制，推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量，發(fā)行承銷新股詢價(jià)等配套機(jī)制優(yōu)化提升市場(chǎng)定價(jià)及資源配置效率。

　　注冊(cè)制全面打開券商發(fā)展新空間。（1）投行及投行資本化：放量提升與格局優(yōu)化，綜合服務(wù)鏈條更暢通。注冊(cè)制變革抬升募資規(guī)模，推動(dòng)雙創(chuàng)板塊市值提升，由 2019 年末的 10.9%提升至 2022 年末的 20.5%；注冊(cè)制豐富退出渠道，跟投制度使得券商優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取、定價(jià)能力快速變現(xiàn)。注冊(cè)制強(qiáng)化綜合服務(wù)能力要求，業(yè)務(wù)協(xié)同能力強(qiáng)的頭部券商更加受益。2016 年至 2022Q3，投行業(yè)務(wù)收入 CR5/CR10 由 26%/42%提升至 52%/71%。（2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：注冊(cè)制后市場(chǎng)擴(kuò)容、交易制度優(yōu)化與換手率共振顯著放大市場(chǎng)成交量，市場(chǎng)活躍度提升，投資者加速入市。（3）兩融業(yè)務(wù)規(guī)模增長，通過優(yōu)化轉(zhuǎn)融券機(jī)制、擴(kuò)大券源供應(yīng)等配套制度完善多空平衡機(jī)制，主板優(yōu)化現(xiàn)行配套制度，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模及集中度有望進(jìn)一步提升，尤其是占比逐漸提升的融券業(yè)務(wù)。我們以 2021 年主板上市及交易規(guī)模為基數(shù)，測(cè)算存量板塊注冊(cè)制改革帶來的增量貢獻(xiàn)，中性假設(shè)下，投行收入新增 46 億元、經(jīng)紀(jì)收入新增 44 億元、兩融利息凈收入新增48 億元，合計(jì)增量貢獻(xiàn)約 138 億元。

　　注冊(cè)制下券商投行業(yè)務(wù)在行業(yè)、區(qū)域和板塊上分化發(fā)展，集中度將不斷提升。（1）行業(yè)分化：頭部券商的投行承銷行業(yè)集中度較高，集中在通信、電子、醫(yī)藥生物等行業(yè)，各家券商承銷優(yōu)勢(shì)行業(yè)各有不同；（2）區(qū)域分化：不同稟賦券商存在區(qū)域集中差異，投行承銷區(qū)域集中度較高；（3）板塊分化：2019 年后，全市場(chǎng)股權(quán)融資金額中雙創(chuàng)占比提升明顯。同時(shí)，全面注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將壓實(shí)中介責(zé)任，合規(guī)能力突出的頭部券商將獲得更多展業(yè)機(jī)會(huì)。

　　投資建議。全面注冊(cè)制下兩類券商更為受益：（1）投行業(yè)務(wù)收入及占比居前、具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備及產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力和定價(jià)能力的頭部券商，如中信證券（A/H）、中金公司（H）、海通證券（A/H）、華泰證券（A/H）等；（2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)好、兩融業(yè)績彈性強(qiáng)的券商有望受益于業(yè)務(wù)規(guī)模放量增長與格局優(yōu)化，如東方財(cái)富、華泰證券（A/H）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。政策波動(dòng)及不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)大幅波動(dòng)及權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件或公司經(jīng)營業(yè)績不達(dá)預(yù)期等。

　　一

　　注冊(cè)制是資本市場(chǎng)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要變革

　　（一）全面注冊(cè)制向社會(huì)征求意見，有望盡快落地

　　全面實(shí)行股票注冊(cè)制正式向社會(huì)征求意見并發(fā)布過渡期安排，主板注冊(cè)制料加速落地。上交所發(fā)布9項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則意見、深交所公布了10項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見稿，主要包括完善發(fā)行承銷制度、并購重組、改進(jìn)交易制度、優(yōu)化融資融券和轉(zhuǎn)融通機(jī)制等，主要反饋截止時(shí)間為2023年2月8日。

　　1． 上市、審核規(guī)則：汲取試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，突出板塊定位

　　充分吸收試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，保持程序性規(guī)定的穩(wěn)定性和連續(xù)性，在審核流程、審核計(jì)時(shí)、信息公開等程序性規(guī)定方面，將延續(xù)現(xiàn)有做法，保持政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。保持主板和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板基礎(chǔ)性制度的統(tǒng)一性，如再融資審核機(jī)制、分類審核、簡(jiǎn)易程序的申請(qǐng)保持統(tǒng)一。

　　保持交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的基本架構(gòu)不變，進(jìn)一步明晰交易所和證監(jiān)會(huì)的職責(zé)分工，提高審核注冊(cè)的效率和可預(yù)期性，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)交易所審核工作的監(jiān)督指導(dǎo)，切實(shí)把好資本市場(chǎng)入口關(guān)。同時(shí)，壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，堅(jiān)持“申報(bào)及擔(dān)責(zé)”，刪除中介機(jī)構(gòu)被立案調(diào)查與業(yè)務(wù)受理、中止審核掛鉤的規(guī)定，有助于提高審核效率。

　　滬深交易所對(duì)主板上市規(guī)則變動(dòng)較大，總體上發(fā)行上市條件更加包容，但更加強(qiáng)調(diào)差異化的板塊定位。主板定位將進(jìn)一步突出大盤藍(lán)籌市場(chǎng)特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　2．交易規(guī)則：融合優(yōu)化并保留差異

　　借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制（之前僅首個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅）；二是優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌制度，盤中臨時(shí)停牌機(jī)制調(diào)整為盤中成交價(jià)格較當(dāng)日開盤價(jià)格首次上漲或下跌達(dá)到或超過30%、60%的各停牌10分鐘（之前是首次上漲或下跌超過10%、停牌30分鐘）。

　　但考慮主板的覆蓋范圍及差異性安排，對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變；二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

　　3．兩融規(guī)則及轉(zhuǎn)融通辦法：統(tǒng)一優(yōu)化，提高市場(chǎng)定價(jià)效率

　　新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，統(tǒng)一不同板塊的包括轉(zhuǎn)融通證券出借機(jī)制及轉(zhuǎn)融通市場(chǎng)化約定申報(bào)等做法，有助于擴(kuò)大出借券源、提升投資者參與度。我國兩融業(yè)務(wù)尤其是融券發(fā)展較為滯后，主因券源品種和規(guī)模有限、轉(zhuǎn)融券機(jī)制不暢、風(fēng)險(xiǎn)和收益失衡降低出借方意愿、機(jī)構(gòu)參與意愿較低等。2019年以來，科創(chuàng)板從標(biāo)的擴(kuò)充、出借人范圍放寬、轉(zhuǎn)融券申報(bào)提效、費(fèi)率期限市場(chǎng)化等做出突破，也為全市場(chǎng)制度變革積累優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)。

　　（二）多層次資本市場(chǎng)明確板塊定位

　　目前我國多層次資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了錯(cuò)位發(fā)展、各有特色、適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的格局。2019年6月科創(chuàng)板落地并實(shí)行注冊(cè)制，主要定位于支持“硬科技”，而2020年8月推行注冊(cè)制改革的創(chuàng)業(yè)板定位于“三創(chuàng)四新”，2021年11月北交所正式開市并試點(diǎn)注冊(cè)制、優(yōu)化轉(zhuǎn)板機(jī)制，定位于“專精特新”的中小企業(yè)。

　　全面實(shí)行注冊(cè)制下，主板定位將進(jìn)一步突出大盤藍(lán)籌市場(chǎng)特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。差異化定位的增量與存量改革并舉，推動(dòng)了多層次資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善。

　　除了融資門檻，注冊(cè)制下優(yōu)化上市流程，更加高效的審核流程，IPO效率大幅提升。注冊(cè)制下審核效率高，交易所對(duì)IPO各個(gè)流程都有明確的時(shí)限要求。申報(bào)企業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市，交易所審核階段一般要經(jīng)過受理、審核、上市委員會(huì)審議、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)環(huán)節(jié)，其中交易所審核和中國證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的時(shí)間總計(jì)不超過3個(gè)月，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)回復(fù)問詢的時(shí)間不超過3個(gè)月。

　　平均來看，科創(chuàng)板的IPO流程耗時(shí)遠(yuǎn)少于上交所主板，而創(chuàng)業(yè)板在2020年試點(diǎn)注冊(cè)制后，IPO耗時(shí)大幅縮短。

　　全面注冊(cè)制有望提升我國直接融資規(guī)模及占比，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。未來我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展更需要充分發(fā)揮直接融資特別是股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享機(jī)制的獨(dú)特作用，加快創(chuàng)新資本形成，促進(jìn)科技、資本和產(chǎn)業(yè)的緊密融合。截止2022年12月末，我國社融存量規(guī)模為334.2萬億元，其中股債合計(jì)的直接融資規(guī)模為101.8萬億元，占比29.6%。

　　對(duì)比來看，作為成熟資本市場(chǎng)的美國直接融資效率高且規(guī)模大，以O(shè)ECD統(tǒng)計(jì)的非金融企業(yè)融資規(guī)模來看，美國直接融資占比自2010年以來始終高于80%，且仍有提升趨勢(shì)。

　　（三）優(yōu)勝劣汰的資本市場(chǎng)提高定價(jià)與資源配置效率

　　注冊(cè)制與退市新規(guī)共同加速市場(chǎng)形成“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的良性市場(chǎng)環(huán)境。2020年12月滬深交易所就退市相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則修訂征求意見，2022年1月正式發(fā)布。其中過渡期安排以2020年為財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)的首個(gè)適用年度。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2020年-2021年，分別有116家、101家公司實(shí)施ST。截至2022年底共有50家上市公司實(shí)施了退市程序，創(chuàng)歷史新高。

　　隨著退市機(jī)制逐漸成熟，為注冊(cè)制的全面實(shí)行創(chuàng)造了有利條件，“有出有進(jìn)”、“優(yōu)勝劣汰”的資本市場(chǎng)環(huán)境推動(dòng)上市公司質(zhì)量逐步提高。

　　IPO發(fā)行定價(jià)效率提升，發(fā)行更為市場(chǎng)化。核準(zhǔn)制下的新股定價(jià)模式相對(duì)固定化，注冊(cè)制及新股詢價(jià)新規(guī)施行后，新股定價(jià)效率顯著提升。以新股上市后20個(gè)交易日的漲幅來衡量新股定價(jià)效率，創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制后定價(jià)效率顯著提升，并高于主板定價(jià)效率。

　　注冊(cè)制下IPO包容性大幅提升，監(jiān)管更加重視全方位的事中事后監(jiān)管，發(fā)行人承擔(dān)信息披露的第一責(zé)任，以保薦人為主的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面把關(guān)，交易所通過問詢督促企業(yè)做好信息披露，投資者自行進(jìn)行價(jià)值判斷。對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任與定價(jià)能力提出更高要求。

　　二

　　注冊(cè)制全面打開券商發(fā)展新空間

　　我們以券商業(yè)務(wù)為主體視角，從歷史推演未來，主要聚焦主板存量板塊變革后的投行、經(jīng)紀(jì)及兩融業(yè)務(wù)，分析全面注冊(cè)制給券商業(yè)績帶來的增量貢獻(xiàn)。

　　（一）投行及投行資本化：放量提升與格局優(yōu)化，綜合服務(wù)鏈條更加暢通注冊(cè)制變革顯著提升募資規(guī)模，為存量市場(chǎng)貢獻(xiàn)可觀增量。

　　注冊(cè)制下板塊融資項(xiàng)目數(shù)及項(xiàng)目規(guī)模顯著提升，而后保持常態(tài)化發(fā)展。2020年8-12月，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后，首發(fā)上市公司達(dá)到64家（同比+178%），募集資金663億元（同比+448%）。2019年7-12月，科創(chuàng)板首發(fā)上市公司達(dá)到70家（占全市場(chǎng)比重51.1%），募集資金824億元（占全市場(chǎng)比重 42.7%）。

　　注冊(cè)制為券商鏈接的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)找到了退出渠道，而跟投制度使得券商的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取、定價(jià)能力得以快速變現(xiàn)。注冊(cè)制下一級(jí)私募股權(quán)子公司的項(xiàng)目退出路徑更加暢通，有助于券商完善對(duì)企業(yè)的全生命周期融資服務(wù)，利好優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取和投資定價(jià)能力強(qiáng)的頭部券商進(jìn)一步增厚收益。據(jù)我們測(cè)算，科創(chuàng)板跟投券商合計(jì)2020年、2021年分別獲得跟投浮盈為135.5億元、114.2億元。

　　注冊(cè)制后更加強(qiáng)化了對(duì)券商綜合服務(wù)能力的要求，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)協(xié)同能力強(qiáng)的頭部券商更加受益。完善對(duì)企業(yè)客戶的服務(wù)需協(xié)同打造以風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)融資、債券融資、并購重組、資產(chǎn)證券化、資本中介、資產(chǎn)管理等為核心的綜合金融服務(wù)體系。投行業(yè)務(wù)作為鏈接一級(jí)、二級(jí)業(yè)務(wù)的樞紐與服務(wù)企業(yè)客戶的核心環(huán)節(jié)，頭部券商加大布局與人員投入、在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取與定價(jià)發(fā)行能力上鞏固優(yōu)勢(shì)壁壘，投行業(yè)務(wù)集中度持續(xù)提升。

　　（二）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：短期顯著提升交易規(guī)模與活躍度，推動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)定擴(kuò)容

　　注冊(cè)制變革顯著提升交易規(guī)模，提升市場(chǎng)活躍度。過往經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)行注冊(cè)制后市場(chǎng)擴(kuò)容與短期內(nèi)換手率走高共振顯著放大板塊市場(chǎng)成交量。2019年7月22日科創(chuàng)板開板，此后三個(gè)月，科創(chuàng)板日均換手率高達(dá)25.6%，遠(yuǎn)高于全A日均換手率2.7%；科創(chuàng)板平均成交額占全市場(chǎng)比例高達(dá)3.4%。

　　（三）兩融業(yè)務(wù)：提升規(guī)模與優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

　　通過優(yōu)化轉(zhuǎn)融券機(jī)制、擴(kuò)大券源供應(yīng)等不斷完善多空平衡機(jī)制，推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

　　注冊(cè)制下的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板引入市場(chǎng)化轉(zhuǎn)融券約定申報(bào)機(jī)制，與原主板實(shí)行的傳統(tǒng)轉(zhuǎn)融券方式有三大不同：一是將“期限固定、費(fèi)率固定”的轉(zhuǎn)融券模式調(diào)整為借貸雙方自主協(xié)商確定期限、費(fèi)率，并提供更加靈活的展期和提前了結(jié)方式。二是將盤中申報(bào)、盤后集中撮合成交，調(diào)整為盤中實(shí)時(shí)撮合成交，證券公司可以實(shí)時(shí)借入股票供其客戶進(jìn)行融券交易。三是注冊(cè)制下上市標(biāo)的首日即可作為融資融券標(biāo)的及可充抵保證金證券，允許機(jī)構(gòu)投資者以及參與跟投的戰(zhàn)略投資者作為出借人參與證券出借，而主板轉(zhuǎn)融通證券出借券源僅允許無限售流通股。

　　更加靈活的、市場(chǎng)化的融券制度拉動(dòng)融券余額，優(yōu)化兩融結(jié)構(gòu)。科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制后，全市場(chǎng)融券比例占兩融余額快速提升，到2021年5月的高點(diǎn)，融券余額達(dá)到1517億元，占比達(dá)到9.8%。截止2022年12月31日，融券余額為959億元，占比達(dá)到6.2%。對(duì)比注冊(cè)制的成熟市場(chǎng)美國，融券余額占比較高，截止2022年12月，兩融余額為7707億美元，融券占比為21%。

　　預(yù)計(jì)隨著主板實(shí)行注冊(cè)制、優(yōu)化現(xiàn)行融資融券制度，兩融業(yè)務(wù)集中度將會(huì)進(jìn)一步提升，尤其是占比逐漸提升的融券業(yè)務(wù)。

　　注冊(cè)制下融券業(yè)務(wù)發(fā)展面臨券源不足和部分個(gè)券成本過高的限制因素，而自身跟投項(xiàng)目多、企業(yè)客戶覆蓋廣、與公募等機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)基礎(chǔ)好及協(xié)同能力強(qiáng)的頭部券商能夠?yàn)榭蛻籼峁└訌V泛的券源覆蓋以及更加靈活的借券條件，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固。而具備較強(qiáng)的資本實(shí)力、較低融資成本的頭部券商在融資業(yè)務(wù)上也具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，隨著兩融規(guī)模提升與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，注冊(cè)制下實(shí)行更靈活更市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)融通制度，頭部券商的集中度有望進(jìn)一步提升。

　　（四）測(cè)算整體收入貢獻(xiàn)：主板增量收入約 138 億元

　　全面注冊(cè)制改革后，隨著上市門檻調(diào)整、審核效率提升，預(yù)計(jì)主板IPO會(huì)迎來顯著增量，并帶動(dòng)再融資需求提升。結(jié)合注冊(cè)制下的配套交易制度優(yōu)化，市場(chǎng)交易活躍度有望顯著提升。結(jié)合注冊(cè)制下的兩融機(jī)制優(yōu)化、融券標(biāo)的豐富，資本中介業(yè)務(wù)有望加速發(fā)展。

　　以2019-2021年注冊(cè)制的試點(diǎn)為例，科創(chuàng)板2019年7月22日正式開板，2020年科創(chuàng)板IPO規(guī)模同比+168%達(dá)到2211億元；創(chuàng)業(yè)板2020年6月12日正式發(fā)布試點(diǎn)注冊(cè)制的相關(guān)規(guī)章并即日實(shí)行，2020年創(chuàng)業(yè)板IPO規(guī)模同比+196%達(dá)到893億元。

　　以經(jīng)紀(jì)交易及兩融為代表的二級(jí)業(yè)務(wù)各版塊有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)。受到新股上市并提振市場(chǎng)情緒與換手率多重因素影響，2020年科創(chuàng)板成交金額同比+396%達(dá)到6.59萬億元，融資融券余額同比+494%達(dá)到454億元；創(chuàng)業(yè)板成交金額同比+101%達(dá)到46.5萬億元，融資融券余額同比+82%達(dá)到1677億元。

　　2021年滬深主板IPO規(guī)模同比+17%達(dá)到1847億元，全年成交金額同比+26%達(dá)到192.4萬億元，兩融余額為13590億元。我們以2021年主板上市及交易規(guī)模為基數(shù)，測(cè)算存量板塊注冊(cè)制改革對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)帶來的增量貢獻(xiàn)，主要關(guān)注首發(fā)上市、經(jīng)紀(jì)及兩融三項(xiàng)業(yè)務(wù)，分謹(jǐn)慎、中性、樂觀三項(xiàng)假設(shè)，得出中性假設(shè)下，僅考慮主板增量貢獻(xiàn)，投行業(yè)務(wù)收入新增46億元、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入新增44億元、兩融利息凈收入新增48億元，合計(jì)增量貢獻(xiàn)138億元。

　　三

　　注冊(cè)制下頭部券商分化發(fā)展

　　（一）投行業(yè)務(wù)的行業(yè)分化

　　頭部券商的IPO承銷行業(yè)集中度整體較高，2018年至2022年，除中金公司前五大行業(yè)募資規(guī)模占比總募資規(guī)模21%，其余頭部投行占比均超50%，海通證券前五大行業(yè)占比86%。

　　頭部券商的投行承銷行業(yè)集中度較高，IPO承銷項(xiàng)目集中在通信、電子、醫(yī)藥生物、銀行和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)，但各家券商具體承銷的優(yōu)勢(shì)行業(yè)各有不同。2018年至2022年，行業(yè)集中度相對(duì)較高的海通證券IPO募資規(guī)模僅電子行業(yè)占比為48%；國金證券前五大行業(yè)分布較為均勻，非銀金融和房地產(chǎn)是其募資金額最多的兩個(gè)行業(yè)，占比分別為19%和16%。

　　（二）投行業(yè)務(wù)的區(qū)域分化

　　投行業(yè)務(wù)具有較高的地區(qū)集中性，不同稟賦券商有區(qū)域集中差異。投行承銷項(xiàng)目主要分布在北上廣浙等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，導(dǎo)致券商投行承銷整體的區(qū)域集中度較高，前五大地區(qū)占比整體募資規(guī)模均高于70%，華泰聯(lián)合的前五大地區(qū)募資集中度高達(dá)90%。

　　北京、上海、廣東、浙江是頭部投行項(xiàng)目較為集中的幾個(gè)區(qū)域，其中，北京是中金、中信建投、中信證券、華泰聯(lián)合、招商證券五家頭部強(qiáng)勢(shì)投行募資最多的地區(qū)，上海是海通證券和國泰君安的募資最多地區(qū)，投行業(yè)務(wù)的募資集中區(qū)域和地區(qū)的發(fā)展程度以及券商自身的資源稟賦區(qū)域分布相關(guān)。

　　（三）投行業(yè)務(wù)的板塊分化

　　2019年6月科創(chuàng)板開板試點(diǎn)注冊(cè)制，2020年8月創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式實(shí)施，雙創(chuàng)板塊的投行業(yè)務(wù)在全市場(chǎng)的比重逐漸提升。

　　2019年之后，受益于科創(chuàng)板開板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地，全市場(chǎng)股權(quán)融資金額中創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板占比提升明顯。全市場(chǎng)股權(quán)融資金額雙創(chuàng)板塊占比由2019年12%提升至2022年的40%，其中IPO募資金額雙創(chuàng)占比由44%提升至74%，再融資募資規(guī)模雙創(chuàng)占比由6%提升至22%。

　　四

　　投資建議

　　我們認(rèn)為，主板實(shí)行注冊(cè)制是資本市場(chǎng)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重要改革，有助于形成更市場(chǎng)化、更有活力、更具韌性的資本市場(chǎng)良性生態(tài)；有助于提升直接融資的規(guī)模和效率，進(jìn)一步健全資本流動(dòng)及補(bǔ)充機(jī)制。

　　全面注冊(cè)制下，券商作為核心中介機(jī)構(gòu)，直接受益：（1）投行業(yè)務(wù)規(guī)模提升可期、常態(tài)化運(yùn)作下效率提升；投行資本化下，注冊(cè)制暢通多元推出渠道，具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備及產(chǎn)業(yè)鏈暢通的券商、具有較強(qiáng)定價(jià)能力的券商有望獲益。（2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶基礎(chǔ)較好，兩融業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)業(yè)績彈性的券商有望受益；（3）注冊(cè)制及配套機(jī)制改革后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下更加重視不同業(yè)務(wù)的協(xié)同性與綜合金融服務(wù)能力，具有機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)、業(yè)務(wù)稟賦及協(xié)同服務(wù)能力的券商更具優(yōu)勢(shì)。

　　（一）投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的券商

　　投行收入占比反映受益于注冊(cè)制改革帶來的增量收入彈性。2021年，東興證券、國金證券、中信建投、中金公司投行收入占比居前，分別為東興證券10.8億元（占凈營收比重達(dá)到26%）、國金證券18.1億元（占凈營收比重達(dá)到25%）、中信建投56.3億元（占凈營收比重達(dá)到24%）、中金公司70.4億元（占凈營收比重達(dá)到23%）。

　　（二）兩融業(yè)務(wù)彈性高的券商

　　全面注冊(cè)制推行，有望放大融券規(guī)模、利好兩融業(yè)務(wù)開展，利好客戶基礎(chǔ)廣及券源豐富的券商鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2021年，融資融券業(yè)務(wù)收入居前的券商有中信證券99.2億元（同比+51.5%）、華泰證券88億元（同比+47.7%）、國泰君安66.6億元（同比+14.0%）。

　　（三）機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的券商

　　2022年7月，科創(chuàng)板做市制度落地，延長了機(jī)構(gòu)及企業(yè)客戶金融服務(wù)鏈條。科創(chuàng)板跟投、融券、做市業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力拓展新客戶、以綜合服務(wù)能力提高客戶黏性。

　　如科創(chuàng)板跟投股份可作為新增券源提升券商跟投股份的流動(dòng)性，為限售期內(nèi)提高獲配股票運(yùn)用效率打開通道，提升盈利空間，同時(shí)也為科創(chuàng)板增強(qiáng)交投活躍度。科創(chuàng)板的跟投、借券、定價(jià)能力積累也能為做市提供先發(fā)優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)，有助于券商通過買賣差價(jià)實(shí)現(xiàn)收益，提高資金使用效率，推動(dòng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)非方向性轉(zhuǎn)型。

　　隨著注冊(cè)制改革不斷深入，未來券商做市業(yè)務(wù)品種有望不斷擴(kuò)大，具備較強(qiáng)機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)積累和業(yè)務(wù)優(yōu)協(xié)同能力強(qiáng)的券商將更加具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，如中信證券、中金公司、華泰證券等。

　　五

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　政策波動(dòng)及不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)大幅波動(dòng)及權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件包括經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率波動(dòng)影響、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等；公司經(jīng)營業(yè)績不達(dá)預(yù)期，爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)及違約事件等。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)