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　　來源 Wind萬得 

　　9月市場宏觀環境將發生什么變化，是否會帶來市場風格切換？哪些行業會有配置價值？招商證券“A股2022年9月觀點及配置建議”直播中招商證券策略首席分析師張夏帶來了分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內容！

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　　9月市場宏觀環境將發生新變化

　　宏觀環境將會在9月份開始發生一個比較大的新變化。此前我們反復受到疫情、高溫、地產疲弱的拖累，導致新增中長期社融增速比較低，但是流動性相對寬松。在這樣的環境下就體現了一個高流動性、低社融、盈利見底的組合，是最有利于空間比較大、邏輯比強，短期業績還不錯的一些中小風格有所表現。過去從4月到8月中旬以來基本上就是這種風格或者這種策略占據主導。

　　8月中下旬之后，國務院相關的政策安排以及相關的表述出現重大變化。也導致8月下旬開始，各種政策都在開始發力，政府將會進一步提供財政或者信貸的資金支持到基建上面。而同時由于今年上半年其實我們是投放大量的項目，無論是基建項目還是制造業，拿地的增速都非常高。4-6月份受到疫情反復的影響，而7-8月份又高溫，到了9月份開始即將迎來一個旺季。這個旺季會不會隨著地產銷量的邊際改善，施工旺季來臨帶來融資需求改善疊加政策性的金融支持和財政支持同時發力，導致9-10月份出現社融明顯回升，這是接下來我們最值得關注的一個變化。而且目前來看，它發生的概率相當高。當然了，社融增速如果真出現脈沖式回升對市場風格會有比較大的影響。

　　圖片來源：海洛創意

　　海外方面，鮑威爾在剛結束的會議上做出一個相當鷹派的表述，一定要把通脹控制在2%以下。市場的反應也非常劇烈，一方面美元指數繼續走強，美債收益率突破3%，另外一方面美股大跌。這樣的背景下，此前大家一度認為在通脹增速回落，美國經濟衰弱之后美聯儲應該是偏鴿，但實際態度表明在今年剩下的幾次議息會議里美聯儲很可能還會保持一個相當強度的加息預期。美債收益率3%，中國十年期國債收益2.6%，利差倒掛導致人民幣匯率在過去一段時間是有所削弱。當然我們也可以這樣認為，往后去看，外部的環境再加上社融增速的回升，是有助于利率中樞上移。利率中樞上移對應的是流動性的邊際惡化，那么對于之前占優的風格毫無疑問是一個非常不利的變化。當然對于社融增速回升或者說利率往上走相應受益的板塊，毫無疑問是有利的。

　　如果這種環境發生，A股就從一個典型的社融增速低、流動性高、利率中樞下移扭轉為社融增速回升，外部影響和內部影響共振，導致利率中樞上移，流動性惡化、社融增速回升，就從流動性驅動轉向社融驅動。流動性驅動和社融驅動所代表的風格行業不太一樣。流動性驅動比較有利于小盤成長，在利率中樞上移和社融增速上移的過程中最有利大盤價值，所以是一個從小盤成長到大盤價值的過渡。

　　02

　　施工增速改善下的行業機會

　　我們面臨的第一個大的宏觀環境變化就是施工增速即將起來。因為上半年投了這么多項目，一路施工增速都比較低迷。先是受到疫情然后又是高溫，9月份之后地方政府現在也在全力推進經濟建設，前面投放的項目加快施工，本身對經濟數據就有貢獻。

　　跟它配套的數據是什么？就是推土機和挖掘機的銷量。推土機的銷量數據還沒有更新，挖掘機的銷量7月份就轉正。這個節奏還是非常有鏈條，首先上半年投放了很多項目，審批了很多項目，5月份發專項債，6月份專項債到位看到企業M2增速改善，與此同時工程機械的銷量轉正，完全符合證據鏈。既然工程機械到位了，那下一步就是施工，施工增速起來就非常合理。如果施工增速起來什么比較有利，直接是工程機械。這是基建施工增速，還有制造業施工增速。百大城市工業工地是20%的增長，上半年拿了那么多個地，不能不施工，施工就涉及自動化設備。07年、09年、12年下半年、16年、17年包括20年都是隨著施工增速明顯改善工程機械、自動化設備都獲得了不同程度的超額收益，還是比較穩定。

　　圖片來源：海洛創意

　　既然施工增速提升了，水泥價格就應該反彈，水泥價格確實反彈了，而且按照目前節奏和進度很快就會比2021年高了，這是目前的情況。假設施工增速提升水泥價格提升，裝修建材開始邊際改善，這兩個板塊也是很不錯的選擇。水泥和裝修建材超額收益跟施工增速也是掛鉤的，基本上在施工增速明顯改善的階段，裝修建材和水泥超額收益的概率是比較高的。也就是說證據鏈來到這個位置，除了我們剛才所說的邏輯鏈的支撐，在一些微觀層面也看到了一些數據邊際改善指向了施工增速明顯提升。在這樣的鏈條之下，最受益的就是剛才所說的工程機械、自動化設備、水泥、裝修建材，這是施工鏈。

　　03

　　地產鏈消費和社融驅動型行業機會

　　竣工鏈它好跟蹤，因為竣工只有一個數據就是每個月的竣工數據。今年上半年看起來不理想，一般而言如果竣工要起來什么會配套改善？就是玻璃的價格。玻璃的價格最近小幅的反彈，那是不是意味著后續如果保交樓的資金都到位了，項目也基本準備到位了，開始一波竣工高峰，從邏輯上來講是非常有可能的。各地方政府也可以利用保交樓多籌一些資金，把保交樓做完也是對經濟穩增長非常重要的貢獻。一方面它可以拉動房地產投資，還有一方面可以拉動地產鏈消費。

　　地產鏈消費最近有沒有反彈？我們把家電、裝修建材、家居放一起，終于出現一個小小的拐點。如果地產銷量的邊際改善加上竣工端的提速，地產鏈消費邊際改善會不會帶來整個像白色家電、裝修建材收益改善，我覺得這也是特別值得關注的。尤其是這些方向還有一個成本壓力降低，去年四季度到今年上半年是銷量惡化疊加成本上行雙殺了它的業績，導致很多公司業績非常差。現在是地產銷量邊際改善加竣工提速再加成本下行，有可能迎來一個所謂的困境反轉。可以去尋找一些優質的標的提前做一個布局，這是地產后周期消費。無論是剛才看到地產銷量的邊際改善還是保交樓可能會帶來的竣工增速的提升都是比較有利于這些方向的。

　　還有一個方向就是地產鏈消費和社融驅動型行業機會，像銀行、保險、白酒、地產都屬于地產銷量邊際改善，社融增速回升業績能夠邊際改善的方向。白酒是怎么是跟社融相關，我們也之前做過數據，但凡是社融增速明顯回升的時候，白酒的終端價格都會明顯改善，白酒的終端價格明顯改善的時候白酒的超額收益也是邊際改善，所以這個方向也可以關注。只不過相對其他方向，它不是一個便宜的板塊，我們沒有把放在特別重點的推薦。

　　根據目前的一些政策最合理的一個邏輯推演，接下來我們應該會進入到一個施工旺季，再考慮保交樓地產有可能是個竣工旺季，再加上之前地產一直被壓制銷售邊際改善，總體來看，接下來的四季度在施工增速提升，地產相關邊際改善的背景之下，三條主旋律可以重點關注，一個是施工鏈，就是工程機械、自動化設備還有裝修建材；地產竣工鏈，就是裝修建材、家電家居；如果說社融增速確實明顯改善，銀行、保險、地產、白酒，這是三條可以考慮的思路。當然我們把這個思路取個名字叫“銀房家”比較簡單好記，這就是我們對于整個9月份的行業配置。

　　總結一句話，當前是宏觀環境變化重要的一個分水嶺。之前是社融增速低，流動性持續改善、盈利觸底，這個環境比較有利于小盤成長，比較有利于“新機車”的表現。當然這個環境也沒有說好到哪去，它只是個過渡期，我們需要去觀察一下有沒有可能在剛才所提到的政策不斷加碼，施工增速提升、地產銷售邊際改善以及保交樓共振之下，導致社融增速出現邊際改善。如果這個事情發生，以目前的流動性體量來講，它一定會造成一個結果，利率中樞上移。而且外部環境分析過也比較有利于利率中樞的上移。這個時候我們整個行業風格推動邏輯從此前的流動性驅動逐漸變為社融驅動。社融驅動比較有利的就是基建鏈，施工鏈、地產竣工鏈、還有社融驅動型板塊，這些方向就有可能會逐漸開始占優。

　　如果后面強度比想象中大，就有可能會觸發非常經典的年底風格切換。盡管我們說它持續時間比較短，本身參與的價值不高， 但是考慮到年底排名因素再考慮到年底小票有可能業績低于預期，很多人把它作為一個避險品種，或者買一些這些板塊做填倉，做的人多了就會引發比較經典的風格切換，所以是值得關注的。當然了，9月份我們的策略叫“均衡配置，以待其變”，這種變化就是我們剛所描述的這一系列邏輯背后的經濟數據的邊際改善。社融增速回升，它是否能夠兌現，如果能兌現，這個邏輯鏈條就會指引我們走向另外一個不同的配置方向。

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責任編輯：王涵