國海證券發布研報稱，展望2025年煤炭行業，在聚焦增量上，考慮新疆地區露天煤礦居多，產能釋放相對容易，同時新疆地區在2024年H2已開始加速釋放產量，故2025年新疆能貢獻多少增量值得關注。整體預計，2025年煤炭供需差為500多萬噸，較2024年有顯著收窄，煤價或在800-900元/區間震蕩。煉焦煤方面，預計2025年地產仍會拖累需求，基建、制造業及鋼材直接出口將繼續托底需求。在需求增長為-1%的假設下，2025年煉焦煤供需差約300萬噸，焦煤價格中樞或有下滑。

國海證券主要觀點如下：

行情復盤：低估值與高業績增速標的漲幅居前

2024年三季度末風格轉換，板塊漲幅位列申萬31個行業第21位(截至12月13日)，較去年下降15名。主動型基金持倉占比2024Q3較上季度回調0.36pct至1.18%，回調幅度為近三年第二大，僅次于2022年Q4煤價大幅下行階段。年內板塊約25%個股跑贏滬深300，整體看低PB、業績表現較佳個股漲幅較好，截至2024年12月13日，電投能源、中國神華、永泰能源、新集能源、昊華能源年內漲幅在煤炭板塊排名前五。另外中煤能源、陜西煤業年內漲幅亦表現較佳跑贏滬深300。

復盤動力煤：整體供需寬松價格重心下移，但階段性仍有錯配，年內煤價窄幅震蕩

1-10月國內煤炭供應同比+2.3%(未考慮熱值變化)，煤炭消費同比增長0.5%，供需相對寬松下，煤價重心小幅下移，2024年秦皇島港動力煤年內均價859元/噸(截至12月13日)，較2023年全年均價下降106元/噸，整體窄幅震蕩，二季度探底800元/噸。

長協端，2024年均價為701元/噸，較為穩定。生產端，2024年1-10月原煤產量同比+1.2%，增速較去年下滑，其中拖累主要在山西地區，增長主要在新疆、內蒙古地區。進口端，在生產收縮以及進口煤具備利潤背景下，2024年1-10月進口同比增長13.5%，其中澳煤貢獻大部分增量，俄羅斯略有減量，印尼、蒙古則保持增長。

下游需求方面，電力需求前十月同比+5%，主要受二三產業、居民用電顯著提升帶動，另外電廠耗煤率有所提升。建材需求受地產疲弱影響有所下滑，化工需求則受下游煤化工產能大幅釋放驅動，全年保持旺盛。庫存方面，四季度以來港口庫存有所攀升，下游電廠維持合理高庫存水位。

復盤煉焦煤：震蕩下行，年內基本面與情緒交織影響煤價

價格端，2024年整體焦煤供需偏寬松，價格重心有所下滑，2024年京唐港主焦煤均價2045元/噸(截至12月13日)，較去年下滑238元/噸。年內焦煤價格有兩次顯著上行，第一次在4月中-5月中，供需趨緊，上游庫存向下拐點顯現，制造業PMI連續2月處于榮枯線以上，基本面轉好疊加宏觀情緒回暖，煤價上行；第二次于9月底-10月中，宏觀情緒扭轉，股商聯動上行，同時供需改善，上游庫存去化，基本面提供支撐，煤價上行。

生產端，2024年1-10月國內煉焦原煤產量10.5億噸，同比下降5.3%，年內增速前低后高。進口同比大幅增長23%，進口的增長既是對生產減量的補充替代，亦是進口持續有利潤的反映，其中蒙古、澳大利亞、俄羅斯、美國貢獻進口增量較多。需求端，直接需求焦炭、鐵水產量分別同比下降1%、4%，終端需求地產拖累，制造業、基建、鋼材出口起到支撐。庫存端，上游持續累庫，下游維持低庫存，年內三次價格顯著下行，亦對應上下游庫存比處于歷史同期高位水平且繼續上行階段。

2025年展望：供需差有所收窄，動力煤價預計在800-900元/噸波動

動力煤方面，整體看供給約束不變。經估算，全國煤礦產能利用率約90%，后續增產空間有限。煤價回歸理性、資源成本上行疊加碳中和政策預期將共同約束資本開支上行。聚焦2025年增量，考慮新疆地區露天煤礦居多，產能釋放相對容易，同時新疆地區在2024年H2已開始加速釋放產量，故2025年新疆能貢獻多少增量值得關注。市場預期2024年山西地區的減量或于2025年部分回歸，但基于其產銷率較低且監管趨嚴或為常態化預計產量增長幅度有限。

需求端，中性預計下，2025年火電發電增速約為+3%?；ば枨笤诿夯べY本開支增長下以及十四五政策目標驅動下繼續保持增長，建材則在地產尚未有起色下，保持小幅下降。整體預計，2025年煤炭供需差為500多萬噸，較2024年有顯著收窄，煤價或在800-900元/區間震蕩。煉焦煤方面，預計2025年地產仍會拖累需求，基建、制造業及鋼材直接出口將繼續托底需求。在需求增長為-1%的假設下，2025年煉焦煤供需差約300萬噸，焦煤價格中樞或有下滑。全球方面，預計未來幾年印度累計新增焦煤需求高于澳洲出口增量，全球焦煤供需或存在偏緊可能。

投資建議：煤炭增量穩、存量優，是依然值得把握的價值資產

低利率背景下，煤炭高股息紅利屬性決定其仍是最佳資產之一，2022年前煤炭股跟隨煤價以周期屬性為主，2023年后煤價下行、煤炭股逆勢上漲，主要系其高股息紅利屬性逐步受市場認可。當然煤炭板塊的紅利屬性亦需盈利穩健、高現金流高分紅所支撐，這一條件在未來也具備持續性。盈利方面，預計2025年動力煤價在800-900元區間，而參考2024年煤價回落到約859元/噸，煤炭板塊盈利能力依然處于全行業較優水平，對比申萬指數31個行業三季報，煤炭板塊ROE處于全行業第三名。

縱向看，2024年前三季度煤炭板塊經營活動凈現金流2223億元，處于近十年較高水平，橫向去看，煤炭板塊2024前三季度的經營活動凈現金流/營業收入比值為21%，全行業排名第五。分紅方面，煤炭板塊亦在逐步提升分紅比例與分紅規模，2023年分紅比例較2022年有所提升。

從大方向來看，預計未來幾年，煤炭行業依然維持緊平衡狀態，煤價處于中高位，盈利依然有保障，煤炭行業資產質量高，賬上現金流充沛，煤炭上市公司繼續呈現“高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際”五高特征。煤炭板塊增量穩、存量優，是依然值得把握的價值資產，維持煤炭開采行業“推薦”評級。

重點關注標的

(1)穩健高股息標的：中國神華(601088.SH)、陜西煤業(601225.SH)、中煤能源(601898.SH)等；(2)產業鏈向下游延伸標的：電投能源(002128.SZ)、新集能源(601918.SH)等；(3)動力煤彈性標的：兗礦能源(600188.SH)、晉控煤業(601001.SH)、廣匯能源(600256.SH)等；(4)焦煤彈性標的：淮北礦業(600985.SH)、平煤股份(601666.SH)、潞安環能(601699.SH)、山西焦煤(000983.SZ)等。

風險提示

1)經濟增速不及預期風險；2)政策調控力度超預期的風險；3)可再生能源持續替代風險；4)煤炭進口影響風險；5)重點關注公司業績可能不及預期風險；6)測算或有誤差，以實際為準。

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