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　　【國君國際宏觀】所有的POPULAR TRADE，都在UNWIND

　　作者：周浩、孫英超來源：國君海外宏觀研究

　　上周是超級央行周，美聯儲和日本央行輪番登場，已經足夠精彩。但股票市場出現連續暴跌，卻讓投資者開始懷疑自己此前的方向。

　　加息或者降息只是一個水滴石穿的結果。上周日本央行超預期加息15BP，盡管出乎市場預料，但日本央行緊縮方向是確定的，因此加息并不意外。貨幣政策行動的背后，是對經濟和通脹的反饋。因此鮑威爾在上周議息會議后的講話，也表明美聯儲“降息方向確定，但力度和時點不定”的基本態度。

　　真正讓市場神經緊繃的，是日元的連續升值，在日本央行加息后，日元兌美元擊穿150的重要關口。從匯率本身而言，日元的升值有些反常態，因為日元與美元之間的利差仍然是巨大的。因此日元升值的背后，肯定存在其他的力量。市場比較容易接受的觀點，是日元套利交易的大幅度退潮。

　　美股在科技板塊帶領下的大幅下挫，在很大程度上表明了套利交易的大量反向平倉。很多投資者認為自身的交易結構與套利交易無關，但從金融市場的運行看，此前流行的交易出現了大規模的反向操作。即使投資者自身可能并沒有直接介入套利交易，但事實上卻多少被套利交易影響、也在很多時候推動了這些交易頭寸的加速瓦解。

　　當金融市場出現這樣的動蕩時，很多人會把金融市場與實體經濟結合起來考慮。尤其是上周公布的美國就業數據弱于預期后，薩姆法則被再次觸發，投資者開始憂慮美國經濟可能的衰退。薩姆法則誕生于過去30年的全球化時代，如今的美國經濟相比當年大概率已經出現了若干結構性變化，從這個意義上說，美國經濟是否陷入衰退，仍然需要更多數據的印證。

　　黃金依然綻放，這可能是唯一或唯二仍然“健在”的主流交易，說唯二是因為比特幣表現尚屬穩定。美元下跌，黃金上漲，這個邏輯似乎也十分過硬。當然美元上升時，黃金的表現也依舊強硬。所以到最后，出圈的是黃金。

　　上周是超級央行周，美聯儲和日本央行輪番登場，已經足夠精彩。但股票市場出現連續暴跌，卻讓投資者開始懷疑自己此前的方向。

　　日本央行超預期加息15個基點，盡管出乎市場的預料，但日本央行的緊縮方向是確定的，因此加息本身并不意外。正如中國央行在過去幾周內連續降低利率，貨幣政策行動的背后，是對經濟和通脹的反饋。從這個角度而言，鮑威爾在上周議息會議后的講話，也基本表明了美聯儲“降息方向確定，但力度和時點不定”的基本態度。因此，加息或者降息只是一個水滴石穿的結果。

　　真正讓市場神經緊繃的，是日元的連續升值，在日本央行加息后，日元兌美元擊穿150的重要關口，從技術上而言，日元匯率也擺脫了此前長期的貶值通道。從匯率本身而言，日元的升值有些反常態，因為即使日本加息，日元與美元之間的利差仍然是巨大的。因此，日元升值的背后，肯定存在其他的力量。市場比較容易接受的觀點，是日元套利交易的大幅度退潮，具體而言，日元作為全球利率最低的貨幣之一，一直被作為重要的借貸貨幣，借入低息日元，購買其他回報率較高的非日元資產，這是一個較為理想的交易。而現在日元大幅升值，對于借入日元的投資者而言，其面臨著巨大的潛在損失可能。因為在歸還日元借貸時，其當時借入的日元雖然利率仍然較低，但其在非日元資產上獲得的收益可能無法彌補匯率的巨大損失。從這個角度而言，日元升值幅度越大，那么非日元資產的拋售壓力也會相應增大。

　　美股在科技板塊帶領下的大幅下挫，在很大程度上表明了套利交易的大量反向平倉。當然，很多投資者認為自身的交易結構與套利交易無關，但從金融市場的運行而言，近期的交易事實上表明，此前流行的交易出現了大規模的反向操作。所以，即使投資者自身可能并沒有直接介入套利交易，但事實上卻多少被套利交易影響、也在很多時候推動了這些交易頭寸的加速瓦解。

　　當金融市場出現這樣的動蕩時，很多人會把金融市場與實體經濟結合起來考慮。尤其是上周公布的美國就業數據弱于預期后，投資者開始憂慮美國經濟可能的衰退。我們此前提到的薩姆法則再次成為了市場的魔咒，按照這一法則，當美國失業率的三個月移動平均值比過去12個月的低點上升了0.5個百分點或更多時，這通常標志著美國已經進入了經濟衰退的早期階段。很遺憾的是，美國最新的失業率超預期上行至4.3%，薩姆法則被再次觸發，這也引發了新一輪的衰退交易。

　　薩姆法則誕生于過去30年的全球化時代，如今的美國經濟相比當年大概率已經出現了若干結構性變化，尤其從通脹的表現來看。從這個意義上說，美國經濟是否陷入衰退，仍然需要更多數據的印證。市場固然會高聲呼吁降息，但事實上今年以來主要股票市場的漲幅仍然可觀，同時近期美股的下跌主要是科技股帶動，其他板塊的表現仍然較為穩健。因此9月是否降息，尤其降息幅度會否達到50個基點，仍然存在很大的變數。當然，美聯儲可能會犯落后于曲線的錯誤，但從過去數年的實際表現看，我們也很難說美聯儲表現不盡人意。恰恰相反，很多專家認為美聯儲在這一輪加息周期中的表現，是非常可圈可點的。

　　由于美元走軟，人民幣在上周也出現了連續上攻。與我們上述提到的觀點一致，曾經的主流交易在過去幾周中出現大幅反轉，這樣的現象也發生在人民幣身上。

　　黃金依然綻放，這可能也是唯一或者唯二的仍然“健在”的主流交易，說唯二是因為比特幣的表現尚屬穩定。美元下跌，黃金上漲，這個邏輯似乎也十分過硬。當然，美元上升時，黃金的表現也依舊強硬。所以，到最后，最終出圈的是黃金。

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