國盛證券發布研究報告稱，基于自然狀態和政策支持兩大視角，再結合定性分析、對比日本和定量測算，過去兩年地產投資可能超跌，2024年全年跌幅應不會明顯擴大。鑒于“三大工程”有望額外拉動地產投資1萬億左右，2024年地產投資增速也有望收窄至-5%以內、但轉正難度大。

國盛證券主要觀點如下：

一、自然狀態下，過去兩年地產投資可能超跌，2024年全年跌幅應不會明顯擴大

1、定性判斷，地產景氣仍在下行中期，2022-2023年地產投資可能超跌。

長期趨勢看，隨著我國人口負增長、購房年齡人口增速下行、城鎮化速度放緩，我國地產景氣仍在下行通道中，2022-2023年我國購房年齡人口增速接近日本2003年水平。

短期波動看，地產銷售、投資可能有所超跌。增速角度，參考日本經驗，人口增速持續下行，地產銷售、投資趨于回落，但同比跌幅并不會持續擴大;2022-2023年我國地產投資已經連續下跌2年，合計下跌20%左右，已經和日本兩輪大跌接近。跌幅角度，我國地產景氣在2021年達到高點，近2年的跌幅已經達到日本泡沫破裂后整體跌幅的5-6成。

本質看，地產剛需和改善性需求仍存，地產景氣理論上會有一個底部，不太可能無限下跌。在連續兩年大跌后，量的層面下跌速度可能有所放緩。

綜合看，自然狀態下，2024年地產投資應會繼續下跌，但同比跌幅應不會明顯擴大，更可能延續近年來水平、甚至小幅收窄;而房價邊際企穩相對可能需要更長時間。

2、定量測算，2024年的地產投資跌幅可能多大?

環比推算法：以近年來環比增速作為參考標準，推算同比增速。中性假設下，當前地產景氣超跌，2024年環比跌幅較2022-2023年小幅收窄，對應2024年地產投資同比增速-10.7%。

結構推算法：根據領先指標分別推算土地購置費和建安投資，進而得到地產投資增速。2024年土地購置費增速可能小幅提升，建安投資增速可能小幅回落;綜合看，合計可推算2024年地產投資跌幅-9.0%左右。

二、政策支持下，“三大工程”拉動的投資規模應會比較可觀，城中村改造的作用最大。

1、城中村改造：預計年均投資5000-10000億元。根據此前報告測算，根據已公布城中村改造規劃的6個樣本城市數據，其年均實施改造項目約50個，則21個超大特大城市年均項目數1000個左右，乘以投資強度約5億元，合計5000億元/年?？紤]到21城以外的部分大城市(如合肥)也會開展改造，全國整體投資規?？赡?.5-1萬億元/年。

2、保障房建設：預計年均投資2400-5600億元。保障房、保租房是未來解決群眾住房困難問題的兩大手段。目前各地保障房建設規劃還未公布，難以從樣本城市的角度進行推算，可從全國整體層面進行分析。我國目前還有約4769萬戶家庭需要解決住房困難問題，在未來五年內由新增保障房解決一半，人口300萬以上的大城市年均需要籌建約232萬套，悲觀、中性、樂觀假設下，對應投資規模約2400、4000、5600億元左右。

3、平急兩用基建：預計年均投資1500-3200億元。平急兩用基礎設施投資除了基建投資，實際上也包含了部分地產投資、其他行業投資。目前杭州、武漢等4城已公布其全部或部分“平急兩用”規劃，其中杭州可作為測算上限，對應21城年均投資約3235億元;其余城市目前只公布了部分項目，可作為測算的下限，對應21城合計年均投資約1483億元。綜合看，預計平急兩用基建年均投資約1500-3200億。

三、“三大工程”有望額外拉動地產投資1萬億左右，對應2024年地產投資增速可能收窄至-5%以內、但轉正難度較大，緊盯各地“三大工程”落地節奏和資金到位情況。

分析“三大工程”對2024年地產投資的拉動時應注意以下兩點：

一是城中村改造和保障房建設可能有重疊，規模不宜簡單直接相加。住建部要求“各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑規模，原則上應當按一定比例建設保障性住房”，廣東省也明確提出“支持廣州、深圳結合城中村改造規模化建設保障性租賃住房”，由此看，城中村改造和保障房建設會有一定的重合，對應看投資規模也不能直接簡單相加。

二是“三大工程”的配套資金、施工節奏有不確定性。一方面，“三大工程”需要中央資金支持，2023年12月PSL重啟主要投向應是“三大工程”，后續也有望繼續投放，并可能有特別國債、政策性金融工具等其他工具配合支持。另一方面，“三大工程”需要地方發力，鑒于地產景氣下行、地方財政壓力較大，實際實物工作量落地情況仍需邊走邊看。

整體看，基于上述測算，中性情況下，“三大工程”有望提供額外地產投資1萬億左右，對應可拉動地產投資約8.3個點。而自然情況下，兩種測算方法下地產投資的跌幅為-9.0%、-10.7%，對應2024年地產投資增速有望收窄至-5%以內、但轉正難度較大。

風險提示：測算誤差超預期、政策力度超預期、地產景氣變化超預期。

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