前幾天，奈飛的暴雷讓人印象深刻，不知不覺，奈飛已經從高位下跌60%，但在千億的美國公司里，表現的最拉胯的還不是奈飛，而是Paypal。不知不覺，已經從高位跌了近70%。不可謂不慘烈。

　　Paypal作為海外的支付寶，有著優秀的商業模式和預期，可是這兩年的走勢，跟阿里巴巴相似，兩年時間，從3000億直接跌到1000億市值以下，財報尚未公布就跌得跟奈飛差不多了，到底是什么問題，連海外也開始不認同這種電子錢包行業的邏輯了嗎？

　　一、不正常的高預期

　　首先從歷史估值看，Paypal在疫情兩年出現了過分拔估值的情況，在2020年開始，因為疫情導致居家隔離和線上經濟的發展，人們普遍認為作為付款工具的Paypal應該收益于線上付款的增長趨勢，因此估值得到了一定提升，因而Paypal的市銷率開始了高速提升，從6倍左右提升到了最高點的14倍。

　　但我們看到公司的收入表現，其實疫情的催化效應并不明顯，2020年-2021年，盡管線上經濟的故事動聽，但Paypal收入并未加速，因此這次拔估值并非是業務發展邏輯或者增速上升所帶來的，更多是市場流動性加強和更多的故事加在了公司身上后，才造成的估值上調。

　　作為對比，我們可以看到VISA，在2020年，Paypal的收入已經與VISA相當，兩者行業也類似，因此Paypal給到與VISA類似的市銷率和市值，這是市場犯下的一個大錯。

　　仔細觀察兩者的商業模式，其實有著相當大的差距。

　　VISA的商業模式是不同信用卡間的交易抽成，尤其用在國際交易和結算上，在過去的多年里形成了穩固的格局，基本面對固定的消費群體，固定的業務模式，多年的持續品牌和壁壘已經養成，進入了成熟期，與萬事達等競爭并不激烈，大家也忙著賺錢而不是搶份額，不再需要太多的營銷投入，品牌塑造，也甚至不需要獲客，因為toB的關系已經形成，而公司也沒有需要付出較高固定成本的上游。

　　于是，250億營收的Visa，僅僅有83億的營運支出，其中一半是人力成本，而其余的則為管理，營銷，折舊，等為數不多的成本。上游費用的占比極低，也可以說，公司就在最上游。

　　而Paypal，還處于擴大滲透率，形成品牌的狀態，公司要與現有的數字錢包fintech公司搶用戶，還要給上游付錢，250億的營收里，Paypal的營運支出高達210億，其中，交易成本就有103億，這103億里面，相信VISA和各大銀行會得到其中的大部分。

　　排除上游的支出，由于行業格局不穩，而且還未進入成熟期，在市場營銷、研發及管理費用方面，Paypal都要比Visa高得多，這也就使得，兩者的利潤率之間存在巨大的差距，同樣的營收，兩者的利潤率差近2倍，2021年，Paypal的利潤率為16.4%而Visa為51%，毫無疑問，盡管收入相同，行業類似，但這兩個公司的賺錢能力不是一個檔次的。

　　因為收入相同，給到兩者同樣的市銷率，同樣的市值本身是不合理的，只是在美股大牛市下，掩蓋了這一問題，高漲的情緒，人們對于數字錢包這個行業的過分憧憬，把許多不合理的東西暫時合理化了。

　　二、競爭與成長

　　當然，已經發生的已發生了，重要的是未來怎么看。對Paypal來說，利潤率不如Visa是事實，但是，隨著Paypal大幅下跌60%，現在兩者的PE已經基本回到同一水平，而在收入增速上，Paypal也長期優于Visa，我們應該用新的視角看待公司，現在的Paypal，是不是在一個值得抄底的區間呢？

　　遺憾的是，Paypal事實上面臨的挑戰依然很多。

　　首先從公司最新的一季報說起。

　　公司一季報仍然保持了業績的同比增長，但是同比增速已經下滑到了7%，而eps下滑了28%。而環比來看，全部數據都在下滑，包括總的交易金額，同比增長15%，但環比下滑5%。

　　這里面有俄烏沖突等因素影響，但看到全年排除這些突發因素的業務預期，公司依然給得很低，TPV預期可能過1.4萬億，而收入全年增速可能在11%-13%左右。

　　現在paypal面臨的第一個問題是抽成率依然較高，這阻止了電子錢包向其他支付方式如信用卡等的滲透。

　　公司2021年的TPV是1.24萬億美元左右，公司收入達到250億，接近2%的總take rate，相比之下，VISA渠道交易量達到10.4萬億美元，收入與Paypal相近，從take rate 的角度看，事實上Paypal是更貴的。

　　參考支付寶，19年的交易額達到近118萬億人民幣，但take rate只有0.11%，較低的take rate 導致中國市場的滲透率極高，而高滲透率，高份額，低take rate是長期來看更健康的，這也使得替代現金交易，銀行卡交易等繁瑣手段極易發生，也不會造成過大的用戶交易摩擦成本。

　　因此，Paypal要健康地增長利潤，就必須降低take rate，擴張份額，而這模式下這注定需要一個較高的TPV增長速度，因為在take rate下降的趨勢中，收入速度將比這個速度更低。

　　另外，公司的利潤率問題也很明顯，隨著take rate 的下降，而上游目前的費用率還是難以下降，因此，毛利率也必然跟隨下降，雖然研發費用、管理費用等隨收入增長的邊際成本很低，而營銷費用在行業格局成熟后也有很大下降空間，但兩者此消彼長，毛利率下滑和三費率的下降相互對沖，使得公司的利潤率提升面臨瓶頸。

　　前期的高利潤率就是明顯的疫情紅利

　　美國的非現金支付方式一直很完備，電子錢包公司實際上真正的對手是信用卡，而且與中國兩大流量巨頭近乎壟斷不同，美國的支付行業格局非常復雜，Paypal首先面對如SQ這樣同行業的對手，還有打法迥異的fintech，如Stripe等，然后，還有類似于騰訊阿里這種原流量巨頭，亞馬遜、蘋果、谷歌等巨頭依托自身網絡建立的各種pay。

　　強敵如林之下，盡管作為電子支付的龍頭公司，但Paypal的TPV在1萬多億就開始面臨增長瓶頸，也是可以理解的現象。全球支付交易的市場跟全球的GDP是正相關的，都是低增速的，Paypal的超額增長毫無疑問將來自于對其他支付手段的替代，但問題是，在這個階段，替代的該是誰呢？

　　從Paypal管理層的思路來看，破局的點在于Venmo——公司旗下的面對個人P2P支付場景的APP，可以理解為真正意義上的數字錢包，公司也希望把其打造一個綜合支付，流量導向，投資等所有與錢相關業務的類似于支付寶的超級APP，以實現對其余支付方式的降維打擊，繼續提升還有未來更多元化的收入結構，如借貸等。

　　顯然，Venmo的目標是現金高頻業務，而目前的TPV也在快速提升中，2021年在2300億左右，年增速達到50%，有望成為新的增長極，只是2022年的Q1季報，TPV的環比負增長，似乎又是把這個預期中的趨勢給澆了一盤冷水。當然，到底能不能成現在也不用急于下結論否定，投資者需要持續地跟蹤，畢竟歐美電子支付一體化的APP，確實是稀缺的。

　　因此從估值角度出發，4倍PS的Paypal，大概今年11%-13%左右的收入增速，而利潤率在短期內難以提升甚至要下降，上游的存在和take rate向下注定了毛利率是逐步下降的，而Paypal也難以成為如Visa這樣的上游公司，哪怕是微信支付寶，也不能脫鉤銀行卡體系。而且處于一個競爭程度不低，還科技迭代的行業，被新公司替代的可能性大，這也就使得難以看到長期。從這個角度，如果公司長期利潤率難以提升，還不能進入到低競爭的行業成熟期，則PS也難提，年化10%的增長，Paypal橫豎都不是回報率特別好的標的。

　　當然，Visa也好不到哪去，收入比Paypal增速更低，利潤率達到50%，長期來說提升空間極小，還有更高的PS，疫情3年來，漲幅只有18%，從長期回報角度看，Visa也許并不會比現在的Paypal好。

　　三、結語

　　高滲透率和高抽成不可兼得，Visa看利潤挺好的，但那是幾十年競爭后平靜下來的結果，是從管理，研發，營銷上面省下來的，而其多年網絡積累的交易量規模擺在那里，總的抽成也不算過分，也才鑄就了這樣的高利潤率。

　　總之對于電子支付行業，生意看上去是挺好的，但是按照很多人的設想，就這樣買量燒錢買客戶滲透，壟斷完靠提價就能容易躺著賺錢，是不是對社會沒什么價值？不持續創造價值，很輕松就建立起來的業務，是不是就是容易被替代的？無論是Paypal，螞蟻，還是其他的fintech，總是有一些很高的預期，但是，不切實際的高預期，就像Paypal的高估值，終究在今年是被打回原形了，順帶著被收割的還有一大批的成長股投資者，20年前，互聯網泡沫就是被這樣吹起來的，20年后，美股市場也沒多大改變。

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責任編輯：張海營