□天相投顧

　　雅戈爾的主業定位及三大產業發展方向一直是投資者關注的焦點。通過前期專訪及此次聯合調研，我們推斷公司三大產業發展方向是：品牌服裝主業，以“設計-紡紗-織布-成衣制造-品牌零售”的完整產業鏈為基礎，以遍布全國的營銷網絡為依托，通過品牌細分、品牌提升逐步打造中國的國際品牌，實現品牌國際化戰略；房地產，整合房產業務，成立控股公司，爭取獲得獨立的融資平臺，以獲得更大的發展空間，爭取躋身國內一流房地產企業行列；股權投資，成立上海投資總公司，專業從事擬上市公司和已上市公司的股權投資業務。

　　我們認為，公司收購SMART和承載其美國營銷網絡的XINMA公司，出發點在于借XINMA在美完善的渠道和國際化團隊，實施品牌國際化戰略。短期看，經營模式由OEM向ODM轉變使產品附加值提升是公司未來業績的最大亮點。由于SMART主營產品是男士襯衫，收購SMART以后，對公司色織布面料業務拉動作用最為明顯。此次調研了解到，公司襯衣色織布訂單飽滿，原5000萬米產能出現瓶頸，嵊州產能4500萬米擴產項目一期有望今年七月份完成，屆時公司色織布產能將達到7500萬米。而從長遠看，走出國門后，增加了雅戈爾國際并購的機會，公司也有意通過國際并購手段進一步促進國際化戰略的實施。

　　從業態及渠道結構上看，公司目前自營專賣店、自營商場及特許店分別為369家、791家和500家左右，總計1624家。通過前幾年內部調整，公司在渠道、信息化、物流配送以及品牌重新定位等方面的建設已初見成效，據近期中華商業信息中心發布的統計數據，公司襯衫、西服市場占有率已拉開和第二名的差距，遙遙領先。通過調研我們獲悉，公司將加大內銷網絡的投資力度，未來三年擬以每年100家的速度開設自營終端，與此同時，公司逐步實施品牌提升、品牌細化、差異化經營，也包括代理一些國際品牌輔助經營。預計公司未來幾年服裝業務將有突破性的增長。

　　公司加大土地儲備力度，07年年初至今，新增土地儲備面積近140萬平方米，未來公司房產業務有望進入快速發展軌道。截至目前，公司土地儲備總計283萬平方米，可維持未來3-4年的開發需要，計劃可售面積393萬平方米，計劃銷售收入近400億元。由于公司前期的積累和投入，房地產業務將后積薄發，未來三年是房產項目的集中交付期，預計08、09年公司房產業務收入分別為48億元、72億元，對利潤的貢獻將會達到6.8億元和11.2億元左右。

　　隨著PE協會的成立，以及創業板推出在即，本土私募股權投資業務將迎來春天。公司股權投資業務主要是參與擬上市公司投資或已上市公司增發等，目前投資總市值規模大約在230億元左右。公司將采用市值管理模式，通過運作調整，使總市值規模不斷擴大。近期公司新投資金田銅業公司(擬上市公司)。鑒于公司目前正在積極組建專業的投資管理團隊和完善投資管理體系工作，以及公司一貫穩健的投資作風，我們認為，未來股權投資業務的收益值得期待。

　　不考慮投資收益，我們預計08年、09年公司每股收益分別為0.67元和0.95元；考慮投資收益，并假設08、09年與07年有同等投資收益確認，公司每股收益預計為1.37元、1.65元。將公司三大業務估值結果小幅調整為31.15元，維持“買入”評級。