來源：浙商證券

　　研究員：楊驥/孫天一/杜宛澤/張家禎/潘俊汝

　　投資要點

　　食飲觀點：白酒24Q2 分化中存韌性，中秋國慶為白酒試金石。我們對于中秋茅臺批價表現(xiàn)、白酒板塊未來維持增長仍保持樂觀，繼續(xù)看好板塊中長期投資機會；食品板塊布局高景氣子板塊，尋找潛在催化標(biāo)的。

　　白酒板塊：白酒24Q2 分化中存韌性，中秋國慶為白酒試金石。我們對于中秋茅臺批價表現(xiàn)、白酒板塊未來維持增長仍保持樂觀，看好具備穿越周期能力的頭部酒企投資機會：①推薦穩(wěn)增長、全年仍存業(yè)績/分紅超預(yù)期可能的高端酒，主推貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖；②推薦區(qū)域酒中產(chǎn)品、市場勢能向上具備業(yè)績α 的標(biāo)的，推薦山西汾酒/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/老白干酒/金徽酒。

　　大眾品板塊：我們認(rèn)為2024 年大眾品仍將保持漸進式回暖，當(dāng)前板塊估值具備性價比，由此我們總結(jié)2024 年大眾品三大投資主線：1）尋找有β 的α：即尋找高景氣度的子板塊，并在其中尋找內(nèi)生增長動力較強的標(biāo)的；2）尋找高ROE 和高股息的穩(wěn)健資產(chǎn)：即業(yè)績確定性高，同時業(yè)績和估值匹配度高的龍頭白馬公司；3）自下向上尋找有催化的標(biāo)的：即基本面穩(wěn)健，同時存在潛在催化的標(biāo)的；推薦：仙樂健康、鹽津鋪子、三只松鼠、勁仔食品、中炬高新、伊利股份、安琪酵母、東鵬飲料；關(guān)注：衛(wèi)龍美味、燕京啤酒、華潤啤酒、青島啤酒股份、新乳業(yè)、百潤股份、歡樂家、均瑤健康。

　　9 月2 日~9 月6 日，5 個交易日滬深300 指數(shù)下跌2.71%，食品飲料板塊下跌3.53%，肉制品（+0.56%）實現(xiàn)上漲，速凍食品（-5.04%）、調(diào)味發(fā)酵品（-4.55%）、白酒（-4.01%）跌幅居前。具體來看，白酒板塊中所有個股均有所下跌，迎駕貢酒（-0.04%）跌幅較少，珍酒李渡（-8.01%）、洋河股份（-7.68%）跌幅居前；本周大眾品歡樂家（+15.04%）漲幅居前，千禾味業(yè)（-17.89%）跌幅居前。

　　【白酒板塊】24Q2 分化中存韌性，中秋國慶為試金石板塊回顧：本周白酒板塊有所上行

　　9 月2 日~9 月6 日，5 個交易日滬深300 指數(shù)下跌2.71%，白酒板塊下跌4.01%。具體來看，白酒板塊中所有個股均有所下跌，迎駕貢酒（-0.04%）跌幅較少，珍酒李渡（-8.01%）、洋河股份（-7.68%）跌幅居前。

　　本周板塊下跌主因：1）資金面：板塊風(fēng)格輪動&資金面影響；2）基本面：

　　中秋國慶白酒庫存仍反饋有一定壓力，當(dāng)前市場對于中秋國慶白酒表現(xiàn)相對謹(jǐn)慎。

　　白酒2024H1 業(yè)績總結(jié)

　　我們認(rèn)為：24Q2 酒企表現(xiàn)分化，茅五彰顯強韌性，部分酒企收入業(yè)績亦有超預(yù)期表現(xiàn)，由于24Q1 白酒板塊超預(yù)期，24 年業(yè)績確定性仍強。此外，24Q2 凈利率總體承壓，高端酒預(yù)收款和現(xiàn)金流表現(xiàn)較優(yōu)，次高端&區(qū)域酒預(yù)收款和現(xiàn)金流均承壓；茅臺和洋河承諾未來三年分紅，洋河股份、瀘州老窖、口子窖、五糧液、貴州茅臺24 年股息率大于或接近4%。

　　收入利潤端：分化加劇，二季度業(yè)績總體呈降速態(tài)勢1）增速來看，24Q2 仍有12 家酒企收入增長、13 家酒企利潤增長，其中高端酒、次高端、區(qū)域龍頭酒收入分別變動+14.2%、+8.5%、+8.4%，利潤分別變動+13.2%、-7.0%、+7.9%，24Q2 高端酒彰顯強韌性、次高端相對承壓、區(qū)域龍頭酒表現(xiàn)穩(wěn)定。由于24Q1 白酒板塊超預(yù)期表現(xiàn)，24H1 高端酒、次高端、區(qū)域龍頭酒均實現(xiàn)收入、利潤雙位數(shù)增長，15 家酒企24H1 利潤增長。

　　2）與預(yù)期相比，24Q2 貴州茅臺、五糧液、迎駕貢酒、口子窖、老白干酒、珍酒李渡、水井坊收入/利潤出現(xiàn)超預(yù)期，部分酒企表現(xiàn)低于預(yù)期。由于二季度為淡季，二季度代表性較弱、今明年業(yè)績增長仍待觀察中秋國慶表現(xiàn)。

　　3）盈利端：凈利率總體承壓，24Q2 共有13 家酒企銷售費用率上行。

　　報表質(zhì)量端：茅五預(yù)收&現(xiàn)金流表現(xiàn)較優(yōu)，次高端酒和區(qū)域龍頭酒相對承壓預(yù)收款：24H1 僅五糧液、貴州茅臺、天佑德酒、瀘州老窖、伊力特、金徽酒預(yù)收款同比正增長，24H1 高端酒預(yù)收款同比增長57.9%、次高端&區(qū)域酒等上半年預(yù)收款總體承壓。

　　現(xiàn)金流：24Q2 僅五糧液、今世緣、酒鬼酒、迎駕貢酒、貴州茅臺、順鑫農(nóng)業(yè)6 家酒企現(xiàn)金流同比正增長，9 家酒企24Q2 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負(fù)，24Q2 高端酒現(xiàn)金流同比增長42.3%、次高端&區(qū)域酒等二季度現(xiàn)金流表現(xiàn)總體承壓。

　　分紅&估值端：分紅再提升，部分酒企股息率已達4%+，估值具性價比茅臺與洋河均于此次中報季承諾24-26 年三年分紅規(guī)劃，茅臺承諾24-26 年分紅率不低于75%，洋河承諾24-26 年分紅率不低于70%且分紅金額不低于70 億，契合當(dāng)前高股息概念，目前洋河股份、瀘州老窖、口子窖、五糧液、貴州茅臺股息率大于或接近4%。截止2024 年9 月6 日，白酒板塊近5 年估值分位數(shù)為0%、近10 年估值分位數(shù)4.31%，估值處歷史低位。

　　展望：預(yù)計茅臺批價或不會出現(xiàn)階段性新低，中秋國慶為試金石當(dāng)前外部環(huán)境承壓下，價位表現(xiàn)分化&部分場景降頻現(xiàn)象并存，需求仍待恢復(fù)。目前渠道庫存有所提升，回款節(jié)奏較去年持平或略慢，我們預(yù)計短期茅臺批價或不會出現(xiàn)階段性新低，24Q3 行業(yè)動銷較24Q2 環(huán)比有所改善，我們認(rèn)為中秋國慶為酒企試金石，中秋國慶表現(xiàn)較優(yōu)的酒企或擁有更強的穿越周期的能力。

　　五糧液更新：沖刺三季度、決勝下半年，為實現(xiàn)“全年紅”夯實基礎(chǔ)

　　9 月2 日，五糧液集團（股份）公司召開黨委會。會議提出，公司上下務(wù)必要堅定信心、加壓實干，沖刺三季度、決勝下半年，為實現(xiàn)“全年紅”夯實基礎(chǔ)。要提高認(rèn)識水平和解決問題的能力，奮力推動五糧液現(xiàn)代化建設(shè)事業(yè)不斷前進；要及時總結(jié)經(jīng)驗、拓展成果、形成機制；要聚焦重點群體、重點領(lǐng)域、重點環(huán)節(jié)，讓學(xué)紀(jì)知紀(jì)明紀(jì)守紀(jì)成為行動自覺；要更加堅定以改革促發(fā)展，聚焦增強核心功能、完善主責(zé)主業(yè)管理等重點方面，謀劃落實五糧液改革舉措；要用實干實績奮戰(zhàn)三季度，堅定不移完成年度目標(biāo)任務(wù)，有力推動更高質(zhì)量發(fā)展。

　　瀘州老窖更新：以良性增長為基礎(chǔ)目標(biāo)，24 年力爭收入增長不低于15%9 月3 日，瀘州老窖發(fā)布投資者關(guān)系活動記錄表提到，公司2024 年經(jīng)營目標(biāo)未作調(diào)整，力爭實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長不低于15%。未來公司將以良性增長為基礎(chǔ)目標(biāo)，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

　　公司圍繞“市場高滲透、網(wǎng)點高覆蓋、消費者高開瓶”推進中秋 國慶雙節(jié)旺季及下半年營銷工作。在品牌塑造上，結(jié)合“濃香700 年” 年度品牌主題開展包括“窖主節(jié)”“流動的博物館”等全國性活動，舉辦網(wǎng)球、高爾夫等體育賽事，強化消費者互動、提升品牌活躍度。在渠道上，實施挖井計劃，拓展?fàn)I銷網(wǎng)點，優(yōu)化渠道利潤分配方式，增加戰(zhàn)略終端數(shù)量。在消費者培育方面，持續(xù)實施消費者124 建設(shè)， 擴大公司產(chǎn)品消費群體和核心意見消費者數(shù)量，提升消費者體驗，促進消費者開瓶。

　　對于今年下半年終端網(wǎng)點的擴張，瀘州老窖方面表示，一是渠道進一步下沉延伸，提升覆蓋深度和廣度；二是運用數(shù)字模型實施重點區(qū)域突破；三是推進營銷體系改革，強化公司渠道利潤優(yōu)勢。

　　此外，對于60 版特曲的發(fā)展規(guī)劃，瀘州老窖方面談到，60 版特曲精耕川渝地區(qū)，蓄勢突破，成為川渝市場500 元價位第一品牌；聚焦華北、環(huán)太湖核心市場，開展消費者圈層培育升級；統(tǒng)籌推進戰(zhàn)略高地市場中長期規(guī)劃，打造新的增長極；充分利用數(shù)字化賦能，進一步提高品牌知名度和美譽度，拓展發(fā)展空間。

　　今世緣更新：核心單品勢能向上，省內(nèi)市場連片發(fā)展9 月5 日，今世緣發(fā)布最新投資者活動表示，上半年前五大單品占比超過80%，增速排序依次是V3、單開、淡雅、對開、四開。同時提到，行業(yè)競爭加劇，公司給經(jīng)銷商減負(fù)，不要求經(jīng)銷商在即期進貨計劃以外打預(yù)交款，只要正常完成銷售業(yè)績即可。針對省外市場，前段時間一直在整頓調(diào)整策略，前段時間省外客戶持續(xù)減少，主要是公司非重點市場主動收縮的結(jié)果。

　　針對省內(nèi)，南通、揚州、蘇南市場都不錯，漸漸形成一個比較大的板塊，和省外的嘉湖連成一片；徐州市場最近五年的復(fù)合增長率達到35%，目前調(diào)整是正常的；南京到了目前的體量，未來份額提升會越來越難；市場占有率更高的淮安仍在以較高速度增長，說明南京市場離“天花板”仍有較長距離；公 司對南京市場增長的斜率下降是有預(yù)期的，每年市占率能夠提升就可以接受。

　　數(shù)據(jù)更新：飛天茅臺批價環(huán)比略有下行，茅五庫存維持相對低位貴州茅臺：本周飛天茅臺（散）批價約2360-2400 元，批價環(huán)比略有下行；五糧液：本周批價為935-960 元，批價總體維持穩(wěn)定；瀘州老窖：本周批價為870-875 元，批價環(huán)比維持穩(wěn)定。

　　投資建議：

　　白酒24Q2 分化中存韌性，中秋國慶為白酒試金石。我們對于中秋茅臺批價表現(xiàn)、白酒板塊未來維持增長仍保持樂觀，看好具備穿越周期能力的頭部酒企投資機會：①推薦穩(wěn)增長、全年仍存業(yè)績/分紅超預(yù)期可能的高端酒，主推貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖；②推薦區(qū)域酒中產(chǎn)品、市場勢能向上具備業(yè)績α 的標(biāo)的，推薦山西汾酒/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/老白干酒/金徽酒。

　　【大眾品板塊】布局高景氣度子板塊，關(guān)注潛在催化個股板塊回顧：本周大眾品板塊顯著回調(diào)

　　板塊漲幅方面：肉制品（+0.56%）漲幅居前，速凍食品（-5.04%）跌幅居前。

　　個股漲跌方面：本周歡樂家（+15.04%）漲幅居前，千禾味業(yè)（-17.89%）跌幅居前。

　　大眾品2024H1 業(yè)績總結(jié)

　　1、大眾品2024H1 年收入增速放緩，利潤保持增長；24Q2 利潤端增速同比提升，軟飲料及調(diào)味品板塊表現(xiàn)較好。

　　2024H1 業(yè)績披露完畢，大眾品實現(xiàn)收入增速-0.63%，增速下降7.36pct，主要是需求端相對疲軟；利潤端來看，實現(xiàn)13.89%的增速，我們認(rèn)為主要系原材料價格下降等因素帶來的利潤端的提升。24Q2 大眾品收入實現(xiàn)-3.11%，同比-7.96pct；實現(xiàn)歸母凈利潤8.97%，同比提升19.31pct。

　　分板塊來看，24Q2 業(yè)績表現(xiàn)相對較好的是軟飲料板塊和調(diào)味品板塊。軟飲料板塊主要得益于消費場景的修復(fù)及大單品的爆發(fā)。

　　2、24 年初至9 月2 日日以來，大眾品各板塊均為下跌。

　　2024 年初至9 月2 日，大眾品實現(xiàn)12%的跌幅，其中軟飲料板塊、調(diào)味品板塊跌幅相對較小，鹵味連鎖、速凍板塊跌幅最大。

　　2024 年年初至9 月2 日，各子板塊均為下跌，其中鹵味連鎖跌幅最大，實現(xiàn)39%的跌幅，軟飲料和調(diào)味品板塊跌幅較小，分別實現(xiàn)10%和9%的跌幅。

　　個股來看，2024 年年初至9 月2 日僅三個標(biāo)的實現(xiàn)漲幅，分別為東鵬飲料、燕京啤酒、珠江啤酒。

　　3、大眾品24Q2 線下零售表現(xiàn)：訂單金額和訂單數(shù)同比下降。

　　我們根據(jù)馬上贏抓取的線下數(shù)據(jù)，2024Q2 線下零售（食品、飲料、酒、日化）四大類目的銷售額同比下滑11%。其中訂單數(shù)同比下滑4.12%，客單價同比下滑7.3%。與2024/2023Q1 的同比數(shù)據(jù)進行比對，可以看到，銷售額的同比下滑幅度依然有小幅放大，訂單數(shù)量的的下滑幅度也有較明顯提升，意味著現(xiàn)階段，消費者在消費量、消費金額與消費頻次上依然處于收縮的過程中。

　　基于包含選定類目的訂單去看銷售額、銷售量與訂單量三個指標(biāo)數(shù)據(jù)，大部分類目呈現(xiàn)同比下跌的情況。即飲茶、運動飲料、能量飲料、含乳飲料是不多的在三個指標(biāo)中有增長體現(xiàn)的類目。食品零食類，尤其是較為傳統(tǒng)的蜜餞果干、中式糕點、果凍布丁、奶酪、膨化食品等有休閑屬性的零食類產(chǎn)品則均面臨較嚴(yán)重的下滑。

　　投資建議：

　　我們認(rèn)為2024 年大眾品仍將保持漸進式回暖，當(dāng)前板塊估值具備性價比，由此我們總結(jié)2024 年大眾品三大投資主線：

　　1）尋找有β 的α：即尋找高景氣度的子板塊，并在其中尋找內(nèi)生增長動力較強的標(biāo)的；2）尋找高ROE 和高股息的穩(wěn)健資產(chǎn)：即業(yè)績確定性高，同時業(yè)績和估值匹配度高的龍頭白馬公司；3）自下向上尋找有催化的標(biāo)的：即基本面穩(wěn)健，同時存在潛在催化的標(biāo)的；推薦：仙樂健康、鹽津鋪子、三只松鼠、勁仔食品、中炬高新、伊利股份、安琪酵母、東鵬飲料；關(guān)注：衛(wèi)龍美味、燕京啤酒、華潤啤酒、青島啤酒股份、新乳業(yè)、百潤股份、歡樂家、均瑤健康。

　　風(fēng)險提示：白酒動銷恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險。

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責(zé)任編輯：王若云