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　　復(fù)蘇預(yù)期面臨挑戰(zhàn)，市場預(yù)期需要整固。近一周上證指數(shù)沖高回落并再次快速調(diào)整，與4月18日-4月25日由新能源利空與中美關(guān)系沖擊主導(dǎo)調(diào)整不同，近期的調(diào)整在行業(yè)層面則更為寬泛，波動率正在上升。我們認為，A股市場出現(xiàn)調(diào)整主要有三大原因：1）臨近3400市場做多的意愿減弱。兩市成交量銳減，尤其是中字頭與金融板塊在短期過快上漲后出現(xiàn)休整；2）中特估與AI概念板塊同時熄火，令市場缺乏有足夠容量的市場主線；3）復(fù)蘇正在變得不穩(wěn)定。近期公布的4月新增社融環(huán)比降幅（相較于3月）為近5年之最，顯示信貸需求疲軟；五一后中觀景氣如地產(chǎn)銷售、服務(wù)消費、生產(chǎn)與開工、招聘意愿等出現(xiàn)了全面走低，近期的景氣變動正在令投資者對于復(fù)蘇的預(yù)期面臨挑戰(zhàn)，人民幣匯率和債券市場利率同步表達。我們認為，經(jīng)濟需求與市場信心均需要更多、更有效的政策信息，但尚未明朗。因此需求走軟與政策支持兩者的錯位期，市場預(yù)期波動放大，需要時間整固，股票市場以震蕩與結(jié)構(gòu)行情為主。

　　存款利率水平下降，資產(chǎn)荒下首選中特估+類債高股息策略與成長主題策略。4月以來，多家銀行將3年期存款利率調(diào)降至3%以下，5月監(jiān)管整頓通知存款等類存款工具，調(diào)降幅度較大，無風(fēng)險資產(chǎn)的收益進一步下降。A股歷史上曾有多次受益于無風(fēng)險利率下降的行情（如14年信托打破剛兌、19年理財凈值化打破剛兌、20年7月理財破凈、11月永煤債暴雷等）。評估本次影響的差異點在于，一個是當(dāng)前缺乏景氣主線或呈現(xiàn)資產(chǎn)荒的特征，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足，其次市場整體的風(fēng)險偏好兩極分化（部分極高，部分極低），因此市場的選擇面并不多，能夠承接或受益于利率下降（流動性供給）的資產(chǎn)相對有限，將以主題策略或強政策為主。我們認為投資機會主要在具有低估值和收益優(yōu)勢的高股息策略，與科創(chuàng)成長主題策略，以上兩者同時對應(yīng)國有經(jīng)濟改革與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的構(gòu)建。

　　推薦風(fēng)險特征不高、受益于現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)的成長股：中特估/數(shù)字經(jīng)濟/創(chuàng)新藥&半導(dǎo)體。下一階段機會聚焦在產(chǎn)業(yè)政策有進一步催化、盈利周期見底、交易結(jié)構(gòu)較好的股票。1）國有經(jīng)濟改革（&中特估）與類債高股息重疊資產(chǎn)的重估：建筑/石化/金融。2）圍繞現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，推薦股價調(diào)整充分、盈利預(yù)期見底，微觀籌碼出清，且中期維度受益周期性復(fù)蘇和技術(shù)創(chuàng)新板塊，美元緊縮周期的尾聲也有利于長久期資產(chǎn)，推薦低位成長：創(chuàng)新藥/半導(dǎo)體（自主可控方向），以及政策有望進一步催化的數(shù)據(jù)要素&經(jīng)濟相關(guān)子板塊：運營商/云服務(wù)/算力/數(shù)據(jù)安全等。3）傳統(tǒng)領(lǐng)域布局“性價比消費”成長細分：啤酒/餐飲供應(yīng)鏈/黃金珠寶。

　　主題與個股：掘金構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、數(shù)字經(jīng)濟與消費電子新物種。1）需求穩(wěn)定成本下行景氣改善且具備政策催化方向，推薦電力運營（國電電力/內(nèi)蒙華電/廣宇發(fā)展）/充電樁（盛弘股份/綠能慧充）；2）構(gòu)筑現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，維護產(chǎn)業(yè)安全和增強科技自立自強能力，推薦半導(dǎo)體（中芯國際/華特氣體）/高端裝備（中微公司/紐威數(shù)控）；3）數(shù)據(jù)要素化提升數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值，數(shù)字產(chǎn)業(yè)投資成經(jīng)濟增長新動能，推薦運營商（中國移動）/軟件服務(wù)（淳中科技/恒生電子）。主題推薦：雄安/虛擬現(xiàn)實/數(shù)字版權(quán)/數(shù)據(jù)要素/創(chuàng)新藥出海。