回顧：當前“數字經濟”與“中特估”分別到了什么位置？后續關注哪些細分行業？另一方面，在階段性行業輪動加速、主線動能相對減弱的環境中，景氣投資有效性上升。除“數字經濟”與“中特估”兩條主線外，還需關注哪些方向？
一、“中特估”：貝塔修復后，漸入內部輪動、分化階段
結合輪動強度、經濟預期差、估值-漲跌幅匹配度三個指標的判斷，我們判斷“中特估”后續將進入到內部輪動、分化階段。
1.1、“中特估”輪動強度：底部回升
經歷4月以來的輪動收斂、主線領漲后，近期“中特估”輪動強度已再次自底部開始回升，或指向板塊后續或再度進入輪動、分化的階段。通過對“中特估”核心標的計算近5日漲跌幅排名變動絕對值加總，構建“中特估”輪動強度指標。我們發現，隨著輪動強度收斂、主線形成，“中特估”指數往往迎來一波上漲；而當輪動強度開始從底部上行，板塊則往往會經歷一段主線發散、快速輪動的過程。
1.2、經濟預期差：已充分修正
以花旗中國經濟意外指數表征經濟超預期程度，以經濟強相關行業與弱相關行業股價的相對強弱刻畫市場對于經濟增長的預期，二者差值衡量經濟預期差水平。
4月中旬，我們觀察到股價隱含的經濟增長預期與實際經濟數據超預期水平出現明顯背離，二者剪刀差一度達到歷史極致水平，并判斷“中特估”有望迎來修復（《經濟預期差達到歷史極值，“中特估”應提升關注度（20230416）》）。
而隨著近期“中特估”股價修復，經濟預期差已回落至0值附近，顯示股價隱含的經濟增長水平與實際經濟超預期水平已基本匹配，或指向“中特估”修復最快的時候已經過去，甚至可能隨著后續經濟預期回落而波動調整。
1.3、估值-漲跌幅匹配度：本輪“中特估”修復的廣度也已較為充分
計算“中特估”核心標的PB估值排名與近60日漲跌幅排名的相關系數，相關系數越高，說明低估值標的估值修復程度與估值水平的匹配度越高，板塊在估值修復的廣度上越充分。
低估值修復作為“中特估”的核心邏輯，4月以來，板塊標的基本呈現出PB估值越低、漲幅越高的特征，而“中特估”標的估值與漲跌幅匹配度已升至歷史高位，指向多數低估值標的已有所修復，行情階段性在廣度上已演繹的較為充分。
1.4、“中特估”：分化階段，沿著三條范式尋找投資方向
隨著“中特估”從此前的貝塔性的修復進入到內部輪動、分化階段，哪些方向有望取得超額收益？結合“中特估”的三個投資范式（1、低估值、高分紅；2、政策持續催化；3、景氣修復預期），除了能源鏈、“一帶一路”和運營商等之外，當前我們建議關注機械（造船）、交運（公路、鐵路、港口）、大型銀行等細分方向。
1）機械（造船）：船舶制造業作為國家重點支持的戰略性產業之一，近年來經歷了行業調整和產能過剩的困境，但近期板塊景氣已在改善：一方面，隨著全球航運市場需求正在增長，帶來包括化學品船與成品油輪船的訂單大幅提升。另一方面，國企改革推動造船企業重組整合和產能優化之下，國內船舶制造業已在逐步實現結構調整和產能優化。
2）交運（公路、鐵路、港口）：五一期間各項數據恢復良好。業績確定性強，承諾高分紅，類債屬性突出。經濟增速下行，高速公路、鐵路、港口資產穩健性凸顯，業績成長及確定性較高。同時近幾年，高速公路及鐵路板塊上市公司更加注重投資人回報，多家公司發布股東回報計劃，大幅提高分紅比例以及承諾未來幾年高分紅水平，給投資人帶來確定性的高股息回報。
3）大型銀行：經濟復蘇大背景下融資需求回暖，基本面有支撐，板塊估值也具備修復空間。2023年以來，信貸需求連續三個月超預期回暖，在穩增長和擴投資的政策基調下，后續信貸、社融仍有望平穩增長。此外，作為業績穩定且高分紅的板塊，當前銀行PB估值處于2016年以來11.6%的較低位置，修復空間較大。
二、“數字經濟”：輪動開始收斂，價格比時間重要
結合輪動強度、擁擠度、偏離度三個指標的判斷，我們傾向于認為TMT本輪調整最劇烈的時候已經過去，已經到了價格比時間重要、可以尋找細分方向左側布局的階段。
2.1、“數字經濟”輪動強度：已從高位開始回落
當前“數字經濟”輪動強度已從高位開始回落。參考過去幾次“數字經濟”輪動強度沖高回落的板塊表現，往往意味著調整的結束以及形成新的主線方向。我們通過對“數字經濟”60大細分方向計算近5日漲跌幅排名變動絕對值加總，構建“數字經濟”輪動強度指標。我們發現，TMT指數與“數字經濟”輪動強度多數時間呈反向走勢：本輪“數字經濟”行情從去年10月啟動以來，每當板塊開始波動調整時，基本都伴隨著“數字經濟”主線發散、輪動加快。而當“數字經濟”內部輪動收斂、主線形成后，板塊則往往會迎來整體上行。
2.2、“數字經濟”擁擠度：多數已回落至中等偏低水平
在經歷3月的大幅上漲、成交占比連續創新高后，4月初“數字經濟”一度呈現較為擁擠的狀態。從我們梳理的“數字經濟”60大細分方向來看，4月7日時其中的多數方向擁擠度都處于歷史較高水平。
而當前“數字經濟”內部的交易擁擠度已顯著回落，其中多數細分方向擁擠度壓力已回落至歷史中等以及偏低水平。
2.3、“數字經濟”與“中特估”相對偏離度：處于近年極端水平
“數字經濟”與“中特估”作為今年最為重要的兩條主線，在存量博弈的市場環境下二者呈現出較強的輪動特征。我們以TMT指數與“中特估”指數的30日均線偏離度差值構建“數字經濟”與“中特估”的相對偏離度指標。參考歷史經驗，該指標基本在均值±1.5倍標準差區間輪動。而當前，在經歷4月以來“中特估”的上漲和TMT的調整后，TMT與“中特估”之間的相對偏離度已突破均值-1倍標準差下限閾值。
2.4、“數字經濟”：當前關注哪些細分方向？
我們劃分的“數字經濟”60大細分行業中，綜合擁擠度、景氣度、估值與機構持倉，當前可關注：服務器、算力、運營商、金融科技、人工智能、光模塊、半導體封測/設計/設備、面板等。
2.4.1、景氣度
據一季報，數字經濟產業鏈中，中游軟件/服務以及下游應用逐漸開始兌現業績。其中，上游（衛星通信、半導體設備、半導體制造、IDC、計算機設備等）、中游（云計算、區塊鏈、AIGC、人工智能、行業應用軟件等）和下游（數字營銷、數字政府、數字貨幣、智能電網、數字媒體）等行業兼具高景氣和高彈性。展望2023年全年，數字營銷、智能汽車、數字政府、云計算、計算機設備、半導體設備和半導體制造等行業有望延續2023Q1的高增速，而游戲、基礎通用軟件、SAAS、在線教育、網絡安全、數據安全、智慧醫療和顯示面板等行業的景氣度有望實現困境反轉。
2.4.2、機構持倉
從2023Q1公募基金持倉變動看，“數字經濟”多數細分方向迎來機構資金增配。其中上游基站、光模塊、半導體分立器件、半導體設備、IDC、服務器、操作系統、基礎及通用軟件；中游云計算、人工智能、工業軟件、辦公軟件、數據安全；下游智慧城市、智能交通、在線教育、游戲、數字政府等獲增配比例相對居前。
2.4.3、擁擠度
當前數字經濟、TMT板塊短期交易擁擠度多已自高位逐步回落至中等或中等偏高水位，其中部分細分方向擁擠度壓力已相對較低或在輪動中有所消化，如工業機器人及工控系統、光學元件、衛星通信、IT服務、面板、基站、網絡安全等。
2.4.4、估值
盡管去年11月以來，數字經濟板塊估值迎來修復，但當前大部分細分方向仍具備較高性價比。盡管成長股估值相對產業趨勢、業績增速的重要性相對較低，但估值的位置短期而言也很重要，當估值處于歷史低位時，投資者對“拔估值”行情的容忍度更高，且后續收益空間更大；反之，當成長股的估值分位數達到較高水平，過高的溢價水平使市場更加“吹毛求疵”，“稍有風吹草動”就會導致回調。
參考2013-2015年，70%-80%的滾動三年分位數是2013-2014年TMT牛市中的關鍵閾值。當前，智能農業、消費電子、光纖光纜、智能汽車、射頻原件、智能電網、數字政府、在線教育、半導體制造、工控系統等行業估值處于近三年極低水平。
三、景氣的重要性提升，關注哪些細分方向？
隨著“數字經濟”、“中特估”行情的接連演繹，近期市場主線動能減弱，輪動強度開始回升，景氣成為更重要的投資線索。一方面“中特估”在貝塔修復后，逐漸進入到內部輪動、分化的階段。另一方面，“數字經濟”盡管調整已較為充分，但新一輪主線的形成仍需要時間。因此，在一個主線動能相對減弱的時間，景氣提供的阿爾法權重在上升。
與此同時，以兩融等為代表的短線交易型資金活躍度回落，從而對市場風格的“牽引”作用減弱，由此景氣投資的有效性或將階段性上升。近期市場成交縮量，其中兩融作為市場最活躍的資金之一，近期不管是規模上還是成交占比上都出現了明顯回落，也指向短線交易型資金對市場風格的“牽引”作用減弱，由此景氣投資的有效性或將階段性上升。
此外，參考歷史經驗，5、6月份本身也是景氣投資有效性較強的階段。從業績與股價的相關性上可以看出，5、6月份是全年中除4月、7月、10月季報窗口期外，業績對股價表現解釋力最強的月份。
因此，我們認為景氣投資的有效性將階段性上升。
結合我們對107個細分行業一季度業績的分析及未來的展望，后續可重點關注兩類細分方向：一是2023Q1凈利潤高增，后續景氣度有望延續的板塊；二是2023Q1凈利潤增速不高，但后續景氣有望底部反轉的方向。具體如下：
1、高景氣有望延續的細分方向主要包括：火電、公路鐵路、油服工程、消費建材、專用設備、酒店及餐飲、中藥；
2、景氣度有望底部反轉的方向包括：黃金、工程機械、通用設備、造紙、航空機場。
風險提示：關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。
（文章來源：興業證券）
責任編輯：吳劍
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