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　　中信證券研報(bào)表示，疫后經(jīng)濟(jì)全面系統(tǒng)性恢復(fù)是漸進(jìn)和漸次的過(guò)程，飛輪重新旋轉(zhuǎn)需要時(shí)間和耐心，主題交易是過(guò)高的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修過(guò)程中的階段性產(chǎn)物，過(guò)度博弈降低了市場(chǎng)定價(jià)的有效性，但也提高了業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)策略的潛在回報(bào)，主題交易的頂峰已過(guò)，重回低位業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)板塊。首先，服務(wù)業(yè)修復(fù)轉(zhuǎn)化成為全面的就業(yè)增長(zhǎng)以及信心恢復(fù)是漸進(jìn)的過(guò)程，當(dāng)前壓制經(jīng)濟(jì)的價(jià)格性、滯后性和全球性因素在下半年或漸次緩解。其次，隨著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期降至冰點(diǎn)，主題交易階段性結(jié)束，主題板塊內(nèi)部的激烈博弈和消耗難以持久。最后，市場(chǎng)的存量博弈特征已演繹到極致，缺乏板塊效應(yīng)成為制約不少績(jī)優(yōu)股定價(jià)有效性的因素，但業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)策略的長(zhǎng)期潛在回報(bào)反而不斷提高，市場(chǎng)或重回業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。

　　研報(bào)全文

　　策略聚焦丨主題交易頂峰已過(guò)，市場(chǎng)重回業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)

　　疫后經(jīng)濟(jì)全面系統(tǒng)性恢復(fù)是漸進(jìn)和漸次的過(guò)程，飛輪重新旋轉(zhuǎn)需要時(shí)間和耐心，主題交易是過(guò)高的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修過(guò)程中的階段性產(chǎn)物，過(guò)度博弈降低了市場(chǎng)定價(jià)的有效性，但也提高了業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)策略的潛在回報(bào)，主題交易的頂峰已過(guò)，重回低位業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)板塊。首先，服務(wù)業(yè)修復(fù)轉(zhuǎn)化成為全面的就業(yè)增長(zhǎng)以及信心恢復(fù)是漸進(jìn)的過(guò)程，當(dāng)前壓制經(jīng)濟(jì)的價(jià)格性、滯后性和全球性因素在下半年或漸次緩解。其次，隨著當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期降至冰點(diǎn)，主題交易階段性結(jié)束，主題板塊內(nèi)部的激烈博弈和消耗難以持久。最后，市場(chǎng)的存量博弈特征已演繹到極致，缺乏板塊效應(yīng)成為制約不少績(jī)優(yōu)股定價(jià)有效性的因素，但業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)策略的長(zhǎng)期潛在回報(bào)反而不斷提高，市場(chǎng)或重回業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。

　　疫后經(jīng)濟(jì)全面系統(tǒng)性恢復(fù)是漸進(jìn)和漸次的過(guò)程

　　飛輪重新旋轉(zhuǎn)需要時(shí)間和耐心

　　1）服務(wù)業(yè)修復(fù)轉(zhuǎn)化成為全面的就業(yè)增長(zhǎng)以及信心恢復(fù)是漸進(jìn)的過(guò)程。服務(wù)業(yè)自2012年以來(lái)一直是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和供給側(cè)改革過(guò)程中吸納就業(yè)的絕對(duì)主力。“十八大”后，新一屆政府強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，在移動(dòng)互聯(lián)和平臺(tái)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)下，2013~2015年服務(wù)業(yè)新增吸納就業(yè)人員總量達(dá)到4765萬(wàn)人，是改革開(kāi)放以來(lái)規(guī)模最大的三年。2016年之后供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的四年里，服務(wù)業(yè)每年新增就業(yè)量也超過(guò)800萬(wàn)，吸納了大量從產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)離開(kāi)的勞動(dòng)力。但是三年疫情期間，服務(wù)業(yè)新增就業(yè)人數(shù)斷崖式下降，2020和2021年分別僅新增就業(yè)245萬(wàn)人和62萬(wàn)人，2022年大概率呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。疫情結(jié)束后，服務(wù)業(yè)目前僅經(jīng)歷了4個(gè)月的恢復(fù)期，企業(yè)需要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到主動(dòng)擴(kuò)張的階段，從業(yè)人員同樣需要時(shí)間去修復(fù)家庭資產(chǎn)負(fù)債表和信心，很難立刻將收入的恢復(fù)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資。服務(wù)業(yè)的持續(xù)修復(fù)會(huì)帶來(lái)飛輪效應(yīng)，但需要時(shí)間，隨著時(shí)間的推移，居民就業(yè)、信心以及政府財(cái)稅收入都會(huì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

　　2）當(dāng)前壓制經(jīng)濟(jì)的價(jià)格性、滯后性和全球性因素在下半年或漸次緩解。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中相對(duì)較弱的領(lǐng)域可以歸因于價(jià)格性因素（PPI快速回落）、滯后性影響（汽車等大宗消費(fèi)品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）。我們認(rèn)為這些因素在下半年大概率會(huì)依次好轉(zhuǎn)。隨著工業(yè)品價(jià)格高基數(shù)階段過(guò)去，預(yù)計(jì)PPI在三季度會(huì)見(jiàn)底回升，帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和盈利恢復(fù)，進(jìn)一步拉動(dòng)政府稅收增長(zhǎng)，為政府?dāng)U大支出提供支撐；前期在刺激政策下透支需求的新能源車以及三年疫情期間產(chǎn)品創(chuàng)新停滯的消費(fèi)電子，在下半年產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存逐步去化后料也將迎來(lái)拐點(diǎn)；出口方面也看到了一些積極的因素，美國(guó)居民的實(shí)際可支配收入增速在通脹回落的影響下已連續(xù)3個(gè)月轉(zhuǎn)正，一季度商品消費(fèi)環(huán)比折年率在連續(xù)4個(gè)季度負(fù)增后轉(zhuǎn)正，上行6.6個(gè)百分點(diǎn)至6.5%，以新能源汽車為代表的大宗消費(fèi)商品出口正成為我國(guó)出口的新動(dòng)能，4月中國(guó)汽車（包括底盤(pán)）和汽車零配件出口同比增長(zhǎng)196%和30%，對(duì)“一帶一路”國(guó)家的出口也持續(xù)高增。

　　主題交易是過(guò)高的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修

　　過(guò)程中的階段性產(chǎn)物

　　1）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期降至冰點(diǎn)，主題交易階段性結(jié)束。與年初投資者普遍預(yù)期的通過(guò)政策刺激來(lái)迅速推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同，中國(guó)新一屆政府并不希望通過(guò)一次性的強(qiáng)刺激帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)短暫脈沖式恢復(fù)，政策制定者更傾向于通過(guò)改革和轉(zhuǎn)型提高長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，同時(shí)利用時(shí)間去換取復(fù)蘇的空間。由于缺乏強(qiáng)大的外生刺激與干預(yù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的不僅是服務(wù)業(yè)漸進(jìn)恢復(fù)需要時(shí)間的問(wèn)題，還疊加了行業(yè)性、全球性、價(jià)格周期性因素帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行壓力。由于在年初時(shí)復(fù)蘇型持倉(cāng)最具共識(shí)性，同時(shí)定價(jià)也最為充分，因而在近2個(gè)月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期不斷向下修正的過(guò)程中，遭遇到的估值修正壓力也是最大的。年初經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇驅(qū)使下市場(chǎng)普遍采用的復(fù)蘇型持倉(cāng)不僅沒(méi)有取得理想的收益，反而抑制了組合回報(bào)，加劇了投資者心態(tài)失衡，寄希望于通過(guò)主題來(lái)迅速“收復(fù)失地”。這種預(yù)期的共識(shí)加速了市場(chǎng)向主題板塊調(diào)倉(cāng)的過(guò)程，但隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期降至冰點(diǎn)，這種調(diào)倉(cāng)過(guò)程也階段性結(jié)束。

　　2）主題板塊內(nèi)部的激烈博弈和消耗難以持久。AI主題和“中特估”主題在4月中旬以來(lái)先后步入了熱度很高、波動(dòng)很大但是區(qū)間回報(bào)不明顯的階段，表現(xiàn)出典型的板塊內(nèi)部博弈和消耗特征。進(jìn)入4月后，除傳媒外，其他行業(yè)均出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)，電子、通信、計(jì)算機(jī)在4月10日至5月12日的區(qū)間跌幅分別達(dá)到-17.0%、-11.5%、-14.1%，云計(jì)算、芯片、人工智能、大數(shù)據(jù)等相關(guān)ETF產(chǎn)品的跌幅都在10%以上。“中特估”在本周開(kāi)始出現(xiàn)了沖頂后迅速回落的現(xiàn)象，與“中特估”主題相關(guān)的石油石化、建筑、銀行本周二開(kāi)始出現(xiàn)明顯回落，后四個(gè)交易日的區(qū)間漲跌幅分別為-6.3%、-7.0%和-5.4%，銀行ETF重新回1月末的水平，央企50ETF回到4月中旬時(shí)的水平，年內(nèi)回報(bào)主要來(lái)源于前3個(gè)月平緩的上行階段，而不是主題熱度升溫的階段。

　　過(guò)度博弈降低了市場(chǎng)定價(jià)的有效性

　　但也提高了業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)策略的潛在回報(bào)

　　1）市場(chǎng)的存量博弈特征已演繹到極致。4月以來(lái)，公募基金新發(fā)繼續(xù)低迷，4月新發(fā)規(guī)模為232.2億元，相較于3月下降43.7%，5月截至12日新發(fā)規(guī)模僅為100.8億元，未見(jiàn)好轉(zhuǎn)。配置型外資在4月凈流出24.4億元，是繼去年10月以來(lái)首次單月凈流出，5月截至12日恢復(fù)凈流入75.8億元，但較前3個(gè)月的平均水平仍有較大差距。在缺乏持續(xù)增量機(jī)構(gòu)資金的情況下，A股存量博弈特征已演繹到極致，漲幅僅與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)有關(guān)。以AI主題為例，機(jī)構(gòu)接受度越低的板塊漲幅越大，例如影視、出版行業(yè)2023Q1的基金持股比例分別僅3.2%和2.4%，最近一個(gè)月的漲幅分別高達(dá)10.2和31.7%。相反，半導(dǎo)體設(shè)備、集成電路、半導(dǎo)體材料、通信終端及配件等機(jī)構(gòu)持倉(cāng)多的行業(yè)，最近一個(gè)月的跌幅分別達(dá)到11.8%、21.1%、15.5%和17.4%。上述情況在“中特估”中同樣存在，銀行板塊PB更低、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)更少的個(gè)股漲幅更大，部分機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的銀行股年內(nèi)普遍仍是負(fù)收益。最近兩周，上述特征在教育、紡織服裝等板塊也開(kāi)始顯現(xiàn)。

　　2）缺乏板塊效應(yīng)成為制約不少績(jī)優(yōu)股定價(jià)有效性的因素。在市場(chǎng)激烈博弈的背景下，行業(yè)和板塊是否存在簡(jiǎn)單且易于傳播的邏輯成為投資者的關(guān)注點(diǎn)，熱門(mén)行業(yè)板塊流動(dòng)性不斷改善，行業(yè)和主題ETF熱度不斷提升，缺乏板塊效應(yīng)的績(jī)優(yōu)個(gè)股則少有人參與，流動(dòng)性不斷惡化。以醫(yī)藥為例，行業(yè)受集采風(fēng)險(xiǎn)的影響已被充分定價(jià)，研發(fā)管線快速擴(kuò)充，多家公司有望今年開(kāi)始迎來(lái)兌現(xiàn)期，但由于研究門(mén)檻偏高，缺乏板塊效應(yīng)，非專業(yè)的醫(yī)藥投資者基本不會(huì)參與，導(dǎo)致醫(yī)藥板塊在其他主題被熱炒的時(shí)候容易出現(xiàn)無(wú)差異集體性拋售，階段性觸底反彈時(shí)僅有少數(shù)個(gè)股表現(xiàn)較好，持有體驗(yàn)差又進(jìn)一步降低了投資者參與的積極性。

　　3）業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)策略的長(zhǎng)期潛在回報(bào)反而不斷提高。一些典型的基本面驅(qū)動(dòng)策略已經(jīng)失效兩年，未來(lái)潛在回報(bào)率正不斷提高。以GARP（Growth at a Reasonable Price，合理價(jià)格成長(zhǎng)股）策略為標(biāo)簽的主動(dòng)產(chǎn)品在2019~2021年爆發(fā)之后，過(guò)去兩年表現(xiàn)低迷，相關(guān)代表性產(chǎn)品的累計(jì)回報(bào)率（2017年12月為基期）從2021年2月最高的168%下滑到2023年5月12日的35%，基本回落到2019年11月的水平，整個(gè)疫情后估值泡沫的部分已充分消化。我們認(rèn)為隨著主題博弈行情階段性結(jié)束，盈利驅(qū)動(dòng)的策略有望重新獲得關(guān)注，過(guò)去一段時(shí)間冷門(mén)但績(jī)優(yōu)的板塊有望迎來(lái)重估。

　　主題交易的頂峰已過(guò)

　　重回低位業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)板塊

　　首先，醫(yī)藥是疫后修復(fù)確定性最高的品種，建議關(guān)注全球流動(dòng)性拐點(diǎn)和管線研發(fā)催化的創(chuàng)新藥，疫后復(fù)蘇的創(chuàng)新醫(yī)療器械，受益醫(yī)療新基建的設(shè)備板塊，以及產(chǎn)業(yè)邏輯和業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的中藥創(chuàng)新。其次，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和“一帶一路”依然是全年級(jí)別的主線，前者建議關(guān)注業(yè)績(jī)開(kāi)始兌現(xiàn)的半導(dǎo)體設(shè)備、通信設(shè)備、信創(chuàng)；后者建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)企業(yè)出海，以及新老基建、能源領(lǐng)域的潛在合作。最后，建議圍繞上半年業(yè)績(jī)持續(xù)修復(fù)的板塊布局，例如新能源中的鋰電、充電樁、光伏材料和風(fēng)電，周期板塊中的煤炭、油氣、電力和大煉化，大消費(fèi)板塊中的家電、紡織服裝、烘焙零食和職業(yè)教育。