自去年11月證監(jiān)會主席易會滿首次提出“中國特色估值體系”以來，受到社會各界廣泛關注，并引發(fā)市場各方熱議。新浪財經(jīng)舉辦“建言中國特色估值體系”征文活動，特邀專家學者、券商、基金、私募等人士，進行精彩大討論。（投稿郵箱：finance_biz@sina.com）

　　來源： 天風研究

　　本篇為中國社會科學院教授劉煜輝在天風證券“如日方升”2023春季策略會上作題目為《隨“心”而動》的致辭。

　　劉煜輝指出，中國經(jīng)濟眼下面臨的坡和坎是通縮風險。從需求端看，突出的問題就是沒錢了，供給端面臨的問題則是內(nèi)卷。目前，新總理已經(jīng)到位，總理說要打好“組合拳”，劉煜輝認為“組合拳”的核心是反通縮，如果能打出來就是市場的心動時刻，或將擺脫股票市場目前的狀態(tài)。

　　對今天中國經(jīng)濟而言，美元周期和中國周期在一定程度是中國資產(chǎn)的決定性因素。

　　這一輪美元周期跟歷史不太一樣，可能拐點會走得很糾結，因為美國的通貨膨脹不那么容易下去，背后是美國推動的“去中國化”的新全球化重構，有強力的政治意志驅動，這意味著對我們的外部條件來講，這個因素就不再是一個周期性因素，變成一個長期趨勢性因素。

　　中國周期的核心是經(jīng)濟能否有力度地拉起。當前中國周期的內(nèi)外條件面臨“巨變”，宏觀政策面對資產(chǎn)負債表衰退的情況下，恐怕要跳出既往框架突破傳統(tǒng)范式。主要矛盾發(fā)生變化，新的外部條件，意味著中國的宏觀政策完全可以實施“更大膽”、“更激進”、“更突破”的嘗試。

　　劉煜輝認為，現(xiàn)在的市場狀態(tài)是風吹幡不動，他相信之后會出現(xiàn)“心動”。“強總理、新思維”，如果能夠打出一套有效的反通縮 “組合拳”，風吹就能見到幡動，一旦見到幡動，A股市場風險偏好提升，很可能出現(xiàn)的就是快牛。

　　會議實錄

　　大家上午好！很高興跟大家分享當前的形勢和市場。

　　這幾年中國股票市場總是在經(jīng)歷一個分裂的結構，一頭吃飽，另一頭就跌倒。當下數(shù)字、中字頭板塊崛起，而新能源賽道持續(xù)低迷。究其原因實際上就是市場的“心”動不起來了。市場總是受到各方因素的影響，難以形成持續(xù)增量市場。

　　中國經(jīng)濟眼下面臨的坡和坎是通縮風險

　　過去14個月M2增加37萬億，其中最近兩個月增加了9萬億，也沒能阻止通縮的來臨，還在加速度地增強，2月CPI同比1%，環(huán)比-0.5%。

　　從需求端看，突出的問題就是沒錢了。根據(jù)央行統(tǒng)計，截止2022年底全國負債人數(shù)達7億，如果剔掉老人和小孩的話，中青年負債人數(shù)占比在80%以上，2020年底我國居民的債務余額/可支配收入比例為137.9%，而同期的美國是95%，家庭部門承受這么多負債；同年，我國居民的債務還本付息額/可支配收入高達15.0%，美國為7.5%。

　　供給端面臨的問題則是內(nèi)卷。馬斯克輕描淡寫的一句降價，國內(nèi)的整個汽車產(chǎn)業(yè)鏈就內(nèi)卷起千堆雪，車鏈出問題了。房地產(chǎn)接下來這兩年的核心任務是去庫存，類似2014-2015年，為什么？2021年房地產(chǎn)在建的規(guī)模超過80萬億人民幣，現(xiàn)在是庫存的釋放，必須有人接。車鏈出問題了，房地產(chǎn)又要去庫存，疊加在一起大概涉及到80%制造業(yè)。這就是我們今天面臨的坡和坎。

　　通縮來了，但是新總理也到位了，大家前兩天看了新總理的首次亮相，應該抱有很大的期待，強總理、新思維，總理說要打好“組合拳”，我覺得這個“組合拳”的核心是反通縮，如果能打出來就是市場的心動時刻，或將擺脫股票市場目前的狀態(tài)。

　　對今天中國經(jīng)濟而言，美元周期和中國周期在一定程度是中國資產(chǎn)的決定性因素

　　去年下半年美聯(lián)儲暴力加息、縮表，導致強美元周期，美元周期的拐點何時到來？這直接關系北向資金流入以及港股表現(xiàn)。去年底美元周期一度出現(xiàn)樂觀預期，甚至有的人認為可能一季度以后加息就會戛然而止，下半年進入降息周期，當時這個樂觀預期非常強，導致美元的調(diào)整，美元調(diào)整直接帶給我們的就是中國市場的彈性，港股從底部反彈50%，A股持續(xù)一個多月北向資金流入，1月凈流入1412億元，A股漲了一波，所以美元周期的拐點能否形成非常重要。

　　我認為這一輪美元周期跟歷史不太一樣，可能拐點會走得很糾結，因為美國的通貨膨脹不那么容易下去。這一輪美元周期背后并不是純粹的經(jīng)濟問題，并不完全由美國經(jīng)濟周期的波動決定，背后有強烈政治意志驅動，指向的是中美硬脫鉤。美元周期拐點的決定因素是通脹粘性，而通脹黏性的決定因素是美國中低端就業(yè)數(shù)據(jù)的“硬氣”。

　　今天美國的就業(yè)市場實際上是一個分裂的狀態(tài)，過去30年全球化過程中失意的人群，也就是美國的“紅脖子”們的就業(yè)境況正在改善，數(shù)據(jù)顯示中低端就業(yè)非常硬氣，工資和通脹螺旋上升；另一端，高科技公司大幅裁員，這反映出美國的系統(tǒng)內(nèi)可能已經(jīng)形成了強大的政治意志推動美國的經(jīng)濟和社會結構轉型和調(diào)整。大家知道當前美國的核心問題是撕裂，貧富懸殊、種族歧視、政治對立、階層固化，我們看到的高科技公司大裁員，意味著前1%的人群財富擴張能力因此受限。

　　再看美國金融市場的狀態(tài)，過去近一年時間，美國長短期利率出現(xiàn)嚴重倒掛，如果根據(jù)歷史去分析，經(jīng)濟早已滑向衰退，然而美聯(lián)儲一直容忍，為什么呢？因為長短期利率倒掛意味著金融市場最基礎的“借短買長” 套利方式無法持續(xù)，這對華爾街資本，特別是對利率極度敏感的高科技公司的資本擴張和估值膨脹具有極大抑制作用，這體現(xiàn)了其堅定的政治意志。

　　國際地緣政治層面，我認為美國強力推動對華“脫鉤”，這一回不只是特朗普時期所謂“科技戰(zhàn)”的層面，直接下沉到中低端，要瓦解過去30年形成的以中國為樞紐的全球化產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈。

　　無論是“貿(mào)易戰(zhàn)”對中國加了25%的關稅，還是扶持制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈“備胎”，去年下半年特別是四季度中國出口數(shù)據(jù)的下滑，現(xiàn)在回頭看，絕不僅僅是一個周期性因素，它的核心因素并不是西方經(jīng)濟的衰退引致的，而且從就業(yè)數(shù)據(jù)可以看出，實際上美國發(fā)生衰退還是一個概率問題，背后是美國推動的“去中國化”的新全球化重構。

　　去年有兩個標志性的事件，一個是中國已經(jīng)失去了對美最大出口經(jīng)濟體地位，甚至再過兩年可能被墨西哥超越；第二，2021-2022財年，美國取代中國成為印度的最大貿(mào)易伙伴。

　　面對去中國化脫鉤實質性的發(fā)生，背后有強力的政治意志驅動，這意味著對我們的外部條件來講，這個因素就不再是一個周期性因素，變成一個長期趨勢性因素。這將直接改變我們面臨的外部條件。

　　過去美國是做負債、做需求的，中國是做資產(chǎn)、做杠桿的耦合搭配，面對去中國化、中美脫鉤的實質性發(fā)生，中國3.4萬億美元的供給端對外凈敞口，面臨著外需趨勢性因素的長期沖擊，意味著這個敞口需要龐大的內(nèi)需消化。如果內(nèi)需不能找到足夠的增長，那么宏觀經(jīng)濟面臨的主要矛盾或將從過去的通脹逐漸轉化為通縮。

　　近期的SVB事件對中國而言不是壞消息，至少說明美聯(lián)儲進入了兩難狀態(tài)。今天美國通脹高企，因為背后有強烈政治意志驅動（G2的硬脫鉤），但是通過加息抑制通脹，高利率帶來的傷害正在顯性化。美國是否要調(diào)整加息的節(jié)奏？如果不調(diào)整，下一個SVB將會很快到來。

　　因為這一次SVB和雷曼事件不太一樣，SVB的問題是利率升高以后，投資資產(chǎn)的流動性出了問題，故邏輯上，如果美國由此對加息投鼠忌器的話，那么未來抑制通脹，就可能要相應降低推動G2脫鉤的政治意志，因為那是通貨膨脹的來源，這個對中國而言不算是個壞事。但是并不改變我剛才講的美元周期會很糾結的結論。

　　中國周期的核心是經(jīng)濟能否有力度地拉起？當前中國周期的內(nèi)外條件面臨“巨變”，內(nèi)部微觀信用基礎的崩壞，其實就是資產(chǎn)負債表滑向“深度衰退”。

　　在過去三年各種不確定性的沖擊下，中國的居民部門、企業(yè)部門、地方政府資產(chǎn)負債表確實受到了很大損傷，系統(tǒng)中各個主體的信用能力和信用意愿都出現(xiàn)了一定的問題，因為各種各樣的因素，很多主體選擇了躺平、不作為。需要通過中央信用注入經(jīng)濟系統(tǒng)，改善整個經(jīng)濟系統(tǒng)信用能力和信用意愿持續(xù)下降的狀態(tài)，為后續(xù)恢復微觀信用基礎爭取時間。 

　　從這個角度來講，中國的宏觀政策面對資產(chǎn)負債表衰退的情況下，恐怕要跳出既往框架突破傳統(tǒng)范式。過去15年西方處理資產(chǎn)負債表的衰退，關于財政和貨幣協(xié)調(diào)，從理論儲備到政策實踐都有諸多經(jīng)驗供我們借鑒和參考。

　　從現(xiàn)實的技術條件而言，中央的兩張表預示著中國未來政策空間是充足的。 一方面，中央政府的負債率為21%，處于很低的水平，中央財政發(fā)力的政策空間相對充足。

　　另一方面，過去5年中國推行的金融供給側改革取得了積極成效，為我們留下了一張非常收斂的人民銀行資產(chǎn)負債表。2022年末人民銀行的總資產(chǎn)占GDP比例只有34%， 做一個國際比較，日本過去20年所謂的量化寬松，日本中央銀行總資產(chǎn)占GDP比例約為130%。相對日本和西方而言，中國中央銀行政策儲備空間是非常充足的。

　　另外，不同于西方，中國還有一個特殊的體制，以國開行為代表的政策性金融系統(tǒng)，事實上是一個天然的財政和貨幣合流的操作平臺，相當于一個特設目的機構。 通過中央銀行系統(tǒng)對政策性金融系統(tǒng)的支持，可以起到同樣的效果。

　　新團隊應該有這樣的前瞻考慮，在二十大報告中的宏觀部分，沒有提宏觀杠桿率，也沒有特別強調(diào)供給側結構性改革，政策的語境表述已經(jīng)非常清楚，提到“加強財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，著力擴大內(nèi)需”，所謂財政貨幣的協(xié)調(diào)效果就是財政貨幣合流的創(chuàng)新。

　　去年九月中國宏觀決策層做了一個小的宏觀政策實驗，中央財政拿了50個億，支撐中國人民銀行實現(xiàn)了2，000億再貸款的擴表，信創(chuàng)、醫(yī)療等行業(yè)的設備購置和投資可以享受2.5%的貼息。本質上是中央財政加杠桿疊加央行擴表，這是不是可以理解為一個“政策樣板間”，為后續(xù)突破中國宏觀政策的常規(guī)范式，比方說中國式QE在做鋪墊？

　　我們可以這樣設想，中央財政加杠桿輔以央行信用的支持，理論上是可以大規(guī)模復制，系統(tǒng)性地解決一些問題。對于中國經(jīng)濟而言，中央信用站出來要處理的問題可以分為增量和存量，增量資產(chǎn)就是總理講的高質量發(fā)展的“施工圖”，對應“雙碳”體系戰(zhàn)略超前基建、數(shù)字經(jīng)濟基建、國家安全體系、新農(nóng)村建設等四個方向。這是我們未來長時間，中國式現(xiàn)代化增量資本形成的方向。

　　相對于對經(jīng)濟增量，更重要的是對存量信用和流動性的改造，今天中國龐大的存量經(jīng)濟，它的信用和流動性都面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，無論是房地產(chǎn)“硬著陸”風險、地方政府債務、還是低效率的國企國資系統(tǒng)改革，都關系到經(jīng)濟存量的信用和流動性問題。去年M2增量28萬億，換來6萬億的GDP增量，錢到哪里去了？被低效的存量自身沉淀的成本消耗掉了。

　　沉淀成本主要體現(xiàn)在三個方面：

　　1．房地產(chǎn)必須要去庫存了，接下來中國面臨房地產(chǎn)去庫存的壓力應該顯著高于2015年，2015年我們發(fā)動“六個錢包”去庫存，但是當前我國居民的債務余額占可支配收入高達137%，債務還本付息額占可支配收入比例高達15%，居民償債壓力較大，只有中央信用支持，防范化解房地產(chǎn)存量風險。

　　2． 我國城投有息負債余額大約為65萬億，債務延續(xù)的成本為4%，如果不降低利息，那么所有資產(chǎn)都將喪失流動性和信用，所以中央信用可能也必須站出來，大力度開展樓財長在2014-2015年做的地方政府債務置換，降低利息成本。這是第二個思路。

　　3．激活部分低效率的國企和國資部門，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，如果資產(chǎn)收益率能從2%提高至6%以上，可以緩解房地產(chǎn)下行周期土地要素收入下降所帶來的壓力。

　　今天市場開始接受我們這個認知了，“中字頭”、中國特色估值體系逐漸被市場重視，大家知道對于新一屆政府來講，國資國企改革是政策籃子的重中之重，直接對標新政府所依托的財政整固和執(zhí)政安全，國企和國資體系的改革需要中央信用站出來支持。這就是中國宏觀政策需要面臨的常規(guī)范式突破

　　另一方面，我們必須承認外部條件出現(xiàn)了顛覆性變化，已經(jīng)運行30年的G2模型框架正在漸行漸遠。宏觀面臨的主要矛盾或將從過去的通脹矛盾逐漸轉化為通縮的壓力。

　　我們3.4萬億美金的供給端對外凈敞口面臨著外需趨勢性因素的長期沖擊，這意味著這個敞口需要龐大的內(nèi)需消化。如果內(nèi)需不能找到足夠的增長，整個經(jīng)濟面臨的主要矛盾就不是“脹”，而是“縮”。所以，主要矛盾發(fā)生變化，新的外部條件，意味著中國的宏觀政策完全可以實施“更大膽”、“更激進”、“更突破”的嘗試。

　　“風吹幡動”，方能“心動”

　　市場還是挺靈敏的，我們今天看到的狀況叫風吹幡不動，風刮得很大，但是幡沒有反應，背后的原因是資產(chǎn)負債表的衰退。風吹幡不動，這個市場的心怎么能動？面對弱現(xiàn)實，市場風險偏好難以持續(xù)性提升，年前稍微激動了一把，年后又迅速回歸現(xiàn)實。

　　今天PPI、CPI的數(shù)據(jù)都出來了，中國經(jīng)濟進入通縮。風吹幡不動的市場一定是現(xiàn)在的主題成長主導風格的狀態(tài)，去年初至今M2增量37萬億，短時間內(nèi)也跌不下去，但是風險偏好難以提升，市場在主題和成長之間來回輪動，就是當前的狀態(tài)。

　　會不會出現(xiàn)“心動”呢？我相信會的。“強總理、新思維”，如果能夠打出一套有效的反通縮 “組合拳”，風吹就能見到幡動，一旦見到幡動，A股市場風險偏好提升，很可能出現(xiàn)的就是快牛。不同于以往，2022年住戶存款新增17.84萬億，37萬億的M2增量，都在等著廣義資產(chǎn)收益率頻譜，一旦某種資產(chǎn)收益率先出現(xiàn)動量效應，市場強化經(jīng)濟復蘇預期，將快速抬升風險偏好。

　　彈性從哪里來？

　　如果風吹幡不動，數(shù)字經(jīng)濟、國企國資改革以及高質量發(fā)展將是三大重要方向。A股的貝塔交易邏輯通常由強烈的政治意志驅動。核心投資邏輯的線索還是要從政治經(jīng)濟學，最大的政治經(jīng)濟學就是財政，我們執(zhí)政安全的經(jīng)濟基礎。工業(yè)化、城鎮(zhèn)化周期對應的財政核心是土地要素收入，或者叫地租，這個租正在進入衰退，而且是加速下落波段。

　　從政治經(jīng)濟學角度看，十九屆五中全會確立的經(jīng)濟和社會系統(tǒng)改造的目標，從經(jīng)濟學意義理解就是構建新租：重構財政。這是執(zhí)政安全的首要問題。

　　隨后發(fā)生的以互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟為主體的反壟斷運動，其實質是數(shù)據(jù)確權，數(shù)據(jù)作為一種新型的生產(chǎn)要素，其要素收入的分配主導權通過這場運動回到政府手中。數(shù)字經(jīng)濟時代最重要的要素收入，如同工業(yè)化城鎮(zhèn)化時代的土地。這是新時代財政支柱的新依托。

　　光有此顯然還遠遠不夠，另一個依托，政策高度重視國資國企的盈利能力和價值實現(xiàn)，國企國資部門的資本要素收入要顯著振興，如果國有經(jīng)濟部門的資產(chǎn)收益率能從2%提高至6%以上，將緩解房地產(chǎn)下行周期土地要素收入減少所帶來的巨大壓力。

　　總書記在“兩會”期間參加江蘇代表團以及民建和工商聯(lián)界別聯(lián)組會議指出：“對于新興產(chǎn)業(yè)，一定要搞好統(tǒng)籌規(guī)劃，搞清楚市場有多大、風險在哪里，要防止一路所向披靡、孤軍深入，最后卻被人兜了底、全軍覆沒。”“發(fā)展質量”的核心是安全、解決“卡脖子”，高質量發(fā)展對應的就是發(fā)展和安全并舉，沒有“安全”的量的擴張，都是虛無縹緲、低質量的。

　　很顯然，中國的科技創(chuàng)新解決“卡脖子”要靠資本市場，“錢袋子”也要靠資本市場，今天資本市場的地位前所未有重要。而且時間緊迫，如果上半年市場沒有顯著升起來的話，后面的工作將會非常難以進行。當前科技突破井噴，比如核聚變，ChatGPT在人工智能的突破，馬斯克的新三篇：不用稀土造電車和無限能源，以及常溫超導等等，都是可能給人類帶來第四次第五次工業(yè)革命的東西。在高質量發(fā)展的背景下，科技的資產(chǎn)溢價是高度確定的。

　　謝謝大家！

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責任編輯：吳劍