今天，2021中國分析師大會暨第三屆新浪財經金麒麟最佳分析師頒獎盛典隆重召開。國務院國資委法律顧問、中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬圍繞“中國資本市場制度設計”發表主題演講。
劉紀鵬針對中國股市長期低迷、大股東減持套現、股民被割韭菜的狀況發表看法。此外他還針對獨董作為中小股東的代表如何切實保障他們的權益，并落實監督制約責任的問題給出看法。他還說到監管機構要發展融資者教育而不是投資者教育。
劉紀鵬表示，當前資本市場是30年來中國最兩極分化、分配最不公平、最缺少正義的市場，公司大股東上市后成為幾十億的富翁，而成千上萬的股民被割韭菜，這是資本市場分配制度的不合理。
中國資本市場的制度設計，第一個要解決的是分配制度不合理，第二個要解決的是治理結構不合理。獨董作為中小股東的代表卻由大股東所控制的董事會聘用，難以發揮監督制約作用，獨董的產生制度、薪酬制度和責任制度都缺少制度性規范。
以下為演講全文：
當前振興股市的重要性
目前經濟面臨著下行的壓力，另外，金融風險的控制上也亟待金融轉型，這引出了傳統金融向新金融的過渡，而新金融的代表就是直接金融、資本金融。在當前的背景下，振興股市、發展直接融資，一方面可以提振人們的信心，增加財富效應；另一方面可以轉變融資模式。
實際上，在“十四五”期間，三大攻堅任務，無論是脫貧還是環境治理，都已經取得了顯著的成效，但對金融風險的控制，目前尚未得到根本的治理。在金融風險的控制上，就是要從現在單一的貨幣金融體系、間接債權的融資體系轉向直接股權的投融資體系。房地產問題、理財問題歸根到底都是金融問題，以上問題都亟待資本市場的振興，讓股市接力房市，讓資本市場的振興和股民的財富效應與為中小企業的“融資難”、“融資貴”分散系統性風險能夠直接相關聯。
股市振興，除了提振信心，也能夠擴大消費，是拉動經濟的治本方略。但想要振興資本市場，首先要推出積極的資本政策。實際上積極的資本政策對經濟的刺激和引領遠遠超過財政政策和貨幣政策。目前寬松的財政政策基本已放到極限，減稅讓利作為主基調，剩余空間已經不足。在穩健的貨幣政策方面，目前“見物不見人”的傳統貸款、間接金融的模式，存在系統性風險，始終是金融工作者和領導者的心頭隱患。
因此，在這種背景下，必須要推出今天的資本市場，即通過積極的資本政策、股市政策，接力于寬松的財政政策和貨幣政策，在直接融資中挑大梁。
在這個過程中資本市場牛短熊長、長期低迷，到底是什么原因所致？從整個國際資本市場的情況來看，幾十年以來或者近年來，中國在經濟上始終名列前茅。所以，中國的宏觀經濟面并不是導致資本市場30年3000點悲慘結局的原因。對比美國股市、香港股市的發展情況，都說明中國股市低迷另有原因。
資金因素也不是股市低迷的原因，M2將近230萬億，城鄉居民儲蓄也近百萬億，并不缺少流動性。現在百姓考慮的是錢往哪兒去？年底剛性對付結束、理財爆雷接連、房地產市場上下兩難，老百姓的財富效應往何處去？儲蓄是“籠中老虎”，今后仍是隱憂。所以，必須要開閘放水。這個“開閘”就是要用資本市場的渠道打開直接融資。
但現在人們不愿意到資本市場上去，它成了30年來我們國家最兩極分化，并且是貧富差別巨大、分配最不公平、最缺少正義的市場，一部分人包括大股東甚至持有原始股的一些高管，熊市、牛市都要跑步上市，一上市就是幾億、幾十億的富翁，而大多數成千上萬的股民，大部分沒有財富效應，就被割韭菜。
股市分配制度的不合理，這是中國資本市場目前亟待解決的問題。而制度問題的解決不像宏觀面，制度問題只要找到了癥結，并且積極地解決，就能走上正規。
中國股市牛短熊長長期低迷的制度性原因
如果談中國資本市場的制度設計，第一個不合理要解決的制度是分配制度不合理。第二個制度不合理就是治理結構的不合理。
分配制度的不合理是股市上的兩極分化、沒有實現共同富裕，這個的根本之處，很大程度是我們的大股東把精力沒有放到做強上市公司、實現增量財富創造、實現多贏共贏上，而是把更多的精力放到了大股東在上市之后存量原始股的減持上。
現在的制度設計也確實更大程度上是放到了大股東通過減持實現存量財富的分配上，那就是大股東賺了錢。為什么呢？上市前可能幾毛錢一股的股票，三級一放大，資產評估、溢價發行之后，達到1塊多錢。而現在上市企業的市盈率和價格呢？以科創板為例，科創板上市兩年，370多家企業，平均市盈率68倍，發行價格多少？32塊錢。創業板一年，180、190家企業，市盈率58倍，發行價格29塊錢。當然這個價格是注冊制背景下誕生的，但是現在民營企業、家族企業的一股獨大，確實直接是導致了分配結構和治理結構的不合理。
既然是上市要成為公眾公司，為什么不在股權結構的合理上下工夫？比如科創板第一股華興源創，創始人夫妻的持股，加上二人自營公司的股份，上市之后仍持有70%，這70%一到減持期，能不減持嗎？馬上再有一年，到三年就可以減持了。而且科創板還規定有“核心人物”，凡是列進核心人物的，滿12個月就可以減持。
所以，這些不均衡的大股東的便宜原始股和上市之后IPO、二級市場炒起來的股民花錢買入的股票，極端地不平衡。華興源創科創板上市之后漲到70多塊每股，現在也在40塊錢，到明年大股東一減持，一批企業幾百家鋪天蓋地減持就來了，想過這個問題嗎？
再看治理結構。近期反映的“獨立董事”，康美藥業五位獨董被罰款3.95億，其中有4個教授，他們每年從資本市場拿獨董的薪酬可能為十幾萬，但被罰款幾千萬、上億，五個人分四個億，罰款責任要怎么承擔？此外還要承擔連帶責任。最近又說廣藥進來，一筆把他們豁免了，可以不用替他們擔心了，制度能就這么當兒戲嗎？
中國獨立董事該不該擔責？中國獨立董事搞了20年，問題也反映了20年，獨立董事產生的來源，他的使命是什么？他的使命就是保護中小股東，制約大股東，可是獨立董事是由董事會聘用，董事會是由一股獨大的大股東掌控。大股東掌控的董事會來聘獨立董事，來制約大股東本身，這能制約得了嗎？為什么這個問題就不解決？
獨立董事的產生制度，獨立董事的薪酬制度，獨立董事的責任制度，一切都沒有一個制度性規范。監管部門在制度上應該怎么反思這個問題？獨立董事應不應該有個“家”？能夠保護他們，使他們能跟大股東抗衡？如果剛反抗就被開走，誰會真正去跟招聘你的人叫板？最多說有風險，自己辭職。
制度上的根源沒解決，中國制度上分配制度不合理、治理結構不合理，直接導致的原因就是一股獨大。為什么不能把這些股權結構改變？眾多企業要求上市，帶來非常大的壓力，特別是注冊制企業，中國資本市場造就的不是私人家族企業，資本市場造就的應該是民營企業的現代公司轉型。國有企業跟民營企業最大的差別，就是國有企業雖然一股獨大，但沒有具體的減持收入歸到私人腰包。資本市場上4600家左右的企業，1050家左右是國有控股，減持不明顯，剩余四分之三都是民營企業。
根據這個情況，上市前能不能達成制度性的約定？申請上市的第一大股東包括一致行動人，持股比例不能超過30%，超過30%，在制度約束上就考慮從財富分配、治理結構的角度去完成稀釋。上了市之后，大股東的精力要全力以赴用在上市公司做強做優上，而不是減持30%的股份讓財富落入個人腰包，若是這樣治理結構就會發生偏差、失掉控制權。
現在由于一股獨大的家族股東控制了董事會，基本上出消息就配合著減持，減持的曲線也都有并購、題材、故事、業績，在會計上的彈性區間都會集中到特定的時期。所以，這個問題的根源是制度上先要解決一級市場的股權結構，否則減持無窮無盡，資本市場永無抬頭之日。這就是今天我們的制度缺陷之一。
解決制度問題的對策
在整個資本金融的監管理念上，一定要真正把保護投資者的利益放在首位，貨幣金融強調的是融資、間接債權，資本金融主要強調的是投融資，它是以投資銀行為主導，以資本市場為基礎的直接股權投融資體系。因此，不能僅僅在融資端發力，讓融資圈錢者去教育投資者。
監管者大部分都是貨幣金融出身，只是重視融資。目前的交易所中，上交所主板劃出科創板，深交所主板劃出創業板的2.0版本，再加上新三板又培育了一個北交所，都是在融資端低價競爭，你減持的時間短，我比你的還短。上交所科創板核心人物12個月可減持，北交所可能不限制了。
融資端發力怎么行？要在投資端看到哪個交易所更能給股民帶來財富效應，三足鼎立的交易所應該在投資端完成搭建，開展教育不要讓融資者去教育投資者，這相當于讓“兒子”去教育投資人“衣食父母”。而且要大力開展融資者教育，不要再開展投資者教育，投資者當著“父母”，承擔著風險，賠著錢，還得整天被教育，這說得過去嗎？邏輯上也不能自恰啊？誰在這兒拿低價圈錢，掌控著資本市場治理結構的整體水平？
所以，今天最需要的是開展融資者和發行者教育。所謂“發行者教育”的主體就是以上市公司為核心，以券商為龍頭，律師、會計師、評估師、交易所都是融資者隊伍，要對這些機構逐一地開展教育。道理很簡單，目前市場起不來，但是每天、每年都在走高。這些機構每年從資本市場拿錢，靜態就可以拿走3000億。
為什么這么說？印花稅千分之一，現在每天的成交量都是1萬億，1萬億的成交額，1‰的印花稅，一天就10個億，一年250個交易日，就是2500億，交易所的手續費是萬分之零點二，兩個交易所來回實際上一天拿走4000萬，250個交易日，就是100億。券商大約拿走500到600億。上述加和3100億左右，這還沒有包括其它的中介機構。
所以，如果中國股市不發展，停留在3000點，沒有發展的眼光，財富效應坐吃山空，投資人被割韭菜就不可避免。中國股市要振興，確實要從監管制度上認真地反思，目前有三個交易所，在注冊制的背景下，今后上市的供應壓力更大，需要更多的股民投入資金來烘托三個交易所注冊制背景下的供應的壓力、上市的壓力、融資的壓力。
在這種背景下，我們如何在資本市場上完善制度的合理化，實現資本市場的共同富裕，克服兩極分化？黨中央現在提到了“共同富裕”的問題，共同富裕首先要從資本市場上帶個好頭，先讓資本市場上的廣大股民和大股東們一起縮小兩極分化、貧富差別，先解決富的上天堂、賺不著錢的進地獄這個問題。
在資本市場上解決共同富裕能夠帶動投資、拉動消費、產生財富效應，把中國有限的資金、資本、各種資源從現在導致系統性金融風險的理財、房地產轉移到股市里來，直接通過IPO，通過增發、配股轉化為直接投資，把直接融資在社會融資總額中的占比從現在20%~30%的較低水平發展到60%~70%。
要振興資本市場，產生財富效應，就需要造就更大蓄水池。而要想讓大家投入資金、承擔風險，就需要讓真正保護投資者落到實處。而落到實處，就是要解決財富分配的不合理，從財富分配入手，建立公平正義的股市。
責任編輯：常靖蕾
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