（來源：國聯策略研究）
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歲末年初的日歷效應
A股春季躁動出現概率較高，僅2014年和2022年未出現明顯的春季躁動。風格上，小盤成長在春季躁動中更占優，大盤價值在春季躁動前表現更好。2010年以來，春季躁動僅在2014年和2022年未發生，而2015年則直接從年初開始一輪大牛市。一般來講，春季躁動持續時間約為兩個月，而2月的上漲概率相對更大。
結合日歷效應，或已接近每年最佳的交易窗口，預計風格上先大盤后小盤。日歷效應上，12月和1月大盤風格強于小盤，2月小盤風格強于大盤。而無論是賠率還是勝率，春節前后是一年重要節日中最好的交易窗口。結合當前大小盤風格在情緒上的差距已從相對極值水平收斂，我們預計后續先大盤占優，后續春節前后，小盤風格受益于風險偏好上行，彈性更大。
1. 歲末年初的日歷效應
1.1 歷年春季躁動復盤
A股春季躁動出現概率較高，僅2014年和2022年未出現明顯的春季躁動。風格上，小盤成長在春季躁動中更占優，大盤價值在春季躁動前表現更好。2010 年以來，春季躁動僅在2014年和2022年未發生，而2015年則直接從年初開始一輪大牛市。一般來講，春季躁動持續時間約為兩個月，而2月的上漲概率相對更大。
圖表1：2009年至今，多數年份都有春季躁動，滬深300指數的平均漲幅約為17%
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表2：整體來看，小盤成長在春季躁動中更占優，大盤價值在春季躁動前表現更好
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表3：歷次春季躁動中的行業表現及原因
資料來源：Wind，國聯證券研究所1.2 結合日歷效應，我們預計風格上先大盤后小盤
日歷效應上，12月和1月大盤風格強于小盤，2月小盤風格強于大盤。而無論是賠率還是勝率，春節前后是一年重要節日中最好的交易窗口。結合當前大小盤風格在情緒上的差距已從相對極值水平收斂，我們預計后續先大盤占優，后續春節前后，小盤風格受益于風險偏好上行，彈性更大。
圖表4：日歷效應上，12月和1月大盤風格強于小盤，2月小盤風格強于大盤
資料來源：Wind，國聯證券研究所。注：圖中使用2009年-2022年的數據計算圖表5：賠率上，整個市場在春節前后通常有明顯上漲
資料來源：Wind，國聯證券研究所。注：圖中使用2009年-2022年的數據計算圖表6：勝率上，春節前后市場上漲的概率較大：賠率上，整個市場在春節前后通常有明顯上漲
資料來源：Wind，國聯證券研究所。注：圖中使用2009年-2022年的數據計算圖表7：大小盤風格在情緒上的差距已經從極值開始逐漸收斂
資料來源：Wind，國聯證券研究所2. 市場：市場逐步企穩，風格偏向價值
上周，科創50、上證50漲幅居前，小盤價值、國證2000漲幅相對落后，整體市場風格偏向大盤、價值。行業方面，上周通信、電子漲幅居前，輕工制造、房地產漲幅相對落后。年初至今，通信、非銀金融漲幅居前，醫藥生物、農林牧漁漲幅相對落后。年初至今，從市值看，滬深300、上證50漲幅居前，國證2000、中證1000漲幅居后。從風格看，創業板50、大盤價值漲幅居前，深證紅利、小盤成長漲幅居后。
圖表8：主要寬基指數漲跌幅情況
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表9：主要風格指數漲跌幅情況
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表10：上周各申萬一級行業漲跌幅情況
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表11：主要寬基指數估值水平(PE)
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表12：申萬一級行業估值水平(PE)
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表13：市場寬基指數ERP水平
資料來源：Wind，國聯證券研究所上周，各行業盈利預期調整幅度較大，其中環保、商貿零售行業盈利預期出現上調，房地產、輕工制造行業盈利預期下調幅度較大。
圖表14：主要申萬一級行業盈利預期調整情況
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表15：一年期輪動水平回升
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表16：3月期輪動水平回升
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表17：市場景氣有效性（MA6）回升
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表18：各大行業景氣有效性情況
資料來源：Wind，國聯證券研究所2.2 風格表現
我們對風格的理解：中長期，風格由相對景氣決定，并體現在相對估值中。短期，風格受到相對情緒擾動，并體現在相對熱度中。我們從估值和情緒兩個維度，對當下市場風格作了橫向和縱向比較：
1.估值層面，上周平均相對估值溢價抬升的行業包括電子、電信、銀行等。
2.交易層面，上周平均相對熱度抬升明顯的行業包括電子、電信、計算機等。
3.大類風格上，可選消費相對短期熱度上升。
圖表19：國聯策略GLRV相對估值表，上周平均相對估值溢價抬升的行業包括電子、電信、銀行等
資料來源：Wind，國聯證券研究所。注：1、以第一行汽車行業為例，AVG(current)值為0.8，ΔAVG值為0.0，可理解為汽車行業相對其他一級行業的平均估值溢價為0.8個標準差，且相較上周提升0.0個標準差。2、汽車行業的月度變化（10/31-11/30）為0.0，可理解為11月汽車絕對PB估值持平。
圖表20：國聯策略GLIRS相對情緒表，上周平均相對熱度抬升明顯的行業包括電子、電信、計算機等
資料來源：Wind，國聯證券研究所。注：1、以第一行傳媒為例，AVG(current)值為80%，ΔAVG值4%。可理解為傳媒相對其他一級行業的平均熱度處于歷史80%的分位水平，且上周相對熱度中樞上升4%。2、傳媒的月度變化（10/31-11/30）值為-5%，可理解為11月傳媒行業絕對熱度下降5%。
圖表21：成長價值風格波動情況
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表22：本輪風格演繹情況
資料來源：Wind，國聯證券研究所3. 情緒：上周行業GLDI情緒熱度下行
市場觀察：上周行業GLDI情緒熱度中, 電子、電信上行，煤炭、其他一級行業下行。截至上周五，我們構建的情緒指標GLDI（擴散指數）讀數，全A GLDI為44%較12/13下降22pct。資金方面，12月微觀流動性環比改善，杠桿資金流入。框架模型下，全A熱度下行。
3.1 GLDI情緒指數
圖表23：行業GLDI情緒熱度：電子、通信上行，其他一級行業均下行。
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表24：全A GLDI（擴散指數)，快線交易熱度相比12/13下降22pct，最新讀數44%
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表25：計算機 GLDI（擴散指數)，快線交易熱度相比12/13下降10pct，最新讀數57%
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表26：電力 GLDI（擴散指數)，快線交易熱度相比12/13下降20pct，最新讀數35%
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表27：半導體 GLDI（擴散指數)，快線交易熱度相比12/13上升16pct，最新讀數56%
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表28：當前情緒熱度下，1m遠期勝率低于50%
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表29：當前情緒熱度水平下，1m遠期勝率低于50%
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表30：可選消費相對金融短期熱度上升
資料來源：Wind，國聯證券研究所。注：必選包括食品飲料、農產品和醫療保健，科技包括電子、電信業務、傳媒互聯網和計算機，周期包括煤炭、金屬材料、化學品、油氣石化、非金屬材料、建筑產品、建筑工程、交通運輸、機械設備。
圖表31：可選相對周期短期熱度上升
資料來源：Wind，國聯證券研究所。注：必選包括食品飲料、農產品和醫療保健，科技包括電子、電信業務、傳媒互聯網和計算機，周期包括煤炭、金屬材料、化學品、油氣石化、非金屬材料、建筑產品、建筑工程、交通運輸、機械設備。
3.2 流動性觀察
圖表32：上周個股跑輸指數
資料來源：Wind，國聯證券研究所。圖表33：上周ETF總額流入，價值類流入居多（億元）
資料來源：Wind，國聯證券研究所。圖表34：12月微觀流動性環比改善，杠桿資金流入（億元）
資料來源：Wind，國聯證券研究所成交額方面，過去一周市場整體成交額為76148.7億元，換手率為9.72%，對應歷史分位水平97.43%，交易熱度93.57%。
圖表35：兩融余額情況
資料來源：Wind，國聯證券研究所圖表36：市場換手率接近歷史水平
資料來源：Wind，國聯證券研究所1）全球地緣政治出現重大變化，導致全球市場風險偏好急劇變化。如果后續地緣政治風險加劇，國內風險偏好同樣可能有所回落。
2）美聯儲降息不及預期。目前，海外就業數據超預期，再通脹風險同樣較大，后續聯儲降息預期可能有所回落，進而導致國內風險偏好回落。
3）市場流動性超預期變化。當前市場流動性變動較大，如果短期流動性收縮，市場有快速下行的風險。
4）國內經濟復蘇不及預期。后續經濟復蘇仍需觀察政策落地情況，包括地產“止跌回穩”幅度、貨幣和財政政策的寬松程度等。
報告標題：歲末年初的日歷效應
發布時間：2024年12月25日
發布機構：國聯證券研究所
作者：
分析師：包承超
執業證書編號：S0590523100005
郵箱：baochch@glsc.com.cn
分析師：鄧宇林
執業證書編號：S0590523100008
郵箱：yldeng@glsc.com.cn
分析師：周長民
執業證書編號：S0590524030003
郵箱：zhouchm@glsc.com.cn
評級說明及聲明
★
投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。
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法律聲明
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