（來源：西部證券研究發展中心）

核心結論

【核心結論】公司內銷在“以舊換新”拉動下有望改善量價趨勢，天貓10月銷售額止跌回穩；外銷在補庫、降息帶動下恢復增長；目前公司估值處歷史低位、股息率6.4%，投資價值凸現。我們預計公司2025-2027財年歸母凈利潤23.79、25.22、27.61億港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%；給予公司2025財年10倍PE，對應目標價6.13港元/股，給予“買入”評級。

公司是功能沙發龍頭企業，在生產、渠道、品牌、產品上均構筑起深厚壁壘，歷史上業績長期穩健增長，07-24財年營收/利潤CAGR 19.55%/20.63%。

國內市場滲透率有望提升，“以舊換新”激發消費活力。2023年美/中功能沙發滲透率49.5%/9.7%，中國功能沙發滲透率提升的催化因素主要包括：1）國內企業加強產品研發和創新，產品更契合國內需求，如“零靠墻”等產品。2）產品價格帶下探。 3）促消費“以舊換新”政策有望拉動需求、縮窄功能和固定沙發的價差、促進消費升級，功能沙發行業受益明顯。

內銷：生產端壁壘高筑，銷售端精耕細作。1）生產端：公司通過產業鏈一體化+規模優勢構筑壁壘，實現大部分核心原材料的自研自產，可降低成本+增加產品設計的靈活性。2）銷售端：全渠道、多品類布局，精細化運營，充分受益“以舊換新”。公司國內全渠道布局，以線下門店+電商為核心，擁抱直播等新渠道新模式。“以舊換新”有望改善量價趨勢，天貓10月銷售額已止跌回穩，線下隨著精細化運營、新品類連帶率提升，單店收入有望提升。

外銷：1）北美：公司北美業務根基深厚，后續隨著美國降息帶動需求修復，北美營收有望迎來修復。2）歐洲：歐洲市場加速拓客，加強空白市場銷售、完善產品線，有望實現高速增長。

風險提示：原材料價格波動風險、國內消費復蘇不及預期風險、海外需求復蘇不及預期風險、匯率風險。

核心數據

目錄

投資要點

關鍵假設

1） 中國市場：FY2025H1國內需求疲軟+消費降級導致收入下滑，而下半年隨著國內促消費“以舊換新”政策落地有望改善量價趨勢，且政策明年仍有望延續，公司有望受益。公司天貓10月銷售額增速已由負轉正，我們預計公司FY2025H2中國營收同比-2.03%，其中沙發銷量同比+1%，沙發價格同比-3%；預計公司FY2025-2027中國營收同比-7.71%、+1.15%、+5.49%。毛利率方面，后續產品價格有望企穩、原材料價格下降空間有限，我們預計公司2025-2027財年中國市場毛利率穩定在40.2%。

2） 北美市場：降息有望帶動美國地產成交及耐用品消費修復，北美需求有望進入向上周期，公司北美營收也有望實現穩健增長。我們預計公司FY2025-2027北美營收同比+6.39%、+8%、+8%。毛利率方面，隨著海運壓力緩解有望修復，但美國關稅短期可能對公司北美毛利率產生一定擾動，我們預計公司FY2025-2027北美毛利率40.59%、40%、40%。

3） 歐洲及其他市場：公司在歐洲市場積極拓客，加強空白國家及區域市場的銷售；同時完善產品線，新增適合歐式現代等多樣化的產品風格。近期歐洲市場拓展效果顯著，FY2025H1實現高速增長。我們預計公司FY2025-2027歐洲及其他市場營收同比+36.21%、+30%、+20%；毛利率方面，后續海運壓力有望逐步緩解，同時歐洲市場規模效應有望逐步顯現，我們預計公司FY2025-2027歐洲及其他市場毛利率30.8%、31.5%、32%。

區別于市場的觀點

1）市場擔心中國市場房地產下滑、需求疲軟、消費降級將導致公司中國業績持續下滑。

我們認為：目前我國促消費“以舊換新”政策效果顯著，且該政策2025年仍有望延續，需求疲軟和消費降級的現象有望改善，公司有望受益。

2）市場擔心中美居住環境、消費習慣差異較大，中國功能沙發滲透率難以提升。

我們認為：國內功能沙發滲透率仍有較大提升空間，主要推動因素包括1）國內企業加強產品研發和創新，使產品更符合國內需求；2）隨著產業鏈成熟度提升，功能沙發價格已經下降至大部分消費者可負擔的水平，和固定沙發的價差也在收窄，性價比更加凸顯。

3）市場擔心加征關稅影響公司北美業務。

我們認為：公司在海外已形成越南+墨西哥雙工廠布局，具備豐富的關稅應對經驗及海外建廠經驗，并且長期積累的客戶資源也較為穩定，貿易摩擦對公司業務的影響有限。

股價上漲催化劑

促消費“以舊換新”政策力度或效果超預期、北美市場需求超預期。

估值與目標價

公司內銷在“以舊換新”拉動下有望改善量價趨勢，天貓10月銷售額已止跌回穩；外銷在補庫、降息帶動下恢復增長；目前公司估值處歷史低位、股息率6.41%，投資價值凸現。我們預計公司2025-2027財年歸母凈利潤分別為23.79、25.22、27.61億港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%。綜合考慮可比公司估值和歷史估值，我們給予公司2025財年10倍PE，對應目標價6.13港元/股，給予 “買入”評級。

敏華控股核心指標概覽

一、公司簡介：功能沙發龍頭，內外銷全面開花

公司于1992年成立于香港，經過三十余年的發展，現已成為集研發、制造、銷售和服務于一體的大型跨國智能家居企業。公司發展歷程可大致分為三個階段：

1） 外銷主導（1992年-2010年）：公司早期在深圳建立沙發工廠，在香港從事沙發外貿業務，逐步將業務拓展至歐美市場，2007年公司已經和歐美家具零售商100強中的20家零售商建立起合作關系。

2） 產業鏈整合，發力內銷（2010年-2020年）：2010年，公司在港股上市，隨后開始加強國內市場布局，陸續建立了江蘇吳江、天津、廣東惠州的生產基地，基本實現全國產能覆蓋；同時，公司持續推進產業鏈整合，成立銳邁科技、收購江蘇鈺龍，實現核心原材料鐵架的自研自制，構筑成本優勢。

3） 內銷驅動，“霸盤中國”（2020年至今）：公司2020年啟動“霸盤中國”戰略，開始加速拓展國內線下門店，搶占優質流量入口；同時，公司以功能沙發為矛，縱向覆蓋高、中、性價比端各產品條線，橫向布局了床具、床墊、配套餐桌椅、定制等家具家居產品，使得公司產品能夠滿足全年齡段、全消費層級的需求。

公司營收及利潤長期穩健增長。公司2024財年（結束于2024/3/31）實現營收184.11億港元，同比+6.11%；歸母凈利潤23.02億港元，同比+20.23%。2007-2024財年，公司營收CAGR為19.55%，歸母凈利潤CAGR為20.63%。

公司2025財年上半年（結束于2024/9/30）實現營收83.05億港元，同比-7.07%；歸母凈利潤11.39億港元，同比+0.25%。

公司近五年毛利率均值為37%，呈現提升趨勢；近五年歸母凈利率均值為12%。

公司2024財年（結束于2024/3/31）毛利率39.37%，同比+0.88pct；歸母凈利率12.51%，同比+1.47pct；銷售、管理費用率分別為18%、5.19%，同比-1.12pct、-0.84pct。

公司2025財年上半年（結束于2024/9/30）毛利率39.5%，同比+0.43pct；歸母凈利率13.71%，同比+1pct；銷售、管理費用率分別為18.23%、3.75%，同比+0.28pct、-1.28pct。

從分區域營收結構來看，公司2024財年中國、北美、歐洲及其他海外市場營收分別為119.87、42.84、11.95億港元，占主營業務收入比重分別為65.1%、23.3%、6.5%。2007-2016財年，公司以外銷業務為主導，中國營收占比在30%左右；2017財年后，中國營收占比呈現快速提升趨勢，2020財年中國營收占比首次超過50%，且公司啟動“霸盤中國”戰略，快速拓展國內線下門店，2024財年中國營收占比進一步提升至65.1%。2025財年上半年，由于中國市場需求較疲軟，而海外需求回暖疊加下游客戶補庫存，公司海外收入增速較快，中國收入占比下降至59.9%，北美、歐洲及其他收入占比分別提升至25.9%、8.8%。

從分產品營收結構來看，公司2024財年沙發及配套產品、床具及配套產品、Home集團業務、其他營收分別為126.59、29.88、6.74、20.9億港元，占主營業務收入比重分別為68.76%、16.23%、3.66%、11.35%。2007-2016財年，公司沙發營收占比基本在90%以上；2017財年沙發營收占比開始下降，一方面是公司收購的Home集團業務開始并表，另一方面公司在床具、鐵架等產品的布局也逐步顯現效果。公司2025財年上半年，沙發及配套產品、床具及配套產品、Home集團業務、其他營收占主營業務收入比重分別為70.04%、14.56%、4.47%、10.93%，其中沙發占比上升主要是外銷增長帶動；床具占比下滑較明顯，主要是因為國內需求疲軟+消費降級，而公司床具銷售以國內為主，因此受影響較大。

公司一直堅持高分紅回報股東，2021-2024財年公司股利支付率穩定在50%以上。2024財年現金分紅11.68億港元，股利支付率50.72%。2025財年上半年公司也進行了中期分紅，股利支付率51.07%。

公司股權集中，高管經驗豐富。截至2024/9/30，公司實控人黃敏利、許慧卿夫婦直接及通過敏華投資有限公司間接合計持有公司62.44%的股份。此外，公司高管黃影影（首席品牌官&執行董事）、戴全發（部門總經理&執行董事）、Alan Marnie（執行董事）分別持有公司0.05%、0.02%、0.02%的股份。公司管理層均有豐富的從業經驗，長期深耕家居行業。

公司人才激勵體系完善。公司2010年-2024年主要通過“購股權計劃”授予員工股票期權激勵員工；2024年6月24日，公司開始采納“股份獎勵計劃”，對于符合資格并達成目標的員工直接獎勵股份。此前期權形式若股票價格低于行權價格則無法兌現獎金，更改為直接獎勵股份的形式可加強獎金的兌現度，有助于吸引和留住優秀人才，調動員工積極性，有效地將股東利益、公司利益和員工利益相結合。

二、行業：中國市場大有可為，美國需求有望復蘇

據智研咨詢，2022年全球功能沙發市場規模為269億美元，其中，北美是全球功能沙發的最大消費國，北美市場規模為146億美元，占比54%；其次歐洲、亞太、其他區域市場規模分別為48、42、34億美元，占比分別為18%、15%、13%。

從滲透率來看，2023年美國、中國功能沙發滲透率分別為49.5%、9.7%。美國功能沙發滲透率遠高于中國，一方面，美國房屋面積較大（2020年美國戶均面積約170平米，中國約111平米），更適合功能沙發產品，且美國人均可支配收入較高（2023年美國人均可支配收入6.25萬美元，中國為3.92萬元），美國居民整體消費能力較強；另一方面，美國頭部企業持續進行消費者教育，使得美國消費者對于功能沙發的接受度更高、消費意愿更強。

2.1中國市場：滲透率提升迎來明確催化因素

2.1.1 中國功能沙發滲透率提升催化因素明確

未來我國功能沙發滲透率仍有較大的提升空間。

1） 國內功能沙發企業加強產品研發和創新，使得產品更符合國內消費者的需求，例如芝華仕針對中國戶型消費者的需求推出“零靠墻”產品，且推出小戶型適用的“小三人位”尺寸。

2） 隨著功能沙發產業鏈的成熟度提升，產品價格下降，和固定沙發的價差收窄。

一方面，功能沙發價格已經下降至大部分消費者都能負擔的水平。據《全民升艙白皮書Ⅲ》調研數據，有45.5%的消費者沙發購置預算在5000-10000元之間，22%的消費者預算在5000元以下，32.5%的消費者預算在10000元以上。以芝華仕品牌為例，其天貓旗艦店最暢銷的功能沙發（真皮、三人位、雙電動）的價格在4279元（寬度2.22m）~4779元（寬度2.67m），已經符合大部分消費者對于沙發產品的預算。

另一方面，功能沙發和固定沙發的價差也已經顯著收窄。我們以天貓暢銷的幾款產品進行對比，同款沙發（設計、尺寸、材質都相同）的功能款和固定款的價差在1100~1300元左右。而功能沙發具備舒適度更強（頭部、腰部、腿部均可調節支撐）、可添加附加功能（如USB充電等）等優勢，價差收窄后性價比更加凸顯。

2.1.2 “以舊換新”激發消費活力，促進消費升級

隨著7月25日發改委、財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》的通知，新一輪消費品以舊換新活動拉開了序幕。本輪促消費以舊換新補貼資金來源明確，國家發改委牽頭向地方安排1500億超長期特別國債資金，有關資金按照總體9∶1的原則實行央地共擔，特別國債資金已于8月初全部下達地方。

各地補貼細則于8月開始陸續發布，據我們統計（截至2024/12/13，不完全統計）全國共有27個省/直轄市/自治區的補貼范圍中包含“沙發”產品，其中有12個省/直轄市/自治區的補貼范圍明確包含“智能沙發”產品。補貼比例多在15%~20%，單件補貼上限大多在2000元。

促消費“以舊換新”將進一步拉近功能沙發和普通沙發的價差。1）補貼通常是按比例補貼，在未觸及補貼上限的情況下，產品價格越高，享受的補貼金額越高；假設功能沙發和普通沙發補貼前價差為1000，補貼后價差則縮窄至850，性價比更加凸顯。2）補貼有望促進消費升級，消費者可以用固定的預算買到更高品質、更智能的家裝產品。例如消費者購買沙發的預算為5000元，假設當地補貼比例為15%，消費者在同樣支付5000元的情況下可以買到價值5882元的商品，補貼金額可支撐消費者從普通沙發升級至功能沙發。

目前促消費“以舊換新”政策效果顯著，據國家統計局數據，我國家具零售額10月同比+7.4%，增速相比9月+7pct；11月家具零售額同比+10.5%，增速相比10月+3.1pct。

促消費“以舊換新”補貼政策2025年有望延續，繼續拉動消費需求。1）湖北省商務廳發布《關于組織2025年消費品以舊換新核銷商戶報名的通知》，補貼范圍明確包含“家裝廚衛”。2）發改委11月新聞發布會提到，“關于‘兩新’政策下一步安排，一方面，我們將開展加力支持“兩新”政策效果評估，總結延續好的經驗做法；另一方面，我們將研究提出未來繼續加大支持力度、擴大支持范圍的政策舉措，待履行相關程序后適時公開發布，持續以“兩新”政策推動群眾受益、企業獲利、經濟向好”。3）12月9日中共中央政治局會議提出明年重點任務包括“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”、“加力擴圍實施‘兩新’政策”。

2.1.3 競爭格局高度集中，龍頭敏華市占率超50%

中國功能沙發市場尚不成熟，滲透率較低，企業數量相對較少，導致競爭格局高度集中,龍頭敏華市占率超過50%。2019-2023年，敏華于中國功能沙發市場的市占率保持在50%以上。2020-2021年敏華市占率呈現快速提升趨勢，2021年高峰期達到64.4%，2022-2023年由于市場疲軟、消費降級導致敏華市占率略有下滑，但仍維持在50%以上，2023年市占率55.8%。除了敏華以外，其他競爭玩家主要包括顧家家居、喜臨門等。

近幾年國內市場涌現出一批新零售品牌，其設計年輕時尚、價格親民，并且店內產品、品類豐富，為家裝消費者提供一站式解決方案。短期尤其是2022-2023年消費降級現象明顯的環境下，這些品牌增速非常顯著、市場份額快速提升，傳統品牌市場份額受到擠壓。據久謙數據，林氏家居在天貓住宅家具市場（暫無功能沙發細分行業最新的競爭格局數據，我們通過天貓住宅家具行業數據進行側面觀察）中的份額從2019年的2.92%提升至2024年（2024年為1-10月數據，下同）的6.2%，源氏木語的份額從2019年的1.53%提升至2024年的7.04%；而傳統品牌顧家、芝華仕的份額提升并不明顯，顧家2019/2024份額分別為0.92%/1.38%，芝華仕2019/2024份額分別為1.22%/1.17%。

但我們認為長期來看功能沙發行業仍將呈現強者恒強的局面，因為其產品特性決定了該行業具有較高的壁壘。1）功能沙發產品在生產端較為復雜，環節較多，中小企業或跨界進入功能沙發行業的企業通常不具備產業鏈垂直整合的能力，只能外部采購原材料，價格競爭力偏弱；并且功能沙發體積大、重量重，運輸費用較高，生產基地的輻射半徑有限，需要企業具備分散的生產能力。2）在產品端，消費者對于沙發產品注外觀設計、尺寸、材質有多樣化的需求，企業需要有豐富的產品線滿足不同消費者的需求；同時由于功能沙發具有電動、可調節的功能，消費者對于品牌、品質、售后服務的要求更高。

2.2美國市場：降息有望帶動需求復蘇

歷史上美國成屋銷量增速和 30 年抵押貸款利率存在較強的負相關性，而家具作為地產后周期行業，家具零售增速和成屋銷量增速又存在正相關性。隨著美國進入降息周期，地產有望逐步回暖，帶動家具零售需求回暖。

三、內銷：生產端壁壘高筑，銷售端精耕細作

3.1 生產端：產業鏈一體化+規模優勢構筑壁壘

敏華沙發毛利率顯著高于同行業上市公司。2019-2023年敏華沙發毛利率在37%~40%之間，顯著高于同行上市公司沙發毛利率，主要原因包括：

1）敏華的內銷收入占比較高，而內銷業務毛利率通常高于外銷。我們選取同以沙發作為主要產品的上市公司顧家家居、匠心家居作為可比公司，2023年敏華、顧家、匠心內銷收入占比為65.1%、56.9%、1.0%，由于商業模式、產業鏈議價權的差異，內銷的毛利率通常高于外銷，例如敏華2024財年北美/歐洲/內銷毛利率分別為40.4%/37.1%/ 30.3%，顧家2023年外銷/內銷毛利率分別為25.5%/37.6%，內銷毛利率均高于外銷；

2）規模優勢較強。2023年敏華、顧家、匠心沙發收入規模分別為117.73、93.5、14.26億元（敏華披露單位為港元，為統一單位進行比較，按照1港元=0.93元匯率換算），敏華的沙發收入規模顯著高于顧家和匠心，存在較強的規模優勢；

3）通過產業鏈整合降低成本。公司持續提高上游核心原材料自制比例，包括鐵架、電機、海綿等，降低成本、提高盈利能力。

公司持續推進產業鏈垂直整合，通過提高零部件自產率降低成本，并且也可增加產品設計的靈活性，研發生產更適合中國市場需求的產品。公司原材料主要有皮革、鋼材、木夾板、印花布、化學品、包裝紙品等，其中成本占比最高的是皮革、鋼材（即鐵架或鐵架的原材料）和化學品（即海綿或海綿的原材料），2023財年成本占比分別為18.1%、23.5%、8.8%。公司重點提高了核心原材料鐵架和海綿的自制率，帶動原材料成本顯著下降，2007財年公司原材料成本占比94.1%，而2024財年原材料成本占比已經下降至76.03%。

1、鐵架：鐵架是功能沙發核心的原材料部件，在原材料成本占比通常在20%左右。實現鐵架自制一方面可降低成本，另一方面可增加產品設計的靈活性，功能沙發產品的很多創新需要通過鐵架的改變而實現，例如沙發尺寸的設計、沙發靠背可調整的角度、零靠墻等等，實現鐵架自制對公司來說具有重大戰略意義。公司于2011年成立銳邁科技，開始布局功能沙發鐵架的研發生產，據弗若斯特沙利文（Forst & Sullivan），2021年銳邁科技在全球功能沙發鐵架市場“銷售量排名第一”，市場銷售份額達到22.9%，領先第二名近6個百分點。同時，公司2017年末收購江蘇鈺龍，其主要從事家具鐵架的生產和銷售；2021年收購德國高端家具五金供應商雄石，補充歐式鐵架布局。

2、海綿：公司早在2002年就開始設立自己的海綿生產基地，自主研發海綿配方，采用世界500強企業的優質原材料，通過全自動化澆注生產線一體澆注成型，海綿更穩固、不易崩塌、用膠量少、更加健康環保。

公司已形成輻射7大銷售區域的全國性生產能力, 實現“生產+倉儲+運輸+銷售”一體化。公司在國內共有4個生產基地已投產，合計產能127萬套/年；目前有2個生產基地在籌建中，合計產能52萬套/年；全部投產后預計總產能可達到179萬套/年，能夠實現全國7大銷售區域的產能覆蓋，實現“生產+倉儲+運輸+銷售”一體化，降低招工和運輸成本。

3.2 銷售端：全渠道、多品牌、多產品，精細化管理

3.2.1 渠道：全渠道布局，精細化運營

公司在國內全渠道布局，以線下門店+電商為核心，擁抱直播等新渠道新模式。近幾年公司線下門店占比在75%左右上下波動。

線下門店渠道：

公司2019-2024財年線下門店渠道收入CAGR 16.86%。公司國內線下門店渠道收入2021財年高速增長，同比+76.8%，主要是由于公司加速開店+單店收入提升+匯率正向貢獻；2022財年增速略放緩至+32.9%，主要因保持高速開店+匯率正向貢獻+并購格調、普麗尼貢獻約4億元；2023財年線下渠道受疫情影響較大，開店增速明顯放緩，同時客單價也承壓，線下收入同比-16.2%，并且匯率開始產生負向貢獻，人民幣口徑線下收入同比約-10.5%；2024財年疫情壓力消除，線下渠道恢復增長，同比+10.5%。2025財年上半年，線下收入同比-14.9%，主要為開店放緩+地產下行+消費降級導致單店收入和產品均價下滑，但線下渠道下滑幅度小于線上，線下經營仍然展現出一定韌性。

截至2024/9/30，敏華國內門店數量7516家。公司2021財年啟動“霸盤中國”戰略，加速開店，獲取頭部流量入口資源，占領市場。2021-2022財年門店數量高增，2021、2022財年門店數量分別增加1248、1846家；2023財年公司面臨疫情+宏觀環境+地產下行+消費降級多重壓力，門店拓展速度有所放緩但仍然穩健開拓下沉市場門店，2023財年門店數量增加503家；2024財年疫情影響因素消除，門店拓展速度有所恢復，公司門店數量增加765家。

從單店收入來看，近兩年有所承壓，后續有望修復。2021-2022財年疫情后消費需求釋放+頭部企業集中度提升，公司在快速拓店的同時還實現了單店收入的提高，2021、2022財年單店收入分別為1.98、1.82百萬港元，顯著高于2019、2020財年單店收入1.49、1.42百萬港元；而2023財年由于疫情+消費降級+匯率影響，公司單店收入下滑至1.24百萬港元；2024財年消費降級+產品價格下行（后文有量價拆分數據）的壓力仍存，單店收入進一步下滑至1.19百萬港元，公司提出要重點進行門店同店增長梳理，使門店運營更加精細和健康。

公司線下門店以經銷門店為主，公司持續加強對經銷商的管理和賦能。具體措施包括：

1） 加強經銷商管理：遴選培育優秀經銷商，賽馬機制，提升頭部核心經銷商經營及銷售能力。同時，通過“老帶新，強帶弱”，培養一批精英經銷商隊伍。

2） 深化門店CRM（客戶關系管理）系統，對經銷商進行CRM系統使用培訓，實現了經銷商、門店經營數據可視化。

3） 打造集團運營中臺，基本實現了實時產品數據化與可視化管理。

4） 對經銷商直播培訓賦能，通過營銷活動為線下門店引流。

線上電商渠道：

公司2019-2024財年線上電商渠道收入CAGR 25.05%。公司國內線上電商渠道收入在2020-2022財年高速增長，同比+76%、+45.2%、+29.1%，主要是疫情后線上消費滲透率提升+產品價格提升帶動。2023財年、2024財年、2025財年上半年公司線上收入分別同比-8.9%、+1.8%、-21.6%，增速表現較弱，預計主要是消費降級、競爭加劇、產品價格下降導致。

芝華仕天貓10月銷售額止跌回穩，2025財年下半年業績有望改善。據久謙數據，2024年天貓芝華仕銷售額同比增速逐月降速，5月開始出現下滑，且下滑趨勢一直持續到9月；而10月隨著促消費“以舊換新”家裝補貼活動開始落地，增速由9月的-38.8%轉為10月的+3.6%，出現止跌回穩跡象，2025財年下半年業績有望改善。

公司在傳統天貓、京東等電商銷售平臺以及抖音等直播電商都具備較強的先發優勢。公司在線上渠道持續通過短視頻推廣、自有店鋪直播、與頭部主播深度合作等，實現品牌影響力的加強和銷售增長。同時利用過去十年積累的百萬級用戶粉絲及品牌效益，為線下門店流向轉化賦能。

3.2.2 品牌&產品：具備多元化的品牌矩陣及產品矩陣

公司以功能沙發為矛，深度打造智能家居全產品矩陣。全面打開家具新消費場景，擴充床墊、按摩椅、智慧床、定制家具、家居小件等品類。2024財年公司國內沙發及配套收入、床墊及配套收入占比分別為72.26%、27.74%。目前公司分產品收入結構中仍以沙發及配套為主，但床墊及配套收入占比穩步提升，2024財年床墊收入占比相比2021財年提升了3pct。

從公司中國市場沙發產品的量價來看，

1）2021-2022財年是量價齊升的階段，主要為疫情后需求復蘇、公司快速快速拓店，同時匯率也有正向貢獻。

2）2023-2024財年為量升價跌，2023財年公司面臨疫情+宏觀環境+地產下行+消費降級多重壓力下銷量仍然維持0.91%的正增長，但單價同比-13.32%；2024財年疫情因素消除，銷量增速恢復至+25.7%，單價延續下跌趨勢，同比-17.97%（人民幣口徑同比-7.9%）。

3）2025財年上半年量價齊跌，銷量同比-9.9%，單價同比-4%，但價格降幅已呈現收窄趨勢，公司線上線下均積極參與促消費“以舊換新”補貼活動，充分把握國補活動流量，后續銷量和單價趨勢有望改善。

在品牌宣傳方面，公司采取多元化的推廣方式，包括明星代言、投放廣告（包括高鐵、飛機安檢框、梯媒等）、內容平臺種草、直播帶貨等，持續加強芝華仕頭等艙品牌在中國消費市場認知度和影響力。同時，公司從2015年始持續推動電商、直播、線下門店等各類平臺建設，和多元的營銷方式相結合，大大增強大家居消費品的體驗度、曝光率，進而提高銷售體驗數和轉化率及客單值。

廣告宣傳費逐年增長，但費用率控制在較低水平。公司廣告、市場推廣費及品牌建設費投入持續增長，2024財年投入金額約5.8億港元，占公司收入比重約3.15%，近幾年呈現略微上升趨勢，相比2020財年提升了0.81pct。得益于公司在功能沙發品類上較高的市占率和品牌認知度，以及公司在費用投入上的嚴格控制，公司廣告宣傳費用率顯著低于可比公司（顧家2023年廣告宣傳費占收入比重約6.4%）。

四、外銷：北美穩定發展，歐洲加速拓客

4.1 北美市場：根基穩固，隨需求回暖有望實現穩健增長

公司在北美市場的業務根基深厚，已經掌握扎實的銷售渠道、客戶基礎及市場經驗。公司北美客戶以大型零售商為主，客戶包括Costco、Sam's、BOB's furniture、Room To Go、Harvertys、Macy’s等，和客戶的合作關系穩定。

公司北美業務受客戶庫存影響，歷史上存在周期性波動，但長期復合增速穩健增長，2010-2024財年北美收入CAGR 7.7%。從2010財年至今，公司北美營收出現過3次下滑，分別是2017、2020和2023，其中2020財年則是關稅+疫情導致，2017、2023財年主要是北美零售商客戶去庫存導致的。目前來看，北美客戶去庫存已經結束，客戶庫銷比回歸正常，恢復到正常下單節奏，公司2024財年北美營收42.84億港元，同比+2.28%；2025財年上半年北美營收21.54億港元，同比+5.7%；公司北美營收也恢復至增長趨勢。后續隨著降息帶動美國地產交易及耐用品消費修復，北美需求有望進入向上周期，公司北美營收也有望實現穩健增長。

成熟的業務模式+穩定的銷售渠道+長期積累的生產優勢使得公司北美毛利率維持在較高水平，2024財年北美毛利率達到37.1%，2025財年上半年由于原材料價格下降進一步提升至40.7%。

公司在海外已形成越南+墨西哥雙工廠布局，具備豐富的關稅應對經驗及海外建廠經驗，并且長期積累的客戶資源也較為穩定，貿易摩擦對公司業務的影響有限。2018年9月，美國對約2000億美元中國出口產品加征10%關稅；2019年5月，加征關稅從10%上調至25%。為了應對關稅影響，公司2018年6月收購越南工廠，2019年8月越南工廠新廠房建設完成。2022年1月，公司布局墨西哥工廠，縮短配送距離，降低海運風險并提高響應速度。

截至2024/9/30，公司越南產能月3500柜/月，墨西哥一期產能約1000柜/月。目前出口美國的生產基地以越南為主，少部分高端產品仍然由中國工廠發貨（其較高的價格和毛利可彌補關稅成本），后續公司仍可視關稅加征情況和需求情況調整海外產能布局。

4.2 歐洲市場：加速拓展，成效顯著

近期歐洲市場拓展效果顯著，2025財年上半年實現高速增長。公司在歐洲市場積極拓展客戶，加強歐洲空白國家及區域市場的銷售；同時完善產品線，新增研發適合歐式現代等多樣化的產品風格。2024財年敏華歐洲（不含Home）營收11.95億港元，同比+2.93%，毛利率30.3%；2025財年上半年敏華歐洲（不含Home）營收7.33億港元，同比+37.7%，毛利率30.8%。

公司2016年末收購歐洲Home集團，完善歐洲渠道和產能布局。Home集團主要設計并生產固定沙發及沙發床，產品銷售到眾多歐洲家具零售商。一方面，公司通過Home集團在歐洲的工廠實現當地生產，滿足歐洲客戶快速交貨、加快存貨周轉的需求，從而推動歐洲業績增長；另一方面，公司將Home集團引入中國市場，在中國推出Fleming北歐宜居品牌的布藝非功能沙發產品系列，主要針對年輕客戶。2024財年Home集團營收6.74億港元，同比+10.5%，毛利率29.2%；2025財年上半年Home集團營收3.71億港元，同比+24.5%，毛利率31.3%。

五、盈利預測及投資建議

5.1 關鍵假設及盈利預測

1）中國市場：公司在國內全渠道布局，以功能沙發為矛，深度打造智能家居全產品矩陣。2025財年上半年國內市場需求疲軟+消費降級導致公司收入有所下滑，而下半年隨著國內促消費“以舊換新”政策落地有望改善量價趨勢，且政策明年仍有望延續，公司有望受益，公司天貓10月銷售額已經由負轉正，我們預計公司2025財年下半年中國市場營收同比-2.03%，其中沙發銷量同比+1%，沙發價格同比-3%；預計公司2025-2027財年中國市場營收同比-7.71%、+1.15%、+5.49%。毛利率方面，2025財年上半年雖然產品價格有所下跌，但受益于原材料價格下降，毛利率仍維持在較高水平，后續產品價格有望企穩、原材料價格下降空間有限，我們預計公司2025-2027財年中國市場毛利率穩定在40.2%。

2）北美市場：公司在北美市場的業務根基深厚，已經掌握扎實的銷售渠道、客戶基礎及市場經驗。后續隨著降息帶動美國地產交易及耐用品消費修復，北美需求有望進入向上周期，公司北美營收也有望實現穩健增長。我們預計公司2025-2027財年北美市場營收同比+6.39%、+8%、+8%。毛利率方面，隨著海運壓力逐步緩解，公司北美毛利率有望修復，但貿易關稅短期可能對公司北美毛利率產生一定擾動，我們預計公司2025-2027財年北美毛利率40.59%、40%、40%。

3）歐洲及其他市場：公司在歐洲市場積極拓展客戶，加強歐洲空白國家及區域市場的銷售；同時完善產品線，新增研發適合歐式現代等多樣化的產品風格。近期歐洲市場拓展效果顯著，2025財年上半年實現高速增長。我們預計公司2025-2027財年歐洲及其他市場營收同比+36.21%、+30%、+20%；毛利率方面，后續海運壓力有望逐步緩解，同時歐洲市場規模效應有望逐步顯現，我們預計公司2025-2027財年歐洲及其他市場毛利率30.8%、31.5%、32%。

綜上，我們預計公司2025-2027財年收入分別為183.69、195.45、211.59億港元，同比-0.23%、+6.41%、+8.26%；毛利率分別為39.78%、39.52%、39.48%；歸母凈利潤分別為23.79、25.22、27.61億港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%。

5.2 相對估值

我們選取同以沙發作為主要產品的上市公司顧家家居、匠心家居作為可比公司，2024年可比公司加權平均PE為13.41倍。考慮到公司處于港股，通常存在一定折價，我們進一步參考公司歷史估值。

參考歷史估值，敏華當前估值處于近十年歷史低位，有較大修復空間。敏華當前（截至2024/12/24）PE(TTM)為7.87，處于近10年2.11%歷史低位。近10年PE(TTM)平均值為15.90，最大值為51.26，最小值為6.99。

公司內銷在“以舊換新”拉動下有望改善量價趨勢，天貓10月銷售額已止跌回穩；外銷在補庫、降息帶動下恢復增長；目前公司估值處歷史低位、股息率6.4%，投資價值凸現。我們預計公司2025-2027財年歸母凈利潤23.79、25.22、27.61億港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%；綜合考慮可比公司估值及歷史情況，我們給予公司2025財年10倍PE，對應目標價6.13港元/股，給予 “買入”評級。

六、風險提示

1） 原材料價格波動風險：公司主要原材料包括皮革、鋼材、木夾板、化學品、印花布、包裝紙品等，若未來原材料價格大幅波動，或將對公司業績產生一定影響。

2） 國內消費復蘇不及預期風險：若國內消費復蘇不及預期、促消費“以舊換新”等消費刺激政策落地效果不及預期，對公司產品量價將產生不利影響，從而影響公司業績。

3） 海外需求復蘇不及預期風險：公司北美、歐洲收入占比分別為23.3%、6.5%，海外宏觀環境仍具有較大不確定性，若后續需求復蘇不及預期，可能對公司業績產生不利影響。

4） 匯率波動風險：公司財報以港元披露，而公司結算貨幣主要為人民幣和美元，若匯率劇烈波動可能對公司業績造成一定影響。

財務報表預測和估值數據匯總

證券研究報告：《功能沙發龍頭，厚積薄發，拐點已現——敏華控股（01999.HK）公司深度報告》

對外發布時間：2024年12月24日

報告發布機構：西部證券研究發展中心

分析師：李華豐

分析師執業編號：S0800521070003

郵箱：lihuafeng@research.xbmail.com.cn

聯系人：譚鷺

郵箱：tanlu@research.xbmail.com.cn

西部證券—行業投資評級說明

超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上

中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間

低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上

公司評級

買入：?公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上

增持：?公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間

中性：?公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%

賣出：?公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%

報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。

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