（來源：西部證券研究發展中心）

白酒：根據歷史數據，當前白酒Ⅱ(申萬)PE（TTM）處于低位，安全邊際高。截止2024年12月22日，白酒Ⅱ(申萬)PE（TTM）為20.5倍。白酒行業的估值處在安全區間。今年白酒行業存在的最大問題是消費者消費能力弱。整個消費市場處于降級趨勢中。消費者傾向于高性價比商品。現在市場已經開始期待消費刺激政策，并希望政策能提振內需市場。

大眾品：乳品：三周期磨底，即將反轉。我們認為乳品行業正處在原奶價格、庫存、需求三大周期的磨底過程，即將迎來反轉。其中奶價是關鍵周期，奶價變化會驅動庫存周期、影響頭部乳企的營收增速，進而影響股價的超額收益。從供需關系來看，當前上游供給端正在經歷產能去化，仍需一段過程；下游需求短期遇冷，但整體消費升級趨勢仍在，并醞釀著低溫奶的機會。啤酒：2024年承壓蓄力，2025年蓄勢待發。2024年受天氣、需求等因素影響啤酒行業產銷量、價格表現一般，但毛利率仍在上行。2025年隨著成本持續改善、消費刺激政策出臺及低基數效應的影響，預期啤酒板塊會有良好表現。

投資建議：白酒：進可攻退可守，建議把握中長期配置時點。本輪白酒板塊調整幅度足夠大且時間較長，風險釋放相對充分，隨著今年9月24日及之后政策陸續出臺，扭轉經濟悲觀預期，白酒估值已快速完成一輪修復。展望2025年，提振內需為政策首要任務，更多刺激消費政策有望陸續出臺，政策預期、切實提高分紅將構建板塊估值底部。此外，頭部酒企營收降速共識已達成，報表將加速出清，供給預期改善下行業系統性風險降低，供需有望逐步平衡，待政策效果顯現經濟逐步修復，行業需求重回上行通道，板塊有望迎來戴維斯雙擊。標的方面，確定性推薦茅臺、五糧液、汾酒、古井、今世緣，建議關注迎駕，彈性推薦瀘州老窖，關注泛全國化次高端酒企報表出清程度和基本面改善拐點。大眾品：乳品板塊處于原奶價格磨底的關鍵時期，在25H1低奶價時期推薦新乳業、妙可藍多等中小乳企，并持續跟蹤牧場存欄、終端需求變化等，推薦擇機布局伊利股份等龍頭乳企。啤酒板塊建議在旺季前關注低基數下的投資機會。

風險提示：消費刺激低于預期；外部貿易環境不確定性；地緣政治風險；食品安全事故風險。??

一、白酒：營收降速共識達成

調整已四年，反轉待今時。復盤白酒股價表現，自2000年起，白酒板塊經歷多輪牛熊，目前正處于第四輪行業周期尾部。2021年高點至2024年10月17日，申萬白酒Ⅱ指數跌幅高達48.6%，調整幅度足夠大且時間較長，為指數成立以來首次出現年度級別四連跌，基本面跟隨經濟走弱為調整核心原因，2021-2023年頭部酒企通過提升渠道蓄水池的方式保持業績雙位數增長，但市場定價跟隨基本面，估值持續下行，截止到2024年9月23日，白酒Ⅱ估值水位跌至十年5.4%水位，反映市場極度悲觀預期。隨著今年9月24日及以后的各項政策陸續出臺，扭轉經濟悲觀預期，白酒板塊作為順周期代表且商業模式獲多類資金認可，股價快速拉升，估值底部已現，正式進入退可守進可攻階段。待經濟企穩，行業需求重回上行通道，板塊有望迎來戴維斯雙擊。

1.1?2024年總結

截止2024年12月22日，白酒在食品飲料行業細分品類中收益率排倒數第一， 2024年白酒行業截止12月22日的收益率是-12.1%。

1.1.1?批價和營收情況

茅臺53°標準版飛天價格是整個白酒終端價格的錨。2024年原箱飛天的批發價格（截止12月22日）較為疲軟。價格下跌一般是供大于求導致。在茅臺飛天的價格有壓力的背景下，其他酒廠產品的價格壓力不會小。白酒批價可以進行高頻數據跟蹤，頻繁下跌的白酒批價將給白酒公司估值帶來壓力。

從2002年第三季度到2024年第三季度，白酒上市公司單季度收入增速經歷了兩次負增長。第一次是2008年第四季度，由于美國次貸危機觸發全球金融危機，白酒單季度收入增速從前一季度的+12.6%直線跳水到-16.2%。但是僅經歷一個季度負增長后，2009年第一季度收入增速重回增長，達到10.0%。第二次負增長從2013年第二季度開始到2015年第二季度歷時9個季度。2024年第三季度收入6.2%的增長是除去兩次負增長時期之外，2002年第三季度以來最低的收入增速。按照2024年前面三個季度的趨勢發展，不進行外部干預的情況下，白酒上市公司單季度收入增速大概率將迎來第三次負增長。

白酒上市公司樣本我們選取13家最早上市的白酒公司，包括五糧液、瀘州老酒、古井貢酒、酒鬼酒、順鑫農業、皇臺酒業、伊力特、金種子酒、貴州茅臺、老白干酒、舍得酒業、水井坊和山西汾酒。

導致第一次白酒上市公司單季度收入增速為負的原因是全球金融危機，國內出口增速大幅下滑，甚至負增長，外貿企業停工裁員，國內工人收入減少，內需不振。2009年的“四萬億”啟動了政府投資浪潮，給企業帶來訂單，就業率提升，內需恢復。第一次的白酒企業單季度收入負增長通過政府強力刺激重回正增長。收入增速實現“V”型反轉。導致第二次白酒上市公司單季度收入負增長的原因是2012年12月的“八項規定”。“八項規定”限制政務白酒消費，導致白酒企業收入負增長。商務消費和大眾消費增長彌補政務白酒消費的空缺后，白酒上市公司單季度收入重回增長軌道。

2024年這次白酒企業收入增速下滑主要原因是消費者消費能力下降。未來存在兩種可能情形，第一種是政府推出大規模消費刺激政策，提振內需，白酒企業收入再次實現“V”型反轉，重新回到兩位數增長。第二種是消費者消費力觸底后恢復，白酒企業收入增速跟隨著提速。第二種情況下，需要較長時間白酒企業收入增速才能回到兩位數。

2024年第一季度，20家白酒公司中5家單季度營收負增長，中位數增速是12.1%；第二季度8家公司單季度營收負增長，中位數增速6.8%；第三季度9家公司單季度營收負增長，中位數增速0.3%。收入增速逐季向下態勢非常明顯。金徽酒、今世緣、山西汾酒、貴州茅臺、古井貢酒五家公司在2024年第三季度仍舊保持了雙位數以上收入增速，體現出較強抗周期能力。

1.1.2?股價和估值情況

2024年截止12月22日白酒Ⅱ(申萬)指數跌幅12.1%，。如果以2024年9月19日的盤中最低點位40574.2點計算，2024年白酒Ⅱ(申萬)指數最大跌幅為26.9%。同期上證指數最大跌幅為11.4%，深證成指最大跌幅為19.3%。

自2000年1月1日至2024年12月22日，20家上市白酒公司在此區間內股價自最高價的最大跌幅統計：跌幅最少的是迎駕貢酒，跌幅為42.7%；跌幅最大的是巖石股份（維權），跌幅90.7%；平均跌幅為68.1%，中位數跌幅為68.9%。

今年截至12月22日，20家白酒上市公司中唯一有正收益的公司是五糧液，收益率5.9%。截至12月22日，20家白酒上市公司平均收益率-13.5%，中位數收益率-15.4%。今年白酒上市公司的表現跑輸同期上證指數和深證成指。

從白酒Ⅱ(申萬)市盈率TTM歷史數據看，20倍PE已經是歷史低位的估值水平，目前的PE處于歷史上16.3%分位點。歷史上的中位數PE是28.8倍。這一輪白酒估值“下殺”時間已經是歷史最長。僅次于這輪的長時間白酒估值“下殺”是2011年8月至2014年1月，歷時29個月。此輪白酒估值“下殺”從2021年2月開始，2024年12月尚未有結束跡象，已經長達46個月。

1.2?2025年展望

市場有出消費刺激政策的預期。從支出法核算角度分析，經濟增長是投資、消費、凈出口三種需求之和。最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口是拉動經濟增長的“三駕馬車”。投資中占比較大的是房地產，房地產銷售復蘇偏弱。凈出口增長存在一定的不確定性。消費，特別是居民消費未來在拉動經濟增長過程中將要做出更大貢獻。如果內需被提振起來，居民消費有起色，白酒銷售也將受益。從歷史數據看，當前白酒整個行業的PE處于低位水平，安全邊際較高。

建議關注在2024年第三季度和第四季度仍舊可以保持單季度營收雙位數增長的白酒公司。2024年第三季度收入增速仍有兩位數的公司，推薦金徽酒、古井貢酒。對于前期跌幅較大的公司白酒公司，推薦順鑫農業。

2025年白酒投資應從以下幾個角度依次進行觀察和評估。第一是消費政策預期，第二是白酒渠道庫存和白酒批價。

現在市場對明年消費刺激政策有期待。當這種預期偏向于樂觀時，在白酒渠道庫存沒有減少，白酒上市公司收入和凈利潤增速沒有提速的情況下，也可通過提升估值推動股價上漲。

第二個需要重點關注的指標是白酒渠道庫存和白酒批價。鑒于煙酒店的資金實力弱，現在無法承接大量存貨，白酒渠道庫存絕大部分在經銷商環節。當經銷商的庫存開始減少，一般是以下幾種原因導致：第一種是終端需求沒有起色，但是酒廠減少發貨，或者停貨。經銷商庫存減少意味著渠道的壓力減輕，長期而言有利于酒廠。其次，經銷商庫存減少，會減輕批價下行壓力。在白酒行業，價優于量，穩價的優先程度高于穩量。在需求沒有起色時，經銷商庫存減少，批價穩住，對酒廠而言有利。第二種是終端需求起來，經銷商處出貨大于從酒廠拿貨。這意味終端需求開始恢復。經銷商庫存將在需求的消化下持續減少。酒廠對經銷商的發貨將增加。酒廠的收入和凈利潤增速將提升。在二級市場，這代表酒廠EPS能提升，提升的EPS將拔高估值。EPS和估值雙提升，也就是戴維斯雙擊。

白酒批價的大面積上漲，代表終端需求非常強勁，可以承受白酒批價上漲帶來的終端價格提升。現階段經銷商的利潤非常薄，多數情況靠酒廠的返利賺錢。白酒批價的上漲需要往終端傳導。批價上漲將為酒廠出廠價提升打開空間。酒廠提升出廠價會帶來凈利潤的極大彈性。因為成本和三費費用較剛性，提升的出廠價大部分是利潤。

二、乳制品：黎明前夜的布局

2.1?2024年總結——痛苦的磨底

2.1.1?股價復盤

乳品板塊在2024年（截至12月17日）整體上漲10.8%，但跑輸滬深300指數5.0pct。回顧當年，板塊可以分為如下階段：

24年初-3月中：隨市場溫和修復。當期乳品板塊與滬深300走勢差異較小，主要體現為消費信心磨底期間，隨市場小幅震蕩回升。

3月中-4月中：高庫存影響信心，乳品跑輸市場。該階段乳品板塊隨市場一起下跌，但下跌幅度超過了滬深300，出現較為明顯的負超額收益，原因主要系板塊龍頭的庫存較高，引起部分投資者擔心。?

4月中-5月底：板塊回暖，行情震蕩。因板塊整體估值較低，加之市場對紅利偏好提升背景下，乳品板塊的龍頭公司向股東回饋較為穩定、提供較高的分紅及現金回購，乳品板塊在消費相對遇冷的社會背景下，實現溫和上漲，且與滬深300相比超額收益基本平穩。

5月底-“9.24新政前”：業績+奶價雙重擔憂，致板塊觸底。在此階段乳品板塊持續回調，且明顯跑輸同期的滬深300指數，背后的原因有二：1.板塊龍頭公司2季度因去庫存導致業績低于預期，市場對此定價，并因此擔憂3季度業績；2.上游原奶價格持續低位，市場擔心其對行業競爭格局、乳企存貨及信用減值的影響。板塊在9月中旬達到信心低點。

“9.24新政至今”：消費信心修復，板塊快速回補接小幅震蕩，隨后回歸溫和修復。“9.24新政”的一系列提振消費信心的措施，讓市場對消費板塊信心顯著提升，因此乳品板塊隨大盤一起快速上漲。10月8日以后，市場情緒逐漸回歸理性，經過短期震蕩后重新回歸溫和修復。

信心在懷疑中修復。回顧2024年，乳品板塊經歷了觸底回升的過程：24年4月底，因23年年報披露，權重股收入不及預期，市場迅速反應致估值回調。24年8月底，伊利披露半年報業績，因Q2利潤超出市場預期，板塊估值小有回升。9月24日，受益于各項穩信心政策的出臺，板塊估值整體明顯回升，并在小幅震蕩后，回歸到24年初水平。

2.1.2 周期推導——三周期磨底

我們認為當前中國乳品行業正處在三周期底部即將向上的位置，這三周期分別為：奶價周期、庫存周期、需求周期。

奶價周期磨底震蕩。

自9月5日以來至今（12月17日），原奶價格已維持在3.12元左右上下震蕩近3個月，期間既歷經了雙節備貨（促需求）、青貯采購（壓縮供給）等利好價格的事件，也經歷了政府補貼上游牧場（增加供給）、青貯飼料價格低于預期（增加供給）、雙節備貨不及預期（弱化需求）等利空價格的事件。我們預計：當前的原奶價格已經結束此前的快速下行期，轉而進入磨底震蕩期。

庫存周期進入底部，即將走出。

液奶角度，24H1預計為主要乳企的庫存高峰：在24年春節前后，頭部乳企因渠道過高，開始推行激烈的去庫存政策，通過減少發貨、優化費投等方式，以犧牲24Q2營收增速為代價，換取了較為干凈的庫存水平。預計24年中主要乳企庫存壓力峰值已過，盡管受低價原奶影響仍有一定壓力，但整體底部已經逐漸走出。

乳粉角度，預計2024年底有望邊際緩和：因液奶不易儲存的特性，在奶價較低時，乳企通常選擇噴粉保存，在奶價高位時噴粉量一般明顯減少。因此，乳粉庫存的周期與奶價周期存在一定的錯峰關系。參考2008年以來兩輪乳粉庫存周期的規律，2013年奶價達到高位后，吸引行業積極擴產，導致乳粉庫存周期在2015年達到高點；2021年奶價達峰后，2023年或為乳粉庫存周期的高點，在2024年末乳粉庫存壓力預計邊際緩和，甚至庫存量有可能略有減少。

需求周期磨底，但壓制有限。

需求周期的背后是宏觀經濟的周期，因經濟復蘇整體偏弱，消費力不足。但我們認為宏觀經濟對乳品板塊的壓制整體有限，原因有三：1.我們判斷宏觀經濟進一步大幅下行的可能性不大，更大概率表現為磨底狀態。2.經濟下行對乳品板塊的影響有限。乳品，尤其是其核心品類液奶具有較強的剛需屬性，即使經濟下行對于消費有所壓制，乳品也將處在受沖擊的最后環節。3.乳品板塊內部的消費升級趨勢仍在。

因此，即使宏觀經濟有不確定性，也應當看到乳品板塊的韌性。9.24新政以來，鼓勵消費、促進經濟回復的政策頻出，而乳品板塊兼具需求端的韌性與供給端的彈性，更加值得關注。

2.2?2025年展望

2.2.1?周期推導——三周期即將反轉，板塊布局自下而上

從奶價-庫存的周期表現來看，我們認為奶價是核心驅動力，奶價周期驅動庫存周期，并呈現“主動補庫存-被動補庫存-主動去庫存-被動去庫存”4周期輪動的鮮明特點。

我們以2011-2016年間的乳粉庫存周期為例分析：

2011年中-2013年中，主動補庫存。期間生鮮乳價格企穩并回升，乳品行業的參與者看到供需關系緩解并受價格回暖提振信心，主動增加乳粉庫存。

2013年中-2014年初，被動補庫存。期間奶價沖高回落，供需關系由供不應求轉向平衡乃至供過于求，噴粉企業供給收縮速度未及供需關系惡化，導致庫存仍被動升高。

2014年中-2015年中，主動去庫存。期間奶價持續下行，供需關系表現為供過于求且持續惡化（背后是2013年“奶荒”后牧場大幅擴產，導致階段性供給過剩），乳企積極減少庫存水平。

2015年中-2016年中，被動去庫存。期間奶價明顯修復，供需關系改善，行業信心向好，但因供給端產能回補不及供需關系改善的進度，出現階段性供給不足。

從歷史數據來看，乳品板塊的庫存周期輪動明顯，奶價是供需關系的核心反映，并可以視作對庫存周期的關鍵驅動因子。當前階段，奶價經歷一輪較長期的下行期，已經進入磨底期。隨著奶價的企穩回升，庫存周期也將轉入被動去、主動補的周期，行業重回景氣。

奶價驅動景氣度改善，奶價上行及高位利好乳制品行業。

當我們把原奶價格、營收增速、股價綜合分析（如下圖所示），我們可以看到如下現象：當奶價上行期，行業頭部公司的營收增速中樞會有所提升，同期頭部公司的超額收益（用伊利股份股價漲跌幅-同期滬深300指數漲跌幅表示）提升；當奶價下行期，頭部公司的營收增速放緩甚至回落，股價的超額收益也明顯減少。我們可以簡述為奶價上行利好乳制品行業。

原奶價格下行階段，頭部乳企表現偏弱。1.盡管乳品行業受益于原材料價格回落，毛利率有望增厚，但頭部乳企擁有較高的牧場自給化率，低奶價會導致牧場利潤率降低，進而削弱頭部乳企的成本改善空間。2.原奶價格下行致行業利潤率改善，乳品行業更容易發生價格戰。近1-2年間，我們感受到頭部乳企對于核心單品價盤愈加重視，而對降價、費投等更為理性克制，因而可能在短期價格戰階段犧牲小部分市場份額。3.奶價的快速下行，也可能導致乳企的存貨及信用減值。頭部乳企多為國央企，承擔了更多的社會責任，需要通過信貸支持、長些采購等方式扶持上游牧場，因而可能出現更高的減值比例。

2.2.2 上游——嚴冬之中孕育著暖春

我們認為乳品板塊的上游——奶牛養殖環節正在經歷一輪出清。奶價有望逐漸企穩：經過一輪較為充分的調整，奶價快速下跌過程已經完成，即將進入奶價筑底階段。我們判斷在2025年行業去化壓力仍在，但已經不及2024年慘烈。2024年是原奶價格快速下行的一年，行業不僅面臨著消費需求不振的壓力，更面臨供給端單產提升和存欄增長的雙重壓力。期間，頭部乳企的原奶采收配額制更是加快了社會化牧場的存欄去化進度。展望2025年：需求端壓力預計略有改善（受益于24年乳企去庫存帶來的渠道順暢發貨）；供給端荷斯坦奶牛單產提升空間有限，行業虧損下存欄預計不增或微降。因此，去化的壓力已經不及2024年慘烈。

我們認為后續奶價波動周期可能會被拉長，但價格上下振幅會越來越小，周期屬性越來越弱。理由是行業規模化率持續提升，優然、現代等大型牧業集團與頭部乳企的綁定日益緊密，大大增強了行業抗周期、抵御風險的能力。未來隨著行業的集中度提升，競爭也會漸趨理性化。奶價波動趨穩，一個重要的影響是下游乳企的成本波動會越來越少，頭部乳企得以有機會對加強對產品價盤、渠道費投等方面的管控，進而獲得更強的競爭優勢。因此，長期看，伊利股份等頭部乳企的競爭優勢會日益明顯。短期看，因低奶價延續時間長于預期，我們判斷新乳業、妙可藍多等中小乳企的成本有望持續受益，或將取得更好的利潤改善。

2.2.3 下游——巴氏奶的未來漸進，關注乳企對新機遇的調整

白奶基本盤穩固，頭部乳企競爭優勢顯著。在最近的15年，伊利股份有14年實現了20%以上的ROE，僅2022年為19.3%。在常溫白奶基本盤，伊利、蒙牛兩家乳企把握歷史性的機遇，成為僅有的2家全國性乳企，實現了品牌、渠道層面對競品的絕對優勢。

頭部乳企對上游牧場把控能力很強。自有牧場方面，伊利、蒙牛通過控股優然、現代等大型牧業集團，直接管控自有規模化牧場。對于無股權關系的社會化牧場，頭部乳企亦在合作中處于強勢地位，可以很大程度上影響牧場的經營。

巴氏奶仍有很大潛力。中國常溫白奶滲透率提升漸趨天花板，但低溫類產品仍具有很大空間。考慮到低溫奶，尤其是低溫巴氏奶更好的產品品質、逐漸提高的消費者認可度，以及冷鏈物流的漸趨完善，我們預計低溫奶占比將提升，而當前低溫奶占比較低。在未來的低溫奶品類中，我們預計大部分為低溫鮮奶，低溫酸奶通過對常溫酸奶、風味乳飲料等的替代升級，亦可占據一定比例。

2.2.4?投資策略

乳品板塊整體值得重點關注。考慮到公司優秀的財務表現和對上下游很強的控制能力，長期看好伊利股份等頭部乳企。同時，由于奶價波動對行業庫存周期、景氣度、競爭格局等方面的影響，鑒于判斷低奶價延續時間可能長于預期，建議關注經營靈活的中小乳企，當前推薦發力內生增長、利潤率穩步提升、低溫鮮奶業務表現良好的新乳業，以及受益于低原奶價格且卡位奶酪賽道、不斷推出新品類的妙可藍多。

三、啤酒：蓄勢待發

3.1?2024年總結——承壓蓄力

股價層面，趨勢性機會稀缺。回顧2024年，啤酒板塊整體的趨勢性機會較為稀缺，僅在4月底至5月底之間有過一波趨勢性上漲，隨后在5月底-7月上旬趨勢性下跌。其他時間段盡管板塊有所波動，但整體相較滬深300的超額收益難覓趨勢性機會。

4-5月這輪趨勢性上漲，主因旺季到來、市場期待高基數效應減弱、原材料成本下行預期等利好，疊加市場傳統在Q2炒作啤酒板塊。但隨著多雨天氣、大眾餐飲消費不振、高端餐飲場景受沖擊嚴重等因素，市場領先于業績披露，迅速調整了對板塊的定價。

產銷方面，總量下臺階，今年承壓蓄力，明年靜候復蘇。2024年前10個月，全國規上企業累計啤酒產量同比下滑1.8%，其中多數月份的單月產量均同比回落。其中，3-5月盡管同比下跌，但考慮到同期高基數效應，24年表現尚屬良好。6-10月，在基數已經回落的背景下，除9月外的各月產量仍有所下滑，表明行業整體承壓收縮，原因包括消費復蘇乏力、餐飲需求疲軟、雨水天氣較多等。11、12兩月為啤酒消費淡季，對全年量影響有限，預計酒企壓貨沖量的動機很弱。因此預計24全年行業整體產銷量不會有超預期表現，但好在行業放下對量增訴求后，有利于清理渠道庫存，卸下包袱輕裝上陣，為25年的復蘇奠定基礎。

短期原材料成本優化，消費升級長期趨勢不變。啤酒成本中最主要構成部分為原輔材，尤以大麥麥芽、鋁箔、玻璃、瓦楞紙4項影響為重。24年主要原輔材價格整體回落，尤其是核心材料大麥價格持續下降。24年8月中國取消了對澳麥的懲罰性關稅，而澳大利亞是全球至關重要的大麥出口國，澳麥品質好、單價低、距離中國可采用較為經濟的海運方式且航程短于南美洲產區，澳洲地處南半球，大麥成熟季節與傳統大麥出口國俄羅斯、加拿大、法國、烏克蘭等恰好互為補充。因此，澳麥對于中國啤酒產業來說非常適宜。啤酒產業的麥芽采購一般在每年12月份由啤酒集團與麥芽集團簽訂長協，鎖定次年全年的量與價。因此，24年8月的澳麥放開，料將利好25年麥芽長協簽訂較低的價格。鋁價在24年同比有所回升，但增速不高，較歷史高位尚有較大差距，對成本的壓力有限。玻璃價格在24年出現了顯著的回落，減輕了啤酒企業的成本壓力。瓦楞紙價格在24年跌幅放緩，但仍處在價格下行期。長期來看，我們認為消費升級的趨勢并沒有改變。

3.2?2025年展望——蓄勢待發

展望2025，我們認為啤酒板塊仍值得關注，基于以下幾點原因：

1.低基數效應。24年啤酒產銷下滑，一項重要的原因在于夏季多個區域受陰雨天氣影響。25年若天氣回歸正常，對啤酒現飲消費場景沒有過多影響，則24年的低基數效應有望帶來25年旺季較高的行業產銷量增長。

2. 鼓勵消費政策的出臺、餐飲復蘇帶來的催化。當前國際環境不利于凈出口，而部分行業產能過剩與有效需求不足的背景下，投資亦難以作為首要引擎，因此鼓勵消費的政策預計將持續發力。受益于消費政策，預計餐飲大概率有所改善，利好啤酒消費。

3. 行業成本改善的趨勢延續。受益于澳麥放開，25年麥芽價格預計仍對成本壓力較小。玻璃生產線停復工周期很長，一旦開啟難以短期停工，因此判斷25年玻璃價格仍處低位。瓦楞紙價格預計基本持平。鋁價可能有小幅增長，但對成本壓力有限。因此整體上啤酒行業在25年成本壓力不大。

四、風險提示

1、?消費刺激政策低于市場預期；

2、?外部貿易環境不確定性，出口企業需求大幅下滑，開工率下降，工人失業，內需受到影響；

3、?食品安全事故或者輿論事件沖擊消費品行業或者某個具體公司。

證券研究報告：《食品飲料行業2025年策略報告：期待消費刺激，靜等股價反轉》

對外發布日期：2024年12月24日報告發布機構：西部證券研究發展中心

張弛 （S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

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