（來源：西部證券研究發展中心）

本期內容

【電子】2025電子年度策略：AI算力+端側方興未艾，自主可控之道行則將至

【電子】峰岹科技（688279.SH）首次覆蓋：高性能“自研內核”電機MCU領導者，登岧嶤之“小巨人”

【食品飲料】食品飲料行業2025年策略報告：期待消費刺激，靜等股價反轉

【基礎化工】鈦白粉行業專題報告：新態勢下，不畏競爭，強者恒強

【輕工制造】敏華控股（1999.HK）公司深度報告：功能沙發龍頭，厚積薄發，拐點已現

內容詳情

【電子】2025電子年度策略：AI算力+端側方興未艾，自主可控之道行則將至

核心觀點

半導體：自主可控已初現成效，超精密設備及高端封測產業鏈發展前景廣闊。半導體設備：1）12月2日美國BIS將136個中國相關實體添加到“實體清單”，涉及多家國內半導體設備廠商，關鍵設備自主可控刻不容緩。近年來，我國在刻蝕、離子注入、CMP、清洗等多個關鍵半導體設備領域國產化工作已取得積極進展，部分設備已經可以覆蓋14nm及以下節點；在光刻機和高端量檢測設備領域，當下發展仍然道阻且長，但發展前景廣闊。光刻機方面，光刻機光源涵蓋汞燈、準分子激光器、全固態深紫外激光器、激光等離子體等，目前以上海微電子為首的中國光刻機產業持續取得突破，國產光刻機呼之欲出。量檢測設備方面，國內市場長期被KLA等廠商壟斷，2023年前道量檢測設備國產化率不足5%；目前中科飛測、精測電子積極布局前道量檢測設備領域，量檢測設備自主可控持續迎來積極進展。2）高端封測：先進封裝可以超越摩爾定律，同時在一定程度上彌補國內在先進制程領域的差距，對國內高端芯片產業有著關鍵的戰略意義。高端封測市場也有望持續增長，Yole預計2024年先進封裝市場規模將達到472.5億美元。

消費電子：AI+賦予電子產品新生命力，持續技術創新有望引爆新需求。1）手機：2024H1以來消費電子回暖，隨著存儲漲價壓力緩解，疊加補貼政策持續推出，手機市場有望加速復蘇。當前各廠商積極布局AI領域，蘋果AI持續領先。我們認為，一方面AI手機有望催化換機周期，另一方面AI手機對硬件方面新的要求帶動產業鏈創新升級。2）PC：在端側AI發展下，AIPC有望重塑傳統PC產品形態，通過多元產品形態滿足用戶需求。頭部PC廠商及芯片廠商紛紛入局AIPC，加速產業升級創新，未來仍有巨大想象空間。3）可穿戴設備:RayBanMeta作為AI智能眼鏡銷量及口碑雙收。AI智能眼鏡作為AR眼鏡的過渡形態，有望推動AR眼鏡實現加速發展。此外在其他可穿戴設備上，字節跳動發布OlaFriend，耳機成為AI交互新入口。4）面板：2024年前三季度全球TV面板出貨穩健增長，TV面板需求呈現尺寸分化，整體均價或將維持平穩。從需求端看，國補政策催化電視升級換代需求，從供給端看，夏普堺工廠停產行業產能持續優化。我們認為，隨著供需格局持續優化，利潤中樞有望繼續上揚。

AI算力：全球AI發展點亮新興產業，多條核心供應鏈源自中國。AI有望為全球科技公司業績增長帶來新曲線，而當前對AI的投資方處早期。端側大模型應用對AI服務器的數據吞吐帶來新的挑戰，AI服務器對算力的需求日益增長，多卡服務器應運而生。AI服務器中如高速銅纜、PCB等零組件迎來新的增長。1）高速銅纜：DAC銅纜憑借高帶寬、高速、低成本的優勢，有望成為數據中心網絡連接的最優解。例如NVIDIABlackwell架構通過采用DAC銅互連方案，DGX帶寬量直接增加了18倍，AIFLops增加了45倍。未來AI高性能計算催生銅纜需求，LightCounting預計2028年全球高速互聯市場規模有望達到28億美元。2）PCB：AI服務器PCB主要涵蓋主板、UBB、OAM三類。相較傳統服務器在面積、層數、材料方面升級趨勢明顯。Prismark預計2028年全球HDI板的市場空間達到142.26億美元，23-28年CAGR為6.2%。

市場競爭加劇，半導體行業周期波動，產品迭代不及預期風險。

【電子】峰岹科技（688279.SH）首次覆蓋：高性能“自研內核”電機MCU領導者，登岧嶤之“小巨人”

核心觀點

預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別是2.56/3.21/4.00億元，當前市值對應PE分別為57.79/46.09/36.92倍。峰岹科技自研的“雙核”MCU區別于通用MCU公司具有顯著的技術優勢，毛利率領先。公司長期深耕泛小家電、白色家電等細分領域，并積極領航拓展汽車、人形機器人等新興領域，有望迎來快速發展。公司作為國內電機驅動控制芯片領先者，有望進一步提升市場份額，首次覆蓋，給予“增持”評級。

【主要邏輯】

自研內核構建技術護城河，毛利率穩居50%+。公司自研“8051+ME（MotorEngine）”雙核MCU，其中，算法硬件化的ME內核，能顯著提升芯片的性能，與采用ARM公司Cortex-M系列內核的通用MCU的其他公司相比，無需支付IP授權費用。公司多款系列產品頗具成本優勢，在部分客戶端，產品性價比高、競爭力強，毛利率水平顯著高于同業可比公司。

BLDC電機應用廣泛，MCU等驅動控制芯片增長可觀。隨著智能家電、汽車與機器人等下游應用領域日益趨向智能化和自動化、國內BLDC電機控制技術日益成熟，高效率、低能耗的BLDC電機成為電機領域的重要發展方向，為高性能驅動控制芯片帶來廣闊發展前景。根據智研瞻產業研究院數據，2023年中國BLDC電機驅動控制芯片行業市場規模為39.72億元，替代效應起步較晚，未來持續穩定增長可觀。

穩扎穩打泛小家電和白電應用領域，積極拓展“汽車+工業+人形機器人”新興市場。公司各系列產品廣泛應用于小家電、白電、電動工具、運動出行、工業、汽車與人形機器人等多個領域。公司穩扎穩打泛小家電、白電市場，積極配合客戶國產替代策略，并穩步拓展汽車、服務器與人形機器人等新興市場。近年來，多款新品層出不窮，如智能IPM新品滿足白電市場新需求、RISC-V架構的伺服控制芯片用于汽車、人形機器人等領域，為公司中長期業績增長賦予源動力。

風險提示

行業波動風險、技術更新迭代和市場競爭風險、供應鏈風險、匯率波動風險。

【食品飲料】食品飲料行業2025年策略報告：期待消費刺激，靜等股價反轉

核心觀點

白酒：根據歷史數據，當前白酒Ⅱ(申萬)PE（TTM）處于低位，安全邊際高。截止2024年12月22日，白酒Ⅱ(申萬)PE（TTM）為20.5倍。白酒行業的估值處在安全區間。今年白酒行業存在的最大問題是消費者消費能力弱。整個消費市場處于降級趨勢中。消費者傾向于高性價比商品。現在市場已經開始期待消費刺激政策，并希望政策能提振內需市場。

大眾品：乳品：三周期磨底，即將反轉。我們認為乳品行業正處在原奶價格、庫存、需求三大周期的磨底過程，即將迎來反轉。其中奶價是關鍵周期，奶價變化會驅動庫存周期、影響頭部乳企的營收增速，進而影響股價的超額收益。從供需關系來看，當前上游供給端正在經歷產能去化，仍需一段過程；下游需求短期遇冷，但整體消費升級趨勢仍在，并醞釀著低溫奶的機會。啤酒：2024年承壓蓄力，2025年蓄勢待發。2024年受天氣、需求等因素影響啤酒行業產銷量、價格表現一般，但毛利率仍在上行。2025年隨著成本持續改善、消費刺激政策出臺及低基數效應的影響，預期啤酒板塊會有良好表現。

投資建議

白酒：進可攻退可守，建議把握中長期配置時點。本輪白酒板塊調整幅度足夠大且時間較長，風險釋放相對充分，隨著今年9月24日及之后政策陸續出臺，扭轉經濟悲觀預期，白酒估值已快速完成一輪修復。展望2025年，提振內需為政策首要任務，更多刺激消費政策有望陸續出臺，政策預期、切實提高分紅將構建板塊估值底部。此外，頭部酒企營收降速共識已達成，報表將加速出清，供給預期改善下行業系統性風險降低，供需有望逐步平衡，待政策效果顯現經濟逐步修復，行業需求重回上行通道，板塊有望迎來戴維斯雙擊。標的方面，確定性推薦茅臺、五糧液、汾酒、古井、今世緣，建議關注迎駕，彈性推薦瀘州老窖，關注泛全國化次高端酒企報表出清程度和基本面改善拐點。大眾品：乳品板塊處于原奶價格磨底的關鍵時期，在25H1低奶價時期推薦新乳業、妙可藍多等中小乳企，并持續跟蹤牧場存欄、終端需求變化等，推薦擇機布局伊利股份等龍頭乳企。啤酒板塊建議在旺季前關注低基數下的投資機會。

風險提示

消費刺激低于預期；外部貿易環境不確定性；地緣政治風險；食品安全事故風險。

【基礎化工】鈦白粉行業專題報告：新態勢下，不畏競爭，強者恒強

核心觀點

主要出口地對鈦白粉反傾銷政策頻出，出口端或受壓制，國內競爭加劇，鈦白粉行業新態勢顯現，行業集中度或提升。但全球對于中國鈦白粉依賴度仍然較高，海外仍是重要市場。我們認為具備強技術、低成本的企業仍有機會在海外市場有立足之地。看好自備鈦礦成本低、掌握氯化法技術的龍佰集團。

【報告亮點】本報告對歐盟反傾銷后未來3年國內鈦白粉供需進行了測算，預計未來3年國內鈦白粉行業競爭將進一步加劇，強調成本與技術仍是鈦白粉企業的核心競爭點，指出了鈦白粉行業可能的發展趨勢。

【主要邏輯】

海外反傾銷頻出，鈦白粉行業新態勢顯現。全球鈦白粉產能向中國集聚，23年我國鈦白粉總產能達550萬噸，占全球產能56%，占比不斷提升。23年我國鈦白粉出口量占總產量的41%，出口依賴度較高。但自23年起，海外重要出口目的地反傾銷政策頻出，歐盟、巴西、印度均已有相應反傾銷政策，鈦白粉出口或受阻，我們在歐盟、巴西、印度均進行反傾銷的情景下對鈦白粉行業進行了供需測算，預計24-27年我國鈦白粉行業產能利用率為79%/77%/70%/70%，整體競爭將加劇。

成本為王，技術爭先。當前鈦白粉行業盈利能力差，競爭加劇情形下更考驗企業成本，自備原料的鈦白粉企業毛利優勢明顯，我們測算了若企業能自給礦源及硫酸，在近幾年鈦精礦價格高位情況下，較行業會擁有3000元/噸以上的完全成本優勢。而想跳脫內卷困境，打開廣闊海外市場，仍需在技術上下苦工。目前市場上的產品同質化現象居多，除少數牌號外，競爭的手段往往主要體現在價格方面。未來氯化法也需要提升產品品質，打造品牌效應，憑借優異的品質去走向高端市場。

我們認為行業將有以下趨勢：1）鈦白粉行業供給側改革持續推進。一Q是國內政策已將硫酸法鈦白粉（聯產法除外）歸為限制類產能，并要求淘汰落后產能。二是行業盈利能力承壓，成本較高的企業或被迫退出。目前我國40余家鈦白粉企業中，半數企業產能不足10萬噸，且均為硫酸法產能，有退出可能，未來行業集中度有望提升。2）歐洲鈦白粉供應或緊缺，預計鈦白粉價格將上漲。反傾銷后中國對歐盟鈦白粉出口受阻，歐盟市場鈦白粉供給將有一定減少，整體供需有所收緊。同時考慮到23年國外鈦白粉企業平均售價小幅滑落，鈦白粉板塊整體虧損，存在漲價訴求。24Q3歐盟鈦白粉市場價格已有所上漲，Q3均價為3142美元/噸，同/環比+6%/+8%。漲價可部分抵消反傾銷稅率影響。3）出口產品結構的重塑。考慮到未來國內競爭將加劇。國內龍頭企業仍應將目光看向海外市場，一是加大對正常貿易國家的銷售，二是向反傾銷國家銷售高毛利產品，以在反傾銷稅影響下維持一定盈利能力。參考泛能拓2022年年報，差異化及專用的鈦白粉產品在全球需求占比約37%，是泛能拓核心市場，該產品價格大幅高于功能性的或低質量的產品，適合作為國內龍頭新的目標市場。

看好鈦白粉行業龍頭龍佰集團。公司現有鈦白粉產能151萬噸，為全球產能最大的鈦白粉企業。公司氯化法產能占比較高，未來公司將繼續加大研發投入，開發高耐光、超耐候等新高端產品，穩定產品質量，產品將向中高端升級。公司成本優勢顯著，23年公司鈦白粉單噸售價為15331元/噸，高于同行1600-2000元/噸，單噸成本為10960元/噸，低于同行200-2300元/噸，25年公司自有礦山鈦精礦自給率將由約50%提升至70%左右，成本有望進一步下降。我們看好公司的成本與技術優勢。

貿易政策風險， 環保政策風險，龍佰技術進步不及預期，龍佰新能源板塊虧損超預期等。

【輕工制造】敏華控股（1999.HK）公司深度報告：功能沙發龍頭，厚積薄發，拐點已現

核心觀點

公司內銷在“以舊換新”拉動下有望改善量價趨勢，天貓10月銷售額止跌回穩；外銷在補庫、降息帶動下恢復增長；目前公司估值處歷史低位、股息率6.4%，投資價值凸現。我們預計公司2025-2027財年歸母凈利潤23.79、25.22、27.61億港元，同比+3.32%、+6.01%、+9.5%；給予公司2025財年10倍PE，對應目標價6.13港元/股，給予“買入”評級。

公司是功能沙發龍頭企業，在生產、渠道、品牌、產品上均構筑起深厚壁壘，歷史上業績長期穩健增長，07-24財年營收/利潤CAGR19.55%/20.63%。

國內市場滲透率有望提升，“以舊換新”激發消費活力。2023年美/中功能沙發滲透率49.5%/9.7%，中國功能沙發滲透率提升的催化因素主要包括：1）國內企業加強產品研發和創新，產品更契合國內需求，如“零靠墻”等產品。2）產品價格帶下探。3）促消費“以舊換新”政策有望拉動需求、縮窄功能和固定沙發的價差、促進消費升級，功能沙發行業受益明顯。

內銷：生產端壁壘高筑，銷售端精耕細作。1）生產端：公司通過產業鏈一體化+規模優勢構筑壁壘，實現大部分核心原材料的自研自產，可降低成本+增加產品設計的靈活性。2）銷售端：全渠道、多品類布局，精細化運營，充分受益“以舊換新”。公司國內全渠道布局，以線下門店+電商為核心，擁抱直播等新渠道新模式。“以舊換新”有望改善量價趨勢，天貓10月銷售額已止跌回穩，線下隨著精細化運營、新品類連帶率提升，單店收入有望提升。

外銷：1）北美：公司北美業務根基深厚，后續隨著美國降息帶動需求修復，北美營收有望迎來修復。2）歐洲：歐洲市場加速拓客，加強空白市場銷售、完善產品線，有望實現高速增長。

原材料價格波動風險、國內消費復蘇不及預期風險、海外需求復蘇不及預期風險、匯率風險。

證券研究報告：《晨會紀要》

對外發布日期：2024年12月25日報告發布機構：西部證券研究發展中心

鄭宏達（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

張弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

黃侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

李華豐（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

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