（來源：長城證券產業金融研究院）

主觀情緒總是會在研究認知與投資決策中推波助瀾，而在經歷長達約2-3年的深度回調后，市場對于電新板塊的情緒與認知已逐步從“過熱與過冷”的急劇震蕩中回歸理性，站在當下的底部區間，我們將圍繞需求與格局、回歸到制造業生產供給的本質，梳理各大賽道實際的投資價值，過去接近三年的行業景氣度回落而導致各家公司在經營行為、盈利能力、報表差異等方面的變化成為我們厘清行業的重要素材。

光伏：需求難以為繼、技術進步趨緩，開啟供給側改革。過去一年快速下行的產品價格與慘烈的業績除了是供需不平衡的體現，實則也揭示了光伏產品同質化、標準品的行業屬性。上一輪行業走出底部的核心在于 PERC技術進步將光伏平價上網變成現實，但當下的技術迭代對于裝機空間與增速的影響已在邊際減弱，轉換效率對于眾多硬性約束的改善相對乏力。困境之下，政策的有形之手已開始加強引導，而從引導的方向與力度來看，我們將行業周期修復的預期暫定為“合理利潤”，且對于達成的時間也將相對保守。在此假設下，按照當前的資本開支強度、競爭同質化程度以及后續迭代再投入進行測算，當前硅料/硅片/電池片/組件環節在合理情形下單位利潤分別為0.50.6萬元/噸、0.015元/W、0.02元/W、0-0.005元/W，對應主流一體化企業為0.04-0.05元/W，對應硅料含稅價可能應回升至5.84萬元/噸，終端組件則需重回1元時代。

鋰電：差異化加速格局重塑，市場拐點愈發清晰。與光伏相比，鋰電有能主導產業鏈的絕對龍頭，各環節已經存在足夠的成本、技術、產品端差異來加速實現市場化的出清。今年以來，鐵鋰、負極、六氟等多個環節均出現過短暫或分散的漲價動作，降本增效的苛求讓供給端數次出現超預期的緊張，產業鏈端的景氣修復確定性正在愈發清晰。結合今年的排產節奏、明年需求增速、有效產能等數據測算，我們認為鐵鋰、負極、六氟在明年3季度末的旺季時段產能利用率有望攀升至70%左右的近年高點，疊加各家廠商業績長期受挫后的利潤訴求，有望形成大規模的集體漲價，行業迎來拐點、格局基本完成重塑，同時產品持續的升級迭代也有望帶來更樂觀的集中度提升以及優質產能緊缺。

儲能：龍頭聚焦大儲，逆變器分化已現。能源轉型的加速讓儲能幾乎成為了每個市場的必選項，預計儲能仍將是裝機增速最快的電新賽道，國內大儲商業模式尚不成熟導致市場魚龍混雜，“劣幣驅逐良幣”令各大廠商難言盈利，路徑探索與政策引導仍是破局關鍵。相對而言，海外儲能項目更加真實且頻繁地被調度令產品的高規格性能與安全性得以體現價值，預計海外儲能系統合理毛利率中樞落在 25-30%的區間。逆變器出貨、業績分化的根源在于需求結構發生了改變，經濟落后地區的需求崛起令過去的商業邏輯與產品再難以成立，各家廠商都在做的洞察、布局新市場終究是“紙上得來終覺淺”，實際運作十分考驗企業的執行能力與對下沉市場的理解，業績的分化已表明并不是每一家國內廠商都能把握分布式光儲百花齊放的機遇。

投資建議：結合需求增速、競爭格局、行業門檻等基本面因素來看，我們認為板塊關注的優先級為儲能>動力>光伏，而考慮到市場情緒、籌碼結構等條件來看，我們對各板塊提出以下投資思路：

（1）光伏短期把握邊際向好因素催生的階段性行情，長期觀察周期拐點正式出現帶來的 EPS 修復。長達接近三年時間的震蕩下行刺激市場對光伏底部的關注，行業部分環節出現的非理性競爭與明顯的政策引導實則正加快產能出清，邊際改善與情緒回暖將催生交易性的波段行情。周期修復后新的供需平衡點代表更優的格局與更大的市場空間，但從國家的監管把控、賽道的成長增速、格局狀態來看，對于后續長期投資節奏的把握應該更加集中于對業績修復的細致跟蹤，而放低估值提升的預期，當前主鏈各環節出清狀態仍不明，推薦業績持續走出分化的細分龍頭。

（2）鋰電產業鏈格局完成重塑的跡象明顯，供需回歸平衡帶來價格回升、EPS 修復的時間節點與確定性均相對更加樂觀，首次大規模產能出海的落地放量將驗證國內鋰電產業鏈的競爭力與不可替代性，部分領先企業有望抬升阿爾法估值，技術面短期主要的迭代方向包括快充產品滲透率提升（負極）、新電池項目帶來材料體系升級（正極、硅碳、導電劑），情緒與關注度回暖活躍則有望積極帶動固態電池主題演繹的彈性與持續時間。結合當前格局、季度盈利變化、競爭差異、業績修復彈性等因素考慮，我們認為鋰電環節可關注的優先級為鋰電池> 鐵鋰正極>電解液（六氟）>負極>結構件>三元正極>隔膜。 ?

（3）大儲全球裝機高增趨勢清晰，國內終端最困難時刻已過、自下而上帶動行業生態改善，海外市場價格盈利波動終有望回歸合理中樞，足夠高的競爭門檻助力行業格局漸行漸穩，關注業績兌現對于各大龍頭企業的業績支撐與彈性。逆變器基本面在 24 年超預期的好轉驗證了賽道優質的同時也已經吸引了足夠的市場關注，后續行情可能需要經受更加嚴格的業績預期考驗，全球光儲百花齊放與國內工程師紅利仍是驅動板塊景氣度的底層邏輯，“紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行”導致的分化短時間難以扭轉，看好領先企業的強者恒強。

相關標的：晶澳科技、阿特斯、鈞達股份、通威股份、陽光電源、德業股份、錦浪科技、福斯特、帝科股份、湖南裕能、龍蟠科技、尚太科技、中科電氣、天賜材料。

風險提示：國際政治經濟局勢變動風險；下游光儲需求不及預期；海外本土企業市場競爭風險；產業鏈價格波動風險。

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