隨著美債收益率飆升，套利空間迅速壓縮

　　中美利差近期迅速走闊。截至北京時(shí)間12月23日，中國1年期國債收益率報(bào)0.85%，創(chuàng)階段性新低；受到美聯(lián)儲鷹派信號影響，美國1年期國債收益率飆升至4.295%，創(chuàng)今年9月以來新高。

　　中國人民銀行近期發(fā)布的數(shù)據(jù)也顯示，截至11月底，境外機(jī)構(gòu)持有中國銀行間市場債券的規(guī)模從10月的4.25萬億元降至4.15萬億元，約合5697.80億美元。自8月觸及4.52萬億元的歷史最高水平以來，外資持債規(guī)模每月都在下降，目前占中國銀行間債券市場的2.7%。

　　值得一提的是，上半年，美元/人民幣掉期點(diǎn)負(fù)值程度很深（一度逼近-2900點(diǎn)），外資機(jī)構(gòu)一度通過掉期交易大幅涌入，以套利為目的購買存單等資產(chǎn)。然而，隨著美債收益率飆升，套利空間迅速壓縮，多位交易員也對第一財(cái)經(jīng)表示，疊加“特朗普交易”導(dǎo)致的強(qiáng)美元影響，近階段這類套利交易基本已玩不轉(zhuǎn)。

　　不過，主導(dǎo)中國債市走勢的仍是境內(nèi)機(jī)構(gòu)。接受記者采訪的債券交易人士普遍認(rèn)為，此前“債牛”迅速回溫，當(dāng)前的長債收益率已定價(jià)了超30BP（基點(diǎn)）的降息空間，預(yù)計(jì)短期會維持震蕩走勢，但機(jī)構(gòu)仍傾向于在回調(diào)時(shí)加倉，未來降準(zhǔn)、降息的概率仍大。

　　外資套利交易暫歇

　　2023年，外資凈流出中國債市，不過從當(dāng)年年底開始，境外投資者重返中國債市，只是步伐有所放緩，且青睞的資產(chǎn)從國債變成了同業(yè)存單（當(dāng)時(shí)利率相對更高）。套利交易主導(dǎo)了大部分的資金流入，而近期這種套利空間已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。

　　海外機(jī)構(gòu)一般通過美元、港元的融資流入，在境內(nèi)的外匯掉期市場兌換為人民幣并鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)后，投資于半年或1年期存單（NCD）并持有到期，成為當(dāng)時(shí)較為常見的交易策略。

　　法國巴黎銀行外匯、利率策略師王菊此前對記者稱，境外投資者對中國債券的興趣主要來自資產(chǎn)互換形式（即上述境內(nèi)的外匯掉期融資）。但隨著美債收益率上升，這種交易的后續(xù)動能有限。

　　今年初和現(xiàn)在中美利差同樣是倒掛的狀態(tài)，為何外資當(dāng)時(shí)可以進(jìn)行套利交易，而如今不行？其實(shí)，影響因素要從掉期點(diǎn)和中美利差的具體幅度兩方面綜合分析。

　　上半年，人民幣遠(yuǎn)期存在較強(qiáng)的升值預(yù)期，同時(shí)也有觀點(diǎn)認(rèn)為，是央行通過掉期市場來穩(wěn)匯率（短端買入美元、賣出人民幣，長端賣出美元、買入人民幣），導(dǎo)致掉期點(diǎn)處于深度的負(fù)區(qū)間。同時(shí)，當(dāng)時(shí)中美利差幅度不如當(dāng)前，因?yàn)榈羝邳c(diǎn)提供了較豐厚的套利空間。

　　例如，7月31日，1年期美元/人民幣掉期點(diǎn)數(shù)收盤價(jià)為-2892，即期匯率為7.2261，對應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率為7.2261-0.2892=6.9369，可以推算遠(yuǎn)期匯率隱含的兩國國債利差（0.2892/7.2261）約為-3.9%，但當(dāng)時(shí)1年期中美國債利差為-3.31%，也就是存在60BP的超額利差。

　　而在當(dāng)前情形下，根據(jù)第一財(cái)經(jīng)的計(jì)算，雖然掉期點(diǎn)仍接近-2500點(diǎn)的深度負(fù)值，但由于美債收益率短期快速跳升，導(dǎo)致上述超額利差不復(fù)存在。具體而言，即期匯率為7.3062，公式隱含的兩國利差為-3.39%（-0.2479/7.3062），而實(shí)際上兩國利差為-3.445%（1年期中國國債收益率-1年期美國國債收益率）。超額利差從60BP變成了當(dāng)前的-5BP，因此，套利交易的瓦解在情理之中。

　　美債收益率短期難跌

　　就未來一段時(shí)間而言，美債收益率很難大幅下行，中美利差預(yù)計(jì)仍將維持在250~300BP的區(qū)間。

　　當(dāng)前，美聯(lián)儲對未來降息的預(yù)期已經(jīng)減半。美聯(lián)儲在9月議息會議上預(yù)測明年將有4次降息，但最新預(yù)測已將降息次數(shù)減少了1~2次。

　　根據(jù)最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，美聯(lián)儲官員預(yù)計(jì)明年通脹將比之前預(yù)期的更為頑固。這可能與即將上任美國總統(tǒng)的特朗普的政策變化有關(guān)。美聯(lián)儲預(yù)計(jì)個(gè)人消費(fèi)支出通脹（PCE）將在明年上升至2.5%，高于今年9月預(yù)測的2.1%。

　　全球首席投資官辦公室（The Global CIO Office）首席執(zhí)行官Gary Dugan對記者稱，本質(zhì)上，美聯(lián)儲沒有令人信服的理由進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)，除非是為了迎合投資者的要求。這些動態(tài)綜合起來可能導(dǎo)致股市回報(bào)平淡，并推動長期利率走高。

　　此外，近期關(guān)于美國債務(wù)上限的戲劇性變化暴露了共和黨內(nèi)兩種思想流派的分歧。Gary Dugan稱，一派主張嚴(yán)格控制政府債務(wù)上限并大幅削減政府支出，另一派則支持減稅，并依賴提高關(guān)稅和更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長來平衡預(yù)算。這種分裂可能會使實(shí)施一致的財(cái)政政策變得更加困難。在他看來，隨著財(cái)政和貨幣政策逐漸脫離投資者的期望，股市的上漲勢頭可能減弱。同時(shí)，由于財(cái)政不確定性和謹(jǐn)慎的央行政策，更高的長期利率可能成為一種副產(chǎn)品。

　　中國債市或轉(zhuǎn)入震蕩狀態(tài)

　　雖然中美利差擴(kuò)大，但中國債市12月的走勢頗為強(qiáng)勁。在貨幣政策“適度寬松”定調(diào)和降準(zhǔn)降息預(yù)期下，10年期國債收益率首度跌破2%，隨后30年期國債收益率也觸碰2%，上周五（12月20日），1年期國債收益率跌破1%大關(guān)。

　　上周，利率市場延續(xù)了近期的上漲勢頭，但震蕩明顯加大。受弱于預(yù)期的社會融資總量和部分經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)影響，收益率曲線上周一（12月16日）全線下行。隨后上周二至上周三上午保持區(qū)間震蕩。上周三中午有消息稱，央行敦促金融機(jī)構(gòu)遏制激進(jìn)的債券交易，消息傳出后，長債出現(xiàn)拋售。然而，自上周四下午起，由于稅期后資金面趨于寬松以及市場對降準(zhǔn)預(yù)期升溫，收益率再度下行，短端收益率下行速度最快，超長期限收益率接近年內(nèi)低點(diǎn)。

　　就二級市場交易方面來看，上周基金和其他產(chǎn)品類對長債進(jìn)行了獲利減持，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)接棒買入長債超900億元，而保險(xiǎn)資金對20~30年利率債凈買入超500億元；貨幣基金增持超900億元存單。股份行、城商行和券商仍是一級市場買入、二級市場賣出。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，近期債市收益率下行速度較快，央行約談金融機(jī)構(gòu)，短期有可能引發(fā)債市波動，但市場“學(xué)習(xí)效應(yīng)”很強(qiáng)，逢調(diào)增配資金較多。

　　整體而言，降準(zhǔn)、降息尚未落地，但債市已定價(jià)了超30BP的降息空間，因此機(jī)構(gòu)判斷債市短期將轉(zhuǎn)入震蕩。

　　南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對記者表示，短期債市可能以震蕩為主，在應(yīng)對策略上，如果長債收益率出現(xiàn)5BP以上回調(diào)，則建議左側(cè)分批追加倉位。此外，可以關(guān)注跨年配置下信用債“補(bǔ)漲”機(jī)會。當(dāng)前，中短端資產(chǎn)確定性較高，建議繼續(xù)持有存單等流動性資產(chǎn)。

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責(zé)任編輯：何俊熹