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　　來源：中金點睛

　　中金認為，二季度以來人民幣信貸“出海”現象比較明顯。截至8月，人民幣對外貸款余額1.85萬億元，同比增速48%。4-8月新增人民幣境外貸款占同期新增貸款的8.6%。對外人民幣貸款增速并未明顯回落、M0增速仍持續上升，可能有助于反映人民幣的多空倉位。

　　今年二季度以來，人民幣信貸“出海”的現象比較明顯。經常賬戶推動的人民幣國際化帶來支付需求的上升，是人民幣信貸“出海”的底層動力，而監管政策的放松則進一步促進出海。匯率波動也是人民幣信貸“出海”的重要原因，M0的變化與匯率的相關性同時上升。人民幣境外貸款以及M0的增速，可能有助于反映人民幣的多空倉位。

　　今年二季度以來，人民幣信貸“出海”的現象比較明顯。人民幣貸款大體可以分為三個部分，第一是給實體部門的貸款，這一部分記入社會融資規模的人民幣貸款當中；第二部分是給非銀行業金融機構的貸款，這部分不計入社融口徑，但是記入每個月的新增信貸；

　　還有一部分則是新增對外人民幣貸款，這部分貸款記入每個月的新增信貸、不計入社融。對外人民幣貸款是境內銀行直接向境外企業發放的人民幣貸款，按照規定，這部分貸款“原則上應用于境外企業經營范圍內的相關支出、不得以任何形式直接或間接調回境內使用、不得用于證券投資、不得用于償還內保外貸項下境外債務”、“如境外貸款用于境外直接投資，應符合國內相關主管部門有關境外投資的規定”[4]。

　　簡單來說，人民幣境外貸款主要用于境外的經營支出、部分可用于直接投資，但不能用于金融市場投資或者債務償還。

　　截至2024年8月，人民幣對外貸款余額1.85萬億元，雖然存量不大，但是同比增速達到48%（圖表1），因此對總體人民幣貸款的增量也形成一定貢獻。今年二季度以來（4-8月），新增人民幣境外貸款共4293億元，占同期新增貸款的8.6%。以3個月移動平均來看，對外人民幣貸款的增量占總體人民幣貸款增量在疫情之前很少超過1%，今年2季度以來能達到6%-8%（圖表2），已經是很大的提升。

　　圖表1：人民幣對外貸款增速上升，其增速要明顯快于全部對外貸款（本外幣合計）的增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表2：對外人民幣貸款的增量占總體貸款增量在疫情之前很少超過1%，今年2季度以來能達到6-8%

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　經常賬戶推動的人民幣國際化帶來支付需求上升，是人民幣信貸“出海”的底層動力，而監管政策的放松則進一步促進信貸出海。根據我們的測算，2019年以來，中國涉外收付款的收入項中，以人民幣支付的份額持續上升；從節奏上看，這一份額在2020年有一個明顯的加速上升，在2021年之后繼續穩步上行（圖表3）。

　　根據央行的統計，2024年一季度，中國所有的貨物貿易跨境（包含進口與出口）結算中，使用人民幣結算的占比近30%[1]。中國銀行發布的2024年《人民幣國際化白皮書》提出，在其調研的境內工商企業樣本中，反饋其境外貿易伙伴完全接受人民幣結算的企業占37.3%[2]。截至2024年7月，人民幣國際支付市場中的份額為4.7%，較疫情前2%以內的水平明顯上升。

　　圖表3：人民幣收入在涉外收入中的占比逐步上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　在底層支付需求的帶動下，人民幣境外借貸的需求也隨之增加。監管政策順應這一趨勢，2021年9月18日，人民銀行、國家外匯管理局共同發布《關于銀行業金融機構境外貸款業務有關事宜的規定（征求意見稿）》[3]、并于2022年正式實施[4]。

　　在該規定之前，境內銀行境外項目人民幣貸款對象僅限于境外直接投資、對外承包工程和出口買方信貸相關企業，而該規定則放寬了這一限制，允許境內銀行對境外企業直接開展人民幣貸款業務。

　　因此從2022年1月開始，人民幣對外貸款增速就較快上升，其增速要明顯快于全部對外貸款（本外幣合計）的增速。進入2024年二季度之后，隨著對資金空轉的監督管理，國內信貸需求不足的問題進一步凸顯，甚至出現了7月社融口徑信貸單月為負的情況，因此人民幣對外貸款的占比也逐步上升。

　　除了支付需求的結構性上升之外，匯率波動可能也是人民幣信貸“出海”的重要原因，同時M0的變化與匯率的相關性也明顯上升。境外企業雖然在借貸中使用人民幣，但是在償還貸款時未必直接使用人民幣，可能會將外匯兌換為人民幣償還貸款。

　　根據監管政策，“如境外企業確無人民幣收入償還境內銀行境外人民幣貸款，境內代理行或境外人民幣清算行與參加行可為境外企業償還境內銀行境外人民幣貸款所產生的跨境人民幣結算需求辦理人民幣購售業務”[4]。

　　如果借貸人民幣再用美元償還的話，人民幣匯率貶值會降低借款成本；從結果上來看，人民幣對外貸款的增速與匯率的變化密切相關：當人民幣貶值加速時，人民幣對外貸款的增速也會上升（圖表4），外幣貸款的增速反而下降（圖表5），這一輪人民幣對外貸款上升的過程中也伴隨著相似的現象。

　　此外，疫情以來，M0（現金）增速的變化與匯率也有較為密切的聯系，匯率貶值的過程當中，現金增速會上升（圖表6）。這意味著，人民幣信貸以及M0的增速，可能對我們了解人民幣多空倉位有一定的幫助。

　　圖表4：當人民幣貶值加速時，人民幣對外貸款的增速也會上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表5：當人民幣貶值加速時，外幣貸款的增速反下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表6：2020年以來匯率和M0之間的關系

資料來源：Wind，中金公司研究部

　　今年以來，雖然人民幣貶值的同比幅度有所收窄，但是對外人民幣貸款的增速并未明顯回落、M0增速仍在持續上升，有可能反映了實體部門較強的人民幣貶值預期。短期內這種預期可能隨著美元降息而有所調整，但最終仍然依賴于中國增長與通脹的路徑。

　　本文作者：周彭（S0080521070001）、張文朗、段玉柱、黃文靜、呂毅韜，來源：中金點睛，原文標題：《中金：人民幣信貸“出海”》

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責任編輯：凌辰