意見領袖 | 溫彬、甄筱宇、李鑫

　　摘要

　　回顧1984年以來美聯儲過往6輪降息周期中各類資產走勢情況，可以看到降息最有利于美債和10Y中債，其次是黃金，之后是美股，不利于美元，而原油和人民幣匯率的走勢則是由多種因素共同作用的結果，與美聯儲降息關系較弱。

　　本次降息前，美國經濟基本面與美聯儲第三輪（1995年）和第六輪（2019年）降息周期相似，而大類資產走勢與第三輪（1995年）和第五輪（2007年）降息周期相似。綜合來看，美聯儲本輪降息周期或與此前第三輪降息（1995年）有更多相似之處。

　　基于上述判斷，同時結合當前經濟環境及各類資產的具體市場表現情況，預計后續美債收益率將延續下行，美元指數或震蕩走弱，美股整體也仍有下行空間，黃金價格則繼續震蕩上行，原油價格維持弱勢，人民幣匯率貶值壓力將進一步減輕，10Y中債收益率有下行空間。

　　本文通過回顧1984年以來美聯儲過往6輪降息周期，試圖歸納降息對各類資產走勢的影響。研究發現，降息最有利于美債和10Y中債，其次是黃金，之后是美股，不利于美元，而原油和人民幣匯率的走勢則是由多種因素共同作用的結果，與美聯儲降息關系較弱。

　　綜合降息前美國經濟基本面以及大類資產表現來看，將于今年9月開啟的美聯儲本輪降息或與此前第三輪降息（1995年）有更多相似之處。基于此判斷，同時結合當前各類資產的具體市場表現情況，預計后續美債收益率將延續下行，美元指數或震蕩走弱，美股整體也仍有下行空間，黃金價格則繼續震蕩上行，原油價格維持弱勢，人民幣匯率貶值壓力將進一步減輕，10Y中債收益率仍存下行空間。

　　一、1984年以來6輪降息周期復盤

　　1984年以來美國共經歷6輪降息周期：第一輪為1984年9月-1986年8月，降息26次，歷時23個月，降息幅度為562.5bp；第二輪為1989年6月-1992年9月，歷時38個月，降息24次，降息幅度為681.25bp；第三輪為1995年7月-1998年11月，歷時40個月，降息7次，降息幅度為125bp；第四輪為2001年1月-2003年6月，降息13次，歷時29個月，降息幅度為550bp；第五輪為2007年9月-2008年12月，降息10次，歷時14個月，降息幅度為500bp；第六輪為2019年8月-2020年3月，降息5次，歷時7個月，降息幅度為225bp。

　　（一）1984-1986年降息周期：應對財政與貿易赤字

　　1981年美國經濟衰退后，里根政府推出“里根經濟學”，包括大規模減稅、增加國防預算以及放松市場管制等，用以刺激經濟。雖然企業和居民部門減稅政策刺激消費和投資，促進經濟增長和通脹反彈，但也引發財政與貿易雙赤字，并且美元走強和赤字擴大互相強化。在確認核心通脹有所降溫后，美聯儲有意通過降息來壓制美元走強，緩解財政與貿易赤字問題。

　　（二）1989-1992年降息周期：緩解銀行業危機和應對衰退壓力

　　1987年美國通脹壓力升溫，美聯儲隨后大幅加息以對抗通脹，持續加息導致銀行業風險集中爆發，大量金融機構破產，盡管通脹仍在較高水位，但為了降低經濟衰退壓力并穩定金融市場，美聯儲從1989年6月起開始降息。

　　（三）1995-1998年降息周期：預防衰退和防止金融危機蔓延

　　此輪降息可以分為兩個階段：第一階段（1995.07-1996.01），1995年一季度經濟增速開始下滑，失業率上升，制造業PMI放緩，顯示出經濟衰退的風險，為了預防經濟衰退，美聯儲在1995年7月開始降息；第二階段，1997年亞洲金融危機爆發，1998年俄羅斯違約，同年對沖基金長期資本管理公司LTCM陷入困境并在2000年初倒閉，全球金融市場風險加劇，為防止金融風險蔓延，美聯儲在1998.09-1998.11內降息3次。

　　（四）2001-2003年降息周期：應對經濟轉差

　　2000年初科網泡沫破滅后，美國股市暴跌，大量互聯網企業破產。盡管失業率和PMI相對健康，但美聯儲為了對抗通脹反而加息，這一緊縮政策加劇了經濟下滑趨勢。隨著美股進一步下跌且失業率和PMI快速惡化，美聯儲在2001年1月開啟降息周期以刺激經濟增長。

　　（五）2007-2008年降息周期：消化地產泡沫

　　在2004年至2006年間，美聯儲多次加息以應對經濟過熱風險，持續加息導致房地產市場泡沫破裂，大量債務違約出現，住房市場開始降溫并帶動上下游產業的萎縮；隨后，次貸危機爆發并迅速蔓延至全球金融市場。為了應對次貸危機并支持家庭及企業的信貸擴張，美聯儲在2007年9月開始降息并逐步將利率降至接近于零的水平。

　　（六）2019-2020年降息周期：預防式降息與應對流動性危機

　　此輪降息可以分為兩個階段：第一階段，2018-2019年特朗普政府實施的貿易保護政策導致美國企業生產成本上升、制造業公司減少投資和招聘，為了防范經濟增長放緩風險并刺激經濟增長，美聯儲在2019年8月降息75個基點；第二階段，2020年新冠疫情爆發，全球流動性緊縮，進一步加劇了經濟下行壓力，為了穩定市場信心和緩解流動性緊張狀況，美聯儲在2020年3月初非常規降息50個基點并在隨后降息100個基點并重啟無限量量化寬松政策。

　　二、美聯儲降息周期下的大類資產表現

　　回顧美聯儲歷次降息周期，降息最有利于美債和10Y中債，其次是黃金，之后是美股，不利于美元，而原油和人民幣匯率的走勢則是由降息、供求關系、全球經濟金融形勢、地緣政治等多種因素共同作用的結果。具體而言，對于美債來說，市場通常提前“搶跑”降息交易，降息前以及整個降息周期，美債收益率下行幅度最大；對于美股而言，降息意味著流動性寬松，如果降息發生在經濟轉差之前，美股上漲，如果在經濟危機或衰退后降息，美股下跌；對于美元來說，美元通常伴隨著降息而下跌，但當系統性金融性風險上升及地緣政治惡化時，美元的避險屬性凸顯，引致美元走強；對于黃金來說，降息利好黃金，黃金價格上漲；對于原油來說，原油的商品屬性大于金融屬性，原油表現很大程度上受供需以及地緣政治的影響，原油價格在降息周期下沒有明顯規律；對于人民幣匯率來說，降息縮小中美利差，利好人民幣匯率，但人民幣匯率仍受到國內匯率政策以及全球金融經濟形勢的影響。

　　（一）美債

　　在6次降息周期中，10Y美債收益率均下行，降息周期結束后，10Y美債收益率觸底反彈。具體來看：（1）首次降息前3個月：在降息預期下，10Y美債收益率下行，且下降幅度明顯高于其他階段，收益率平均下行89bp；（2）整個降息周期：10Y美債收益率下行，6輪降息周期中10Y美債收益率分別下行532bp、196bp、118bp、176bp、213bp、117bp，收益率累計平均下行225bp；（3）末次降息后3個月：降息周期結束后，市場對經濟和通脹預期的調整使得10Y美債收益率觸底反彈，收益率平均上行35bp。

　　（二）美股

　　在6次降息周期中，美股走勢大致可分為兩種情形：第一，降息發生在經濟轉差之前，美股在降息周期內上漲；第二，在經濟危機或衰退后降息，美股在降息周期內下跌。具體看來，（1）降息前，美股大多上漲；（2）首次降息后6個月，第一輪、第二輪、第三輪、第六輪美股均上漲，究其原因，這幾輪降息均發生在經濟轉差之前，流動性寬松使得經濟企穩，從股票定價來看，降息引致的分母端的下行對沖分子端的下行，美股上漲；（3）整個降息周期內，前三輪美股上漲，后三輪美股下跌，第四輪（2001年）和第五輪（2007年）降息發生在經濟衰退與危機之后，并且美股均存在泡沫，即便大幅、深度的降息也難以消化分子端的壓力。

　　（三）美元

　　在6次降息周期中，美元通常受到降息的影響而貶值，但受全球經濟金融環境的影響，美元的避險屬性也會影響美元定價。具體來看，（1）降息前，第一輪、第二輪美元指數持續上行，第六輪美元指數小幅上行，第三輪、第四輪美元指數震蕩下行；（2）整個降息周期內，美元指數大概率下跌，究其原因，降息降低美國與非美資產利差，美元資產回報率下降，資本從美國流出，美元貶值；但第三輪和第五輪美元指數上行，究其原因，1997年亞洲金融危機和2007年次貸危機使得美元避險屬性凸顯，投資者尋求安全資產，資本流入美國，美元指數上漲；（3）末次降息后3個月后，美元指數通常表現堅挺，第一、二、三、五輪降息周期結束后三個月美元分別上漲1.31%、14.89%、2.14%和8.28%，第四、六輪美元指數僅小幅下跌。

　　（四）黃金

　　在6次降息周期中，整個降息周期內，黃金價格往往上行。具體來看，第一、四、五、六輪降息周期內，黃金價格上漲，究其原因，降息意味著寬松的貨幣環境，從而降低持有黃金的機會成本，推高通脹預期，進而增加投資者對黃金的持有需求，推動黃金價格上漲；尤其是在第四、五輪降息周期內，黃金價格大幅上漲，漲幅分別為30.34%、14.95%，這是因為1998年亞洲金融危機和2008年次貸危機加劇全球系統性金融風險，黃金作為避險資產，當經濟和金融不確定性加劇時，投資者出于風險規避的考慮，更傾向于投資黃金，黃金價格上漲。

　　（五）原油

　　在6次降息周期中，原油價格的走勢沒有明確規律。美聯儲降息意味著美國經濟增速放緩，原油需求降低，但原油需求具有剛性，加之原油供給的變動也會對原油價格產生影響，故而原油的商品屬性高于金融屬性，美聯儲降息對原油價格的影響有限，原油價格并未隨降息產生明確規律。

　　（六）人民幣匯率

　　在后4次降息周期中，人民幣匯率受到中美利差、外匯政策以及全球經濟金融形勢等多種因素影響。在整個降息周期內，第三輪、第四輪受外匯管制的影響，人民幣匯率基本保持不變；受次貸危機的影響，第五輪美元走強，人民幣大幅貶值；新冠疫情導致全球流動性緊張，全球央行實施寬松的貨幣政策，經濟在此背景下，第六輪降息周期下人民幣走強。

　　（七）10Y中債

　　在最近兩次降息周期中，10Y中債收益率下行，中美利差走闊。美聯儲降息后，中美利差上升，國內資產吸引力上升，資本流入國內債券市場，從而使得10Y中債價格上漲、收益率下跌。

　　三、本輪降息與1995年降息周期較為相似

　　（一）降息前美國經濟基本面與美聯儲第三輪（1995年）和第六輪（2019年）降息周期相似

　　美國通脹放緩，回落至合意水平。美聯儲本輪加息的背景是國內極高的通脹壓力，2022年6月CPI同比增速曾一度高達9.1%。伴隨著美聯儲逐步將利率升至限制性水平，美國通脹已明顯回落。2024年以來，美國核心CPI下行較為順利，同比從年初的3.9%持續回落至8月的3.2%，中間雖然有過停滯，但總體下行趨勢不變。8月美國通脹數據略微超出市場預期，CPI同比繼續回落，但核心CPI環比略有反彈，進一步提升9月降息25bp的概率。

　　美國勞動力市場降溫。美國7月非農就業數據大幅不及預期，其中失業率更是快速升至4.3%，創2021年10月以來新高，觸發“薩姆法則”，引發市場對未來美國經濟衰退的擔憂；8月新增非農就業人數14.2萬，低于預期值16.5萬，7月和6月新增就業數據更是累計下修下修8.6萬，進一步證實美國勞動力市場放緩的事實，但失業率由4.3%降至4.2%，結束四連升有所回落，在一定程度上打消了市場對于美國經濟衰退的預期。

　　美國制造業依舊低迷，但服務業景氣度較好。美國8月ISM制造業PMI為47.2，預期為47.5，前值46.8。雖然相比7月美國制造業情況有所回暖，但仍在榮枯線下方，制造業情況依舊低迷。其中新訂單指數為44.6，創2023年6月以來最低，庫存指數上漲5.8個點至50.8，生產指數從45.9下滑至44.8。這三項分項數據的變化表明，美國制造業正面臨越來越嚴重的新訂單減少和庫存積壓情況，以至于部分企業選擇縮減生產規模，從而拖累美國經濟。不過美國8月非制造業PMI依然在51.5的高位水平，并且較前值進一步上行，服務業景氣度依然較好。

　　居民消費支出仍維持穩定，衰退的自我強化過程或并未形成。7月美國個人可支配收入同比增長3.6%，個人消費支出同比增長5.3%，較前一月回落0.1個百分點，整體來看仍維持穩定。與之相對應，7月美國零售和食品服務銷售額同比增長2.7%，其中，零售銷售環比增長1%，遠高于市場預期，為2023年1月以來的最高值。具體來看，機動車輛與零部件消費對零售增速的帶動最為明顯。此外，美國消費者信心指數連續兩個月回升，9月美國密歇根大學消費者信心指數為69，較8月回升1.1，高于市場預期的68.5。近期市場熱炒“薩姆法則”，該指標的提出主要是試圖提出捕捉衰退自我強化過程的起點的一種方法，其背后邏輯就是當失業率開始回升，消費者會削減支出，企業盈利和投資下降并引發繼續裁員，導致失業率進一步回升。然而從當前美國消費市場情況來看，這個循環似乎并未真正形成。

　　受美聯儲降息預期影響，美國房地產需求有所回升。此前美國經濟中受高利率影響較大的房地產領域，近期似乎也呈現出一些回暖態勢。由于市場預期美聯儲降息在即，伴隨著30年期抵押貸款固定利率持續回落，美國房地產需求有所回升。美國7月成屋銷售395萬套，較6月回升6萬套，環比增長1.3%，為2024年3月以來首次轉正。此外，成屋銷售同比增速也回升2.6個百分點至-2.5%。7月新房銷售73.9萬戶，明顯高于市場預期的62.3萬戶，為2023年5月來最高，同比增速回升5.3個百分點至5.6%。

　　綜合非農就業數據以及其他各項經濟指標來看，美國經濟仍存在較強韌性，同時就業市場顯露疲弱跡象將有助于通脹繼續保持回落態勢，至少從目前情況來看，美國經濟“軟著陸”的概率在增加。因此，我們判斷，本輪降息大概率為預防式降息。

　　回顧美聯儲降息周期，第三輪（1995.07-1996.01）和第六輪（2019.08-2020.03）均為預防式降息。具體來看：（1）第三輪降息：為了控制通脹，美聯儲在1994.02-1995.02年實施了加息周期，通脹壓力緩和，1995年1-6月CPI回落至3%附近波動；與此同時，1995年4月美國失業率開始逆轉上行，ISM制造業PMI也在5月首次落入收縮區間，增長下行壓力迫使美聯儲在7月降息25bp。（2）第六輪降息：2019年1-7月，美國各月CPI均低于通脹合意水平2%，無通脹壓力，失業率由4.0%降至3.7%，制造業PMI由56.6降至51.2，為了防止通脹回到長期低迷狀態，美聯儲在8月降息25bp。因此，雖然1995年和2019年均為預防式降息，但1995年降息前通脹壓力緩和，就業市場疲弱，制造業低迷，經濟有下行壓力；而2019年降息前無通脹壓力，失業率下降，經濟基本面良好。

　　反觀本輪降息，2024年9月前，通脹壓力緩解，失業率上升至4.2%，制造業PMI處于榮枯線以下，經濟下行壓力增大；此外，美聯儲主席鮑威爾拒絕設定降息的具體路徑和前瞻指引，與1995年時任美聯儲主席格林斯潘的決策風格類似。因此我們推斷，本輪降息與1995年降息周期類似。根據9月14日FedWatch數據顯示，市場押注美聯儲9月降息25bp的概率超過50%，年內或降息3次，累計降息125bp左右。

　　（二）降息前大類資產走勢與美聯儲第三輪（1995年）和第五輪（2007年）降息周期相似

　　2024年6月以來，美聯儲9月降息預期持續升溫，美債收益率和美元指數震蕩下行，黃金價格持續上漲，原油價格不斷下挫，美股上漲至高估值點位后逐漸回調。我們復盤和比較了本輪和之前6輪降息前大類資產表現，發現本輪大類資產價格變動方向與1995年以及2007年大類資產價格變動方向較為相似。

　　具體來看，（1）美債：降息前3個月內，本輪和第五輪（2007年）美債收益率均勻下行，第三輪（1995年）美債收益率先大幅下行，直至降息前一個月，美債收益率基本維持不變；（2）美股：降息前3個月內，本輪和第三輪（1995年）美股均勻震蕩上行，第五輪（2007年）美股價格先下跌后上漲；（3）美元：降息前3個月內，本輪美元先小幅下行，至降息前1個月，美元下行幅度變大，第三輪（1995年）和第五輪（2007年）美元均勻下行；（4）黃金：降息前3個月，本輪黃金價格均勻上升，第三輪（1995年）黃金價格先下行后小幅上行，第五輪（2007年）黃金價格先基本保持不變后大幅上行。

　　綜合降息前美國經濟基本面以及大類資產表現來看，美聯儲本輪降息或與此前第三輪降息（1995年）有更多相似之處。

　　四、后續各類資產走勢研判

　　盡管可以初步識別出本輪降息或與1995年降息更為相似，但仍需結合當前經濟環境及各市場的具體實際情況，來研判后續各類資產的走勢。

　　（一）美債&美元：美債收益率延續下行，美元震蕩走弱

　　從2024年4月至8月底，10Y美債收益率下行50bp，雖然市場已經“搶跑”降息交易，但10Y美債收益率下行幅度仍低于歷史平均水平。美元指數自7月以來也是明顯下行。不過，從1995年降息周期情況看，美債收益率在開啟降息后一個月也一度反彈，而美元指數在降息后則是持續走升。

　　在杰克遜霍爾會議上，美聯儲主席鮑威爾明確釋放9月降息信號，截至9月14日，FedWatch預測，9月降息25bp的概率約為55%，降息50bp的概率約為45%；年內降息125bp的概率最高，降息100bp的概率為次高。盡管不排除市場可能過分定價了美國經濟的衰退以及美聯儲降息的幅度，但就目前情況來看，后續美國就業數據和經濟表現確實存在較大不確定性，并將決定年內美聯儲降息頻率和累計降息幅度。

　　綜合研判，在本次降息前后，美債收益率或仍將處于下行通道，但考慮到當前美國經濟基本面尚有支撐，年內降息幅度或不會太大，美債收益率下行空間預計相對有限。美元指數受降息影響可能依然會震蕩走弱，但不排除在美國降息落地后，由于歐元區降息節奏更快而反推美元階段性上漲。

　　（二）美股：整體仍有下行空間，大選對板塊有擾動

　　目前美國經濟發生衰退的可能性不能完全排除，但確實較低，在流動寬松的情況下，美股大幅下調的空間有限。從1995年降息周期情況看，美股在降息后繼續上漲。然而，由于當前美股估值過高，從歷史看三季度美股季節性調整偏負面，并且美國大選前美股表現不佳，美股后續或仍有一定下行空間。不過如果美國經濟衰退的邏輯被徹底證偽，軟著陸形勢下美股或也有再度轉向上漲的可能。

　　與此同時，美國大選結果也會對美股各板塊造成擾動。在政策主張上，共產黨聚焦延長減稅、支持全面關稅、放松監管、支持傳統能源擴張等政策組合，推動制造業回流，若特朗普當選，利好傳統能源、基礎設施、金融和地產板塊；民主黨強調政策的延續性，主要聚焦發展清潔能源、推動低收入人群稅收減免、擴大醫療補助計劃、加強美國在全球的領導地位等議題，支持戰略性行業，加強對半導體、電動車等行業的保護，若哈里斯當選，利好科技、新能源、醫療板塊。

　　（三）黃金：繼續震蕩上行

　　從歷史經驗看，在降息周期內黃金價格多數上漲，但從1995年降息周期情況看，黃金價格在開啟降息后三個月內實際上是下跌的，此后才開始逐漸上漲。

　　由于全球央行放慢購金、期貨和期權多頭持倉較為擁擠等因素，當前黃金估值可能也過高，金價面臨調整壓力。不過在實際美債收益率延續下行趨勢，黃金ETF持倉量已觸底回升的情況下，預計后續黃金價格仍將震蕩上行。

　　（四）原油：維持弱勢，但下跌空間不大

　　盡管從1995年降息周期情況看，國際油價在開啟降息后震蕩上漲，但通過梳理歷次降息周期來看，原油價格的走勢與美聯儲降息之間的關系并不十分密切。故雖然金融條件是決定油價的因素之一，但油價后續走勢仍主要取決于實際供需力量的對比。

　　由于夏季需求旺季疊加OPEC+維持減產，三季度供需條件實際上是利于原油的，但實際情況卻是油價持續下行，這表明全球經濟復蘇動能或依然偏弱。四季度后，如果OPEC+按計劃恢復產量，疊加需求高峰期已過，油價下跌壓力可能會進一步加大。此外，若美國大選結果是特朗普最終上臺，則不排除其增加原油供應，從而從供給端給予油價更大壓力。不過考慮到OPEC+的團結性似乎在增加，在當前油價已接近其心理價位底線的情況下，后續OPEC+托底意愿或將增強。綜合來看，國際油價后市或將維持弱勢行情，但進一步大幅下跌的可能性或也不大。

　　（五）人民幣匯率：貶值壓力進一步減輕

　　從美聯儲歷次降息周期來看，人民幣匯率走勢并沒有表現出明顯的規律性。近期，美聯儲降息預期增強，中美利差收窄，疊加日元套息交易反向平倉，企業結匯意愿增強，人民幣大幅升值。待美聯儲降息“靴子”落地后，人民幣貶值壓力將進一步減輕。預計年內美元兌人民幣大部分時間將在7-7.2區間內雙向波動。

　　（六）10Y中債：有下行空間

　　在最近兩次降息周期中，10Y中債收益率均有所下行，但中債收益率降幅小于美債。在本次美聯儲降息后，隨著中美利差倒掛幅度減少，國內寬松貨幣政策空間將進一步打開，10Y中債或仍有下行空間。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)