8月下旬以來，短端國債利率下行明顯，但同業(yè)存單利率持續(xù)處于高位，兩者利差不斷擴(kuò)大。截至9月14日，1年期AAA同業(yè)存單與1年期國債利差達(dá)59.2BP，較8月底上行11.2BP。

　　同業(yè)存單利率為何維持高位？該行情何時(shí)結(jié)束？本文將對(duì)此進(jìn)行分析。

　　1、同業(yè)存單利率為何高企？

　　原因一：從資金面看，9月份以來，銀行與非銀之間流動(dòng)性分層現(xiàn)象季節(jié)性加劇，R-DR利差上行。截至9月13日，R007-DR007月平均利差為11BP，較8月底擴(kuò)大2.1BP。同時(shí)，非銀端資金面有所收斂。其中理財(cái)作為配置同業(yè)存單的主力機(jī)構(gòu)之一，配置力量有所減弱。

　　原因二：從供需面看，9月份上半月同業(yè)存單發(fā)行放量。8月政府債供給放量，加之央行MLF縮量續(xù)作，銀行負(fù)債端出現(xiàn)缺口，需要發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充流動(dòng)性。9月上半月（9.1-9.15）同業(yè)存單凈融資量為7，018億元，較8月下半月（8.16-8.31）凈融資量增長8，159億元。

　　原因三：從短端比價(jià)角度看，8月央行“買短賣長”，做陡利率曲線。相比同業(yè)存單，短端國債率先受益。8月30日央行在官網(wǎng)披露，向部分公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商買入短期限國債并賣出長期限國債，8月凈買入債券面值為1000億元。此時(shí)短端國債作為買入標(biāo)的率先受益，收益率下行幅度大于同業(yè)存單。

　　同時(shí)銀行自營配置長端國債受約束，配置力量轉(zhuǎn)向中短期國債。在長端國債配置受限情況下，銀行更多關(guān)注中短端機(jī)會(huì)，此時(shí)基于稅收因素，國債利息收入免稅，更有性價(jià)比，因此銀行更多配置中短端國債，而對(duì)同業(yè)存單需求較少。

　　2、同業(yè)存單行情后續(xù)怎么看？

　　資金面：

　　1）跨季時(shí)資金需求往往更大，資金面通常收斂，DR007上行。加之本月因中秋假期，稅期延后至18日，繳稅期稅款上繳國庫，流動(dòng)性收緊，容易加劇下旬前后資金緊張程度。

　　2）9月后半月地方債供給壓力較大，易對(duì)資金面造成擾動(dòng)。根據(jù)發(fā)行計(jì)劃，9月地方債發(fā)行規(guī)模為7，222億元，但截至9月15日，發(fā)行規(guī)模僅為2，174億元，后半月供給壓力較大，容易放大資金面波動(dòng)。

　　綜合以上兩個(gè)因素，我們認(rèn)為9月后半月資金面中樞或略有上行。

　　供需面：

　　1）供給：地方債發(fā)行繼續(xù)放量的同時(shí)，同業(yè)存單供給量也可能繼續(xù)維持高位。9月下半月地方債供給面臨一定壓力，銀行在購置政府債的同時(shí)，負(fù)債端需要流動(dòng)性補(bǔ)給，發(fā)行同業(yè)存單的規(guī)模或維持高位。

　　2）需求：接近9月下旬，理財(cái)應(yīng)對(duì)季末贖回，可能預(yù)防性賣出同業(yè)存單。理財(cái)產(chǎn)品申贖具有季節(jié)性，季末為贖回高峰期，為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品贖回壓力，理財(cái)或賣出同業(yè)存單。因此，同業(yè)存單配置力量可能有所下降。

　　潛在降準(zhǔn)影響：

　　若降準(zhǔn)落地，或推動(dòng)存單利率下行。9月5日，央行在新聞發(fā)布會(huì)上提到“目前金融機(jī)構(gòu)的平均法定存款準(zhǔn)備金率大約為7%，還有一定的空間”，提振市場降準(zhǔn)預(yù)期。后續(xù)若央行降準(zhǔn)，可緩解銀行負(fù)債壓力，減小銀行負(fù)債端缺口和同業(yè)存單供給壓力，有利于存單利率下行。

　　3、總結(jié)

　　近期，同業(yè)存單利率維持高位，主要有三方面原因：

　　1）流動(dòng)性分層情況加劇，非銀資金面季節(jié)性收斂，理財(cái)配置力量減弱；

　　2）銀行負(fù)債端存在缺口，需要發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充流動(dòng)性；

　　3）在央行的利率曲線調(diào)控下，銀行配置力量更多轉(zhuǎn)向中短期國債。

　　展望9月中下旬，上述造成同業(yè)存單利率高位的因素仍將持續(xù)性存在，資金面、供需面仍有擾動(dòng)。預(yù)計(jì)同業(yè)存單較短期國債利差，仍將在高位維持一段時(shí)間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國央行貨幣政策不及預(yù)期，金融監(jiān)管超預(yù)期，利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，通脹超預(yù)期，信貸超預(yù)期，流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期，估算結(jié)果僅供參考，以實(shí)際為準(zhǔn)。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)