意見領袖丨張瑜

　　核心觀點

　　對于8月的經濟數據點評，我們思考兩個問題。

　　1、中國經濟的基本盤可能在哪？表現如何？從消費、出口、投資三駕馬車來看，消費或在居民，居民消費的基本盤或在三四線（人口多、體量大）。投資或在制造業（體量大，新舊動能轉型的抓手）。出口或在機電產品（體量大，科技含量高）。當前的經濟數據來看，基本盤或尚可。對于消費，上半年三四線城市社零偏強，8月，參考統計局解讀，“含鎮區和鄉村地區的縣鄉消費品零售額占社會消費品零售總額的比重為38%，比上年同期提高0.7個百分點”。對于出口，8月，出口同比為8.7%，機電產品的出口增速達到12.7%。對于投資，8月當月，固投同比為2.0%，制造業投資同比為8.0%。

　　2、中國經濟的預期面如何觀察？表現如何？觀察居民與企業兩個主體，各自從兩個維度觀察。對于居民，直接的觀察來自央行的問卷調查，2季度，未來收入與就業預期在走弱。間接的觀察來自房價，8月，房價仍在下跌中，且待售面積的去化月數仍在上行。對于企業，直接的觀察來自中采的問卷調查，8月，制造業與非制造業經營預期走弱。間接的觀察來自PPI，8月，同比降幅走擴，且領先指標（企業居民存款增速差）進一步下行。

　　以上兩點思考的啟示在于，在預期面進一步走弱的背景下，需要一些增量政策穩定預期。但若基本盤仍表現尚可，政策或仍有定力。即，大的轉向（如大規模財政刺激）或仍需等待。

　　報告摘要

　　一、如何觀察經濟的基本盤？

　　（一）消費基本盤：低能級城市消費偏強

　　消費的基本盤在哪？或在低能級城市（含鄉村）。從人的維度來看，中國三四線城市人口占比為74.77%。若按照城市、鎮、鄉村的方式進行劃分，則參見2020年的人口普查數據，中國僅40.8%的人口在城市，生活在鄉村與鄉鎮的人口合計占比為59.2%。體量方面，三四線城市社零占比為61.9%。

　　基本盤的消費或偏強。一方面，上半年數據來看，三四線城市社零增速為4.76%，好于一二線。另一方面，根據統計局8月解讀，“（8月份）縣鄉市場銷售規模穩步擴大，包含鎮區和鄉村地區的縣鄉消費品零售額占社會消費品零售總額的比重為38%，比上年同期提高0.7個百分點。”

　　（二）出口基本盤：機電產品出口偏強

　　出口的基本盤在哪？大的方面而言，或在機電產品。根據2023年的出口數據，出口金額中機電產品占58.6%。今年以來，機電產品出口偏強。1-8月，機電產品出口累計增速為6.5%，快于出口整體（4.6%）。8月，出口同比為8.7%，機電產品的出口增速達到12.7%。

　　（三）投資基本盤：制造業投資增速較高

　　投資的基本盤在哪？或者制造業投資。根據2017年的數據（此后不再公布分行業投資體量），制造業投資占比為30.7%，權重高于基建、地產、以及其他行業。今年以來，制造業投資偏強。1-8月，固投累計增速為3.4%，制造業投資累計增速為9.1%。8月當月，固投為2.0%，制造業投資為8.0%。

　　二、如何觀察經濟的預期面

　　（一）居民：直接觀察，看城鎮儲戶問卷調查

　　央行的問卷調查顯示，居民對未來的收入與就業預期在走弱。2季度，未來收入信心指數為45.6%，比上季下降 1.4 個百分點。未來就業預期指數為43.4%，比上季下降 1.9 個百分點。有48.1%的居民認為“形勢嚴峻，就業難”或“看不準”。問卷調查同時顯示，居民的儲蓄意愿2020年以來趨于上行。相比2019年同期，居民在旅游、教育、購房、大額商品、保險方面的支出意愿有所回落。

　　（二）居民：間接觀察，看房價走勢

　　當下房價表現，8月，一線、二線、三線新房與二手房環比仍在下跌中。

　　從房價的驅動因素來看，后續回升的動力依然偏弱。一是觀察土地溢價率。8月，百城住宅類土地成交溢價率為3.8%，持續處于偏低水平。二是觀察狹義庫存（待售面積），8月末，住宅待售面積為3.8億方，庫存去化月數（待售面積/過去12個月銷售面積均值）為5.59個月，處于有數以來最高值。

　　（三）企業：直接觀察，看中采問卷調查

　　根據中采數據：對于制造業，8月生產經營活動預期指數為52%，前值為53.1%，處于2013年以來的7.1%分位數水平。對于非制造業，8月業務活動預期指數為55.3%，環比下降0.8個百分點，處于2013年以來的4.3%分位數水平。

　　（四）企業：間接觀察，看PPI

　　當下PPI表現，8月，同比降至-1.8%，前值為-0.8%。

　　后續展望，回升動力依然偏弱。一是觀察產銷率，8月份，規模以上工業企業產品銷售率為96.6%，同比下降0.8個百分點。表明企業的生產面臨需求不足的問題。二是觀察領先指標（企業居民存款增速差）。8月，央行數據顯示，非金融企業存款同比為-3.7%，住戶存款增速為10.9%，兩者之差為-14.5%，今年2月份以來持續下行，參考該指標，未來一段時間PPI同比仍可能會繼續下行。

　　風險提示：房價下跌。居民消費信心不足。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、如何觀察經濟的基本盤？

　　（一）消費基本盤：低能級城市消費偏強

　　消費的基本盤在哪？或在低能級城市。一方面，若按照城市能級進行劃分，參見報告《【華創宏觀】三四線城市消費為何偏強？——經濟微觀察系列四》的測算，中國三四線城市人口占比為74.77%，社零占比為61.9%。若按照城市、鎮、鄉村的方式進行劃分，則參見2020年的人口普查數據，中國僅40.8%的人口在城市，生活在鄉村與鄉鎮的人口合計占比為59.2%。

　　基本盤的消費或偏強。一方面，參見報告《【華創宏觀】三四線城市消費為何偏強？——經濟微觀察系列四》的測算，今年上半年，一線城市社零增速加權平均為-0.67%，二線城市社零增速為3.13%。三四線城市社零增速為4.76%。另一方面，參見統計局的解讀，“（8月份）縣鄉市場銷售規模穩步擴大，包含鎮區和鄉村地區的縣鄉消費品零售額占社會消費品零售總額的比重為38%，比上年同期提高0.7個百分點。”

　　（二）出口基本盤：機電類產品出口偏強

　　出口的基本盤在哪？或在機電產品。根據2023年的出口數據，出口金額中機電產品占58.6%。

　　今年以來，機電產品出口偏強。1-8月，機電產品出口累計增速為6.5%，快于出口整體（4.6%）。8月，出口同比為8.7%，機電產品的出口增速達到12.7%。

　　（三）投資基本盤：制造業投資增速較高

　　投資的基本盤在哪？或者制造業投資。根據2017年的數據（此后不再公布分行業投資體量），制造業投資占比為30.7%，權重高于基建、地產、以及其他行業。

　　今年以來，制造業投資偏強。1-8月，固投累計增速為3.4%，制造業投資累計增速為9.1%。8月當月，固投為2.0%，制造業投資為8.0%，根據統計局解讀，“1-8月份，制造業投資同比增長9.1%，增速比全部投資高5.7個百分點；對全部投資增長的貢獻率為64.6%。1-8月份，高技術制造業投資同比增長9.6%，增速比全部制造業投資高0.5個百分點。其中，航空、航天器及設備制造業投資增長34.4%，電子及通信設備制造業投資增長10.0%。”

　　二、如何觀察經濟的預期面？

　　（一）房價視角：房價仍在下跌中

　　對于居民部門而言，存量財富中地產占比較高，房價漲跌或會影響其消費與投資信心。

　　從房價走勢來看，一二三線城市的新房與二手房均在下跌中。編制房價的定基指數，今年以來（1-8月），新房方面，一線城市、二線城市、三線城市新房分別下跌3.3%、4.1%、4.6%。二手房方面，一線城市、二線城市、三線城市分別下跌6.4%、6.1%、6.0%。8月，一線、二線、三線的新房與二手房環比繼續下跌。

　　從房價的驅動因素來看，后續回升的動力依然偏弱。一是觀察土地溢價率。8月，百城住宅類土地成交溢價率為3.8%，持續處于偏低水平。二是觀察狹義庫存（待售面積），8月末，住宅待售面積為3.8億方，庫存去化月數（待售面積/過去12個月銷售面積均值）為5.59個月，處于有數以來最高值。

　　（二）PPI視角：同比降幅有所擴大

　　對于企業部門而言，物價高低影響其盈利能力，進而可能會影響其支出意愿。重點觀察PPI。今年以來，PPI同比持續為負，8月，同比降至-1.8%，前值為-0.8%。后續來看，PPI同比何時轉正尚難判斷。

　　一是產銷率方面，處于偏低位置。8月份，規模以上工業企業產品銷售率為96.6%，同比下降0.8個百分點。表明企業的生產面臨需求不足的問題。

　　二是領先指標來看。觀察非金融企業存款增速與住戶存款增速之差。8月，央行公布的數據顯示，非金融企業存款同比為-3.7%，住戶存款增速為10.9%，兩者之差為-14.5%，今年2月份以來持續下行，參考該指標，未來一段時間PPI同比仍可能會繼續下行。

　　（三）企業視角：經營預期有所走弱

　　對于企業部門而言，另一個可以觀察其預期變化的是景氣調查，8月預期走弱。

　　對于制造業，根據中采數據（注：3000家調查樣本），8月生產經營活動預期指數為52%，前值為53.1%，處于2013年以來的7.1%分位數水平。即，經營預期偏低。（注：經營預期的問題表述為，“貴企業在未來3個月內生產經營活動整體水平預計上升、下降或變化不大”）。

　　對于非制造業，根據中采數據（注，4300家調查樣本），8月業務活動預期指數為55.3%，環比下降0.8個百分點，處于2013年以來的4.3%分位數水平。分行業來看，建筑業業務活動預期指數為54.7%，環比上升1.8個百分點；服務業業務活動預期指數為55.4%，環比下降1.2個百分點。

　　（四）居民視角：收入預期有所走弱

　　對于居民部門，除了房價之外，另一個直接觀察其預期變化的是城鎮儲戶問卷調查。（注：城鎮儲戶問卷調查是中國人民銀行 1999 年起建立的一項季度調查制度。每季在全國50 個調查城市、400 個銀行網點各隨機抽取50 名儲戶，全國共20000名儲戶作為調查對象。）

　　央行的問卷調查顯示，居民對未來的收入與就業預期在走弱。2季度，未來收入信心指數為45.6%，比上季下降 1.4 個百分點。未來就業預期指數為43.4%，比上季下降 1.9 個百分點。有48.1%的居民認為“形勢嚴峻，就業難”或“看不準”。

　　問卷調查同時顯示，居民的儲蓄意愿2020年以來趨于上行。今年2季度，傾向于更多儲蓄的居民占比為61.5%，此前2019年2季度為45.4%。針對未來三個月的細分品類的支出項目方面，相比2019年同期，居民在旅游、教育、購房、大額商品、保險方面的支出意愿有所回落。

　　三、8月經濟數據詳細分析

　　（一）8月主要經濟數據概覽

　　8月來看，供給側增速回落，工增同比為4.5%，季調環比為0.32%。服務業生產指數為4.6%，低于前值4.8%。需求側有升有降：出口增速回升，8月同比為8.7%，前值為7.0%。地產銷售增速回升，8月地產銷售面積同比為-12.6%，前值為-15.4%。固定資產投資增速小幅回升，8月同比為2.0%，前值為1.9%。消費增速回落，8月社零同比為2.1%，前值為2.7%。物價方面，8月房價同比繼續下行，70大中城市新建住宅價格同比降至-5.7%。PPI同比降至-1.8%。金融數據偏弱，8月M1同比降至-7.3%，社融存量同比為8.1%，M2同比為6.3%。

　　（二）就業：失業率有所回升

　　就業方面，8月份，全國城鎮調查失業率為5.3%，比上月上升0.1個百分點，去年同期為5.2%。大城市方面：31個大城市城鎮調查失業率為5.4%，前值為5.3%，去年同期為5.3%。農民工方面：外來農業戶籍勞動力調查失業率為4.6%，前值為4.9%，去年同期為4.4%。1-8月份，全國城鎮調查失業率平均值為5.2%，比上年同期下降0.1個百分點。

　　工作時間方面：8月，全國企業就業人員周平均工作時間為48.7小時，去年同期為48.7小時，2019年同期為46.6小時。

　　（三）消費：非耐用品強于耐用品

　　社零8月同比增速為2.1%，前值為2.7%，環比為-0.01%。累計來看，1-8月增速為3.4%。

　　分商品來看，汽車、網購、餐飲增速低于預期。汽車方面，8月增速為-7.3%，前值為-4.9%。從量的維度，根據乘聯會數據，8月廣義乘用車零售同比為-1.0%，好于前值-3.1%，或表明價的維度降幅仍在擴大。餐飲方面，8月增速為3.3%，前值為3.0%。網購方面，8月同比為4.1%，低于前值8.1%。石油制品，8月增速為-0.4%，前值為1.6%。

　　限額以上與限額以下，來看，限額以上更好一些。8月，限額以上增速為-0.7%，限額以下增速為3.7%。1-8月，限額以上累計增速為2.1%，限額以下累計增速為4.1%。

　　限額以上，非耐用品強于耐用品。8月，耐用品增速為-3.9%，非耐用品增速為2.2%。耐用品中，金銀珠寶增速降至-12.0%，汽車類增速降至-7.3%，建筑及裝潢材料增速降至-6.7%，家具類增速降至-3.7%，文化辦公用品增速為-1.9%。家電增速有所回升，為3.4%。通訊器材偏強，8月增速為14.8%。非耐用品中，糧油食品偏強，8月增速為10.1%。飲料增速為2.7%，煙酒增速為3.1%。服裝鞋帽增速為-1.6%。化妝品增速為-6.1%。日用品增速為1.3%。石油及制品增速為-0.4%。中西藥品增速為4.3%。

　　（四）地產：銷售同比降幅有所收窄

　　數據層面，地產景氣指數略有回升，8月國房景氣指數為92.22，前值為92.1。

　　銷售方面，8月商品房銷售面積同比為-12.6%，7月為-15.4%。8月商品房銷售額同比為-17.2%，7月為-18.5%。1-8月，商品房銷售面積同比為-18.0%。

　　投資方面，增速小幅回升。8月，地產投資增速為-10.2%，7月為-10.8%。8月，新開工面積同比為-16.7%，7月為-19.7%。竣工面積8月同比為-36.6%，7月為-21.8%。施工面積，1-8月累計增速為-12.0%，1-7月為-12.1%。土地成交面積同比有所收窄，8月，百城住宅類用地成交面積同比為-0.47%，前值為-21.8%。百城住宅類用地成交總價同比為-37%。

　　資金來源方面，增速小幅回升。8月地產資金來源增速為-10.6%，7月為-11.8%。其中，國內貸款，8月同比為7.4%。定金及預收款增速，8月為-15.7%，前值為-12.8%。個人按揭貸款增速，8月為-21.8%。自籌資金，8月同比增速為-6.2%。

　　房價方面，同比降幅擴大。新房方面，70大中城市8月同比為-5.7%，7月為-5.3%。二手房方面，70大中城市8月同比為-8.6%，7月為-8.2%。庫存方面，仍在累庫。8月，商品房狹義庫存去化月數為9個月，住宅為5.59個月，均在進一步上行中。

　　（五）工增：產銷率依然偏低

　　8月，工業增加值同比增速為4.5%。季調環比來看，8月為0.32%。1-8月累計來看，工增增速為5.8%，屬于偏高水平。產銷率來看，8月份，規模以上工業企業產品銷售率為96.6%，同比下降0.8個百分點。

　　三大產業看，采礦業8月增速為3.7%，制造業8月同比為4.3%，電熱氣水8月同比為6.8%。分所有制看，8月份，國有控股企業增加值同比增長3.6%；外商及港澳臺投資企業增長2.8%；私營企業增長4.5%。

　　主要工業品產量來看：1）施工鏈偏弱，8月水泥產量同比為-11.9%，粗鋼同比為-10.0%，焦炭為-2.1%，平板玻璃為2.2%。黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業增加值增速8月都為負。2）汽車與光伏有一定壓力，8月太陽能電池產量增速為-9.0%，受此拖累，8月電氣機械增加值增速為2.6%，前值為2.8%。8月，汽車產量增速為-2.3%。

　　3）電子鏈偏強，或與國內通訊器材增速較高以及出口偏強有關。8月微型計算機設備同比為5.5%，智能手機同比為8.9%，集成電路同比為17.8%，從電子設備增加值來看，增速較高，8月達到11.3%。4）設備產出偏強，或與電力投資以及制造業投資偏強有關。工業機器人8月產量增速為20.0%，金屬切削機床增速為9.8%，發電設備增速為43.4%。運輸設備方面。8月，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業同比為12.0%。

　　（六）投資：基建增速回落

　　8月，固定資產投資增速為2.2%，前值為1.9%。1-8月，累計增速為3.4%。1-8月，分登記注冊類型看，內資企業增速為3.3%，港澳臺投資企業增速為4.7%，外商投資企業增速為-17.7%。國有控股增速為6.0%，民間投資增速為-0.2%。

　　基建方面，增速有所回落。1-8月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4.4%，前值為4.9%。8月當月，增速降至1.2%，前值為2.0%。細分行業來看，鐵路、水利、航空偏強。1-8月增速分別是16.1%、32.6%、20.3%。道路運輸、公共設施管理偏弱，1-8月增速分別是-2.8%、-4.7%。

　　制造業投資方面，依然偏強。根據統計局解讀，“1—8月份，制造業投資同比增長9.1%，增速比全部投資高5.7個百分點；對全部投資增長的貢獻率為64.6%，比1—7月份提高2.4個百分點。其中，消費品制造業投資增長14.9%，裝備制造業投資增長10.0%，原材料制造業投資增長9.0%。”

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)