來源：中金公司

　　研究員：王翼羽/程堅/李佳璠/孫元祺/張宇

　　核心覆蓋個股業績基本符合預期

　　收入利潤基本穩健兌現，派息具備結構性亮點。核心覆蓋企業11H24 收入平均增長11.5%，凈利潤/核心凈利潤分別平均增長10.9%和12.3%；業績結構延續2023 年趨勢，物管企業成長主要由基礎物業板塊收入增長和毛利率提升及整體銷管費用率下降所支持，商管企業華潤萬象則為各業務板塊齊頭并進推動整體增長。派息方面，部分企業提升一般派息比例或派發特別股息，其中華潤萬象和萬物云將中期核心凈利潤全額用于股息派發。

　　新拓項目體量大致平穩，收繳率壓力邊際加大。核心覆蓋企業1H24 新拓合同項目金額/面積同比變化幅度大致處于-15%到+10%之間，總量基本保持平穩；從地域分布、單體體量等角度看，拓展質量有所提升。我們以綜合回款率2衡量現金回款情況，發現各企業1H24 均出現邊際壓力加大的現象，核心覆蓋企業綜合回款率平均同比下行3.7ppt，vs.1H23 剔除異常值后同比基本持平。

　　發展趨勢

　　成長潛力與派息意愿分化，關注現金流兌現情況。我們認為核心覆蓋個股未來2-3 年的增長中樞將因規模基數條件、內部改革進程、關聯企業支持/拖累程度等原因而產生分化，2024-25 年凈利潤/核心凈利潤年化增速落在5-25%區間；相關企業派息意愿亦將受到集團整體管理風格、股權激勵情況等因素影響而分化，但大方向整體向上。我們預計整體經濟和地產環境仍將對企業應收端回款形成持續壓力，建議投資人關注企業應收、應付和預收端的綜合流動性管理能力，以及相應的現金流目標兌現情況。

　　估值與建議

　　維持覆蓋個股評級和盈利預測不變。隨著過去兩年板塊估值持續回調、同時派息比例不斷提升，當前部分股票已經在股息收益率方面逐步開始體現一定吸引力。往前看，我們認為在錨定股息收益率指標定價的價值趨勢下，物管與商管板塊估值有望和地產開發逐漸脫鉤，更為穩定地兌現資本市場價值。綜合成長潛力與派息意愿，我們認為部分個股或將在波動中具備中長期左側配置價值，推薦華潤萬象生活、綠城服務、保利物業。

　　風險

　　項目新拓、現金回款等經營指標不及預期。

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責任編輯：王若云