新一輪量價取舍

作者：張瀚文

編輯：松壑

度過行業(yè)動蕩的上半年，貴州茅臺（600519.SH）交出了一份超預(yù)期的半年報。

今年上半年，貴州茅臺實現(xiàn)營收819.31億元，同比增長17.76%；實現(xiàn)歸母凈利416.96億元，同比增長15.88%。

在白酒消費淡季、飛天批價暴跌的第二季度，貴州茅臺的報表業(yè)績看似并未受到影響。

單季度實現(xiàn)營收362.55億元，同比增長17.31%；實現(xiàn)歸母凈利176.3億元，同比增長16.1%。

營收增速仍超既定的年度營收增速15%，超出市場預(yù)期。

更超預(yù)期的是，幾乎每年的茅臺股東大會上都會被林園等投資者建議，提高分紅水平的動作終于落地。

同日貴州茅臺公告稱，計劃在2024年至2026年度，每年現(xiàn)金分紅兩次，分配的現(xiàn)金紅利總額不低于當(dāng)年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤的 75%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2001年貴州茅臺上市以來其平均分紅率為55.7%。

另一重大變動則是，高端白酒需求疲軟的環(huán)境下，被電商平臺擊穿批價的飛天茅臺開始了一輪批價回調(diào)，年內(nèi)批價跌超300元/瓶。

今年4月茅臺“老人”張德芹上任，在茅臺年度股東大會上毫不諱言，：“如果一條路不太適合公司發(fā)展時，公司會馬上調(diào)整，要相信茅臺的糾錯能力?！?/p>

一通操作下來，如今飛天茅臺的批價已有相當(dāng)回暖。截至8月8日穩(wěn)定在2430元/瓶左右，收復(fù)近半失地。

不過對于尋求全年營收增速15%的茅臺來說，挑戰(zhàn)仍存。

目前茅臺主動減少了渠道供給。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）從接近貴州茅臺相關(guān)人士了解到，近兩個月直營渠道的發(fā)貨已暫停，7月的經(jīng)銷商配額和發(fā)貨量均不大。

面對即將到來的中秋、國慶“雙節(jié)”銷售旺季，通過減少供給平衡市場價格并非長久之計。

市場信心不足或在茅臺的股價上有所表現(xiàn)，其股價并未隨批價同時回暖。

截至8月8日，貴州茅臺收于1430.69元/股，年內(nèi)跌幅達(dá)15.39%，跌幅暫排在自2001年上市以來第三高。

01

分紅政策終落地

現(xiàn)金流充沛的茅臺，更愿意“分錢”了。

貴州茅臺決定，2024－2026 年度分配的現(xiàn)金紅利總額不低于當(dāng)年實現(xiàn)歸母凈利的75%，每年通過年度和年中分紅兩次實施。

2001年以來，貴州茅臺上市以來其平均分紅率為55.7%。

不一樣的是2022年和2023年，貴州茅臺連續(xù)兩年在年中派發(fā)“特別分紅”，總額分別達(dá)到600.73億元和627.87億元，導(dǎo)致分紅率分別為95.78%和84.01%，遠(yuǎn)高于平均值。

2015年至2021年，貴州茅臺的分紅率始終在51%左右浮動。

白酒行業(yè)里，貴州茅臺上市以來分紅率與瀘州老窖（000568.SZ）為行業(yè)并列第一，均為60.91%。

作為對比，五糧液（000858.SZ）和洋河股份（002304.SZ）分別為46.75%和54.32%。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）選取上市時間超10年、且截至去年上市以來分紅率超50%的滬深300成分股，符合條件的共有16家公司。

貴州茅臺上市以來分紅率能排在第13，若按茅臺規(guī)劃的75%分紅率則能排到第4，少于納思達(dá)（002130.SZ）322.23%、雙匯發(fā)展（000895.SZ）91.5%以及重慶啤酒（600132.SH）79%。

目前，貴州茅臺最大股東為貴州國資委實控的貴州茅臺酒廠（集團(tuán)），與一致行動人貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）技術(shù)開發(fā)有限公司合計持股比例達(dá)到56.29%；第三大股東為貴州省財政廳實控的貴州省國有資本運(yùn)營有限公司，持股比例4.54%。

上述貴州省國資背景的股東持股比例合計達(dá)到60.83%。

因此，業(yè)內(nèi)亦有茅臺分紅政策關(guān)乎貴州省地方財政的說法。

早前在2021年，貴州茅臺就曾提出向貴州省見義勇為基金會、仁懷市政府和習(xí)水縣人民政府合計捐資8.2億元的4個捐贈事項，但最終在中小股東的質(zhì)疑聲中未能成行。

強(qiáng)化分紅同時，茅臺計劃對兩項技改項目的投入進(jìn)行了調(diào)整：

將醬香型系列酒制酒技改工程及配套設(shè)施項目（下稱“系列酒技改項目”）的總投資調(diào)降11.64億元至24.19億元；3萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設(shè)施項目（下稱“3萬噸系列酒技改項目”）投資額調(diào)增17.96億元至101.80 億元。

茅臺還將投資約4.05億元用于建設(shè)銀灘二期污水處理廠項目。

一進(jìn)一出之間，貴州茅臺新增約10.37億元的資本開支。

系列酒技改項目中的廠房自2013年投產(chǎn)至今，已生產(chǎn)系列酒基酒7.2萬噸；

3萬噸系列酒技改項目廠房自2020年投產(chǎn)至今累計生產(chǎn)系列酒4.3萬噸，全部投產(chǎn)后預(yù)計每年產(chǎn)能達(dá)到3.1萬噸。

但就當(dāng)下市場看，茅臺真的需要這么多系列酒產(chǎn)能嗎？

瑞銀近期發(fā)布的報告就直指高端白酒的供需問題，其預(yù)計到2025年“茅五洋瀘汾古”六家的合計產(chǎn)能將增加37%，茅臺的產(chǎn)能將增加12%。

白酒消費主力人群減少，消費力有所減弱，緩解供需矛盾仍為酒企的長期課題。

02

如何應(yīng)對“雙節(jié)”旺季

作為龍頭，貴州茅臺上半年的業(yè)績未受到太多行業(yè)影響。

茅臺上半年實現(xiàn)營收819.31億元，同比增長17.76%；實現(xiàn)歸母凈利416.96億元，同比增長15.88%。以超過年初既定15%增速的成績交卷。

分產(chǎn)品來看，得益于提價因素的茅臺酒產(chǎn)品上半年貢獻(xiàn)營收685.67億元，同比增長15.7%；系列酒產(chǎn)品則同比增長30.5%至131.47億元。

系列酒產(chǎn)品高增導(dǎo)致毛利率同比略降0.04個百分點至91.76%。

上半年，茅臺直銷渠道實現(xiàn)營收337.28億元，同比增長7.46%，營收占比同比下滑1.08個百分點至41.17%，批發(fā)渠道營收占比則同比提高5.13個百分點至58.57%。

據(jù)國金證券分析師劉宸倩研報數(shù)據(jù)，今年第二季度直銷渠道i茅臺錄得不含稅收入49.1億元，同比增加10.6%。但主力產(chǎn)品的投放量在減少，龍年生肖茅臺和茅臺1935的分別同比減少21%和19%。

上半年，茅臺國內(nèi)經(jīng)銷商“大幅”凈增17家至2097家，特別注明“增加的經(jīng)銷商均為系列酒經(jīng)銷商”。

作為對比，茅臺去年全年凈減少4家經(jīng)銷商。

從合同負(fù)債端則能看出，渠道在茅臺銷售中的作用正在放大。

上半年茅臺的合同負(fù)債同比增加36.26%至99.93億元，相比2022年同期則增加3.35%。

在下行周期中，經(jīng)銷渠道相比直銷渠道能容納更多的庫存，經(jīng)銷商的出貨情緒影響了飛天茅臺的批價走勢。

自今年4月新帥張德芹上任后，多次對外傳遞出看重經(jīng)銷商的信號。

在首次對外調(diào)研中，張德芹就定調(diào)“經(jīng)銷商是茅臺的家人，是茅臺成長路上的重要支撐”。

經(jīng)歷今年6月茅臺批價暴跌之后，茅臺對渠道的調(diào)整動作不斷。

總結(jié)而言，目的均為減少茅臺酒和系列酒的市場供給。

先是暫停飛天茅臺企業(yè)團(tuán)購渠道的發(fā)貨；隨后取消了12瓶裝整箱飛天茅臺的市場投放，并要求12瓶裝不再開箱銷售，變相減少了散裝飛天茅臺的市場投放；暫停部分地區(qū)茅臺陳年十五年和精品茅臺以及全渠道茅臺1935的發(fā)貨。

一通操作下來效果顯著，不到1個月時間飛天茅臺的批價就已穩(wěn)定在了2400元/瓶，相較低點上漲約150元。

這是在淡季控貨的前提下實現(xiàn)的，即將到來的“雙節(jié)”銷售旺季才是對飛天批價的更大考驗。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）從接近貴州茅臺人士了解到，近兩個月茅臺暫停了直營渠道的發(fā)貨，并且7月的經(jīng)銷商配額和發(fā)貨量均不大。

茅臺針對終端的零庫存要求有所放寬，允許留有部分庫存，經(jīng)銷商以及終端零售店對外上架5箱以上飛天茅臺需要報備的政策改為10箱以上。

這意味著，茅臺對外銷售的庫存“蓄水池”或?qū)⒈环糯蟆?/p>

但如果“雙節(jié)”需求不及預(yù)期，終端價格可能要面臨新的挑戰(zhàn)。

上述接近貴州茅臺人士認(rèn)為，茅臺在雙節(jié)前的密集發(fā)貨，以及后續(xù)直銷渠道恢復(fù)發(fā)貨可能會引發(fā)批價波動，將報備要求降低，意在提高部分經(jīng)銷商的出貨速度，降低渠道庫存積壓引發(fā)飛天批價大幅下跌的風(fēng)險。

全年15%的增長目標(biāo)下，可以預(yù)見貴州茅臺又要做一番量價取舍了。

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