報告摘要

兔寶寶：人造板行業龍頭，紅利價值凸顯

兔寶寶創立于1992年，2005年上市，主營裝飾材料與定制家居兩大業務，是國內人造板行業龍頭企業之一。2023年實現營收90.63億元，YOY+1.63%；歸母凈利6.89億元，YOY+54.66，其中裝飾材料業務2023年實現營收68.56億元，占比75.65%；定制家居業務實現營收21.17億元，占比23.36%。公司為地產鏈中紅利較高的標的之一。除2020年因收購裕豐漢唐等因素，動態調整現金分紅，公司自2017年起均以較高分紅回報股東及投資者。2023年測算股利支付率約66.10%，股息率約為6.06%（根據2024年7月30日收盤價計算）。

人造板+定制家居，存量裝修市場擴張

人造板市場企業出清，平均產能提升：人造板主要產品包括膠合板、纖維板、刨花板等，可用于家具制造、建筑裝飾和地板等行業。從2020年起，人造板行業呈現企業數量大幅減少，企業或生產線平均產能持續增長的態勢。

定制家居從單品向整家定制升級：定制家居具有高設計性、柔性化定制等優勢，能及時響應不同需求，吸引并增強客戶粘性，市場規模快速增長。23年定制家居滲透率發展到50%以上，高增長階段逐步結束，新周期將更考驗企業的品牌力、渠道力和設計生產力。

家居建材市場前景向好：城鎮化加深，改善性消費需求提升，貝殼研究院保守估計我國家裝市場規模2024年將在3.9萬億元左右。地產存量時代到來，全國二手房裝修需求提升，2024年存量房裝修市場占比將達60%。

多渠道布局，供應鏈協同

全屋定制+易裝，供應鏈完善，高端品牌形象，提供一站式深度服務：公司具備優質芯材供應+全品類一體化生產、交付能力，打造華東區域強勢全屋定制品牌。至2023年，公司已擁有家居綜合店350 家(其中含全屋定制257家)，全屋定制 203 家，裝材業務易裝門店909家。

下沉+線上、C+小B多渠道并重：公司以經銷商渠道為主，在實行分公司運營模式的基礎上，成立多個專業渠道運營中心、運營公司，截至2023年開設各產品體系專賣店4000余家，實現分區域分領域的垂直細分管理。發展家裝公司、家具廠等小B客戶，2023年底經銷商體系合作家具廠客戶達16000多家。擴大線上市場，到2023年底近400家專賣店實現新零售高質量運營。

OEM模式，體現質控管理水平：整合供應鏈優勢，運用OEM突破傳統運營運輸半徑、訂單區域、產能限制。公司銷售產品以OEM代工提供為主，占比約90%。

投資建議：我們看好公司①發力鄉鎮+線上+家具廠，開拓渠道布局；②板材+全屋定制，積極拓展產業鏈；③降本增效、資金管理下的高質量發展；④分紅比例提高。預計公司2024-2026年歸母凈利分別為7.26、8.74和10.01億元，現價對應PE分別為10、9、8倍，維持“推薦”評級。

風險提示：市場競爭加劇的風險；應收款項變化不及預期的風險；地產政策落地不及預期的風險。

報告正文

#1

兔寶寶：人造板行業龍頭，紅利價值凸顯

1.1

板材+定制雙驅動發展

兔寶寶，創立于1992年，總部浙江德清，2005年5月10日于深交所上市。公司主營以家具板材為核心產品的裝飾材料業務，2013年開始形成裝飾材料+成品家居兩大產品體系，2021年將定位調整為以裝飾材料為主、定制家居為輔的兩大業務體系。

當前產品覆蓋板材、地板、木門、衣柜、櫥柜等，是國內銷售規模最大的人造板行業龍頭之一。并且擁有產品研發設計能力，從板材領域拓展至功能型環保基材、定制家具、工程系列產品領域，營收規模逐漸擴張。2023年實現營收90.63億元，YOY+1.63%；歸母凈利6.89億元，YOY+54.66%，其中裝飾材料業務實現營收68.56億元，占比75.65%；定制家居業務實現營收21.17億元，占比23.36%。

經過多年布局，公司業務已覆蓋零售、小B、工程渠道，持續開發推進下沉鄉鎮市場及家具廠、家裝公司、工裝業務等渠道，各渠道業務穩健增長。產能主要立足浙江，產業集群分布在江蘇、安徽、山東等地，并在“一帶一路”沿線布局柬埔寨生產基地。

1.2

股權結構穩定

公司股權結構穩定，截至2024年一季度末，公司第一大股東為德華集團，持股比例35.84%，實控人丁鴻敏直接持股2.42%，由丁鴻敏、德華集團與德華創業投資共同擔任一致行動人，合計持股44.32%。

公司上市以來實施過三次股權激勵和兩期員工持股計劃。股權激勵方面：①2014年公告，激勵股數1425萬股，占當時總股本3.03%。②2017年公告，激勵股數3500萬股，占當時總股本4.23%。③2021年公告，激勵總數2892萬股，占當時總股本3.89%，參與激勵對象共461人。2024年5月8日，2021年限制性股票激勵計劃的第二個接觸限售期解鎖股份上市流通，占目前公司股本總額的0.47%。員工持股計劃方面：①2020年第一期員工持股計劃實際持股1549.4萬股、占公司股本2.00%，覆蓋員工240人。②2021年公告第二期員工持股計劃，實際持股數量1117萬股、占公司股本1.50%，覆蓋員工74人，其中第二個鎖定期于2024年4月25日屆滿。

1.3

業務持續發展，現金質量穩定

2019年至今，業務規模快速擴張，2019-2023 年公司不斷加強產品研發、豐富產品矩陣，營收從46.32億增至90.63 億元，CAGR 為 18.27%，歸母凈利從3.94億增至6.89 億元，CAGR 為 14.99%。公司為完善成品家居業務渠道布局，2019年通過子公司收購青島裕豐漢唐木業有限公司70%的股權，并于2020年1月并表。依托自身品牌優勢與裕豐漢唐客戶資源，探索成品家具業務新的增長點。裕豐漢唐主要業務為工程業務，客戶資源集中于房地產開發商，2019-2021年裕豐漢唐營收增長明顯，收入分別為9.90、14.43、18.94億元。

2021年公司營收、歸母凈利同比分別快速增長45.8%、76.7%，主因裝飾材料業務多渠道運營、產品結構優化推動業務營收規模同比提升53.2%，定制家居零售+工程布局順利，實現營收同比+31.2%。

2022年公司營收同比下降5.4%，歸母凈利同比下滑幅度較大為37.41%，主因行業需求疲軟及宏觀環境影響，下游地產資金緊張，公司應收回款放緩，計提信用減值損失2.06億元、影響利潤，同時公司主動控制風險、壓縮地產定制業務規模，裕豐漢唐業績受到影響，計提商譽減值1.18億元。

堅持優化渠道和供應鏈。2023年公司實現營收90.63億元，同比增長1.63%，在行業整體需求走弱的情況下、保持增長態勢，主因行業集中度提高，同時公司重視拓展市場布局與銷售渠道，發揮品牌化、規模化優勢，優化供應鏈與經銷商管理，加速開發并深耕下沉空白市場、新零售模式和小B端業務。

降本增效、減少計提。2021-2023年公司持續降本增效，毛利率從17.70%回升至18.42%。2023年歸母凈利6.89億元，同比大幅增長 54.66%，主因不斷加強內部管控、降低運營成本，在職員工數同比減少20.46%，銷售、管理、財務費用分別同比減少9.79%、22.51%、184.52%，其中，管理費用中的股權激勵費用同比下降較多。此外，2023年商譽減值78萬元，較去年同期減少1.17億元。

分業務看：兔寶寶主營室內裝飾材料業務，2016-2023年主要業務裝飾材料收入從20.38億元提升到68.56億元，23年收入占比75.65%，毛利潤11.33億元，毛利貢獻67.87%，毛利率穩步提升到16.52%。

2013年兔寶寶開始形成裝飾材料+成品家居兩大產品體系。2020年公司強化家居類的零售+工程業務布局，打造全屋定制綜合門店，合并裕豐漢唐后定制柜類銷量大幅增加；2021年，公司強化“定制”的戰略定位，成品家具業務升級成為定制家居業務。2023年定制家居收入21.17億元，占比達到23.35%，毛利貢獻30.14%，毛利率為23.77%，持續高于公司總營收毛利率。

大B業務是把雙刃劍，可以推動規模快速擴張、但伴隨應收計提風險，后期公司主動收縮地產大B業務規模。2019-2021年裕豐漢唐業務增長明顯，2022年以來受地產行業影響后，主動收縮地產精裝定制業務規模，裕豐漢唐收入同比-32.3%，2023年繼續嚴控風險，收入同比-10.5%。2022年，公司對裕豐漢唐計提商譽減值損失1.18億元，2023年商譽減值已大幅收窄至78萬元。隨著地產利好政策逐步落地，裕豐漢唐下游客戶結構優化，清理歷史問題后有望輕裝上陣。

營運資金管控能力較強。2019-2022年經營活動現金流在8億元上下波動，資金運營情況較為穩定。2023年經營活動現金流凈額為19.1億元，同比大幅增長，主因期末大量貨款未到期導致應付賬款較多，大規模貨款在24Q1期末支付。23Q1-Q4、24Q1單季度經營活動現金流凈額分別為-0.79、5.77、3.76、10.36、-8.81億元，結合2023年Q4與2024年Q1看，24Q1現金流凈額水平處于正常范圍內。2016-2019年公司收現比均在1.1以上，2020年雖受裕豐漢唐正式并表影響，收現比有一定下滑，但2020-2022年均在1以上，營運質量仍能維持在較好水平，且2023年收現比1.06、已有回升跡象。

1.4

地產鏈高紅利標的

公司為地產鏈中紅利較高的標的之一。除2020年因收購裕豐漢唐等因素，動態調整現金分紅，公司自2017年起均以較高分紅回報股東及投資者，每股股利均高于0.2元/股，且2020-2023年每股股利分別為0.2、0.47、0.5、0.55元/股，呈現逐年提升的態勢。并且，2015-2023年，公司累計分紅額超20.8億元，其中2021-2023年分紅總額達12.4億元，占近九年內分紅總額的59.6%，近三年分紅總額顯著提升。

公司2023年報披露，2023 年度利潤分配計劃每10股派發5.5元現金紅利，據此測算股利支付率約為66.10%，股息率約為6.06%（根據2024年7月30日收盤價計算）。

#2

人造板+定制家居，存量裝修市場擴張

2.1

人造板市場：企業出清，平均產能提升

人造板的主要產品包括膠合板、纖維板、刨花板和其他人造板，可用于家具制造、建筑裝飾和地板等行業。我國是人造板生產、消費和貿易的第一大國，總產能和總銷量近3億立方米。近兩年來受經濟大環境和地產市場波動的影響，人造板市場規模呈現一定下降的趨勢。據中國木材保護工業協會統計，2022年中國人造板產品消費量約2.79億立方米，同比下降12.3%。2012-2022年全國人造板消費量年均增速2.6%，除2021年人造板消費量達3.2億立方米外，2014-2022年人造板消費量均維持在2.5~3億立方米區間內，趨于穩定。

膠合板又稱多層板，是我國產能第一的人造板品類，是建筑和家居制造的重要基礎材料。纖維板主要用于定制家居和板式家具領域，但由于產線改造及轉型等原因，纖維板產量從2020年起下降明顯。近幾年，刨花板（又稱顆粒板）生產技術和產品質量提升，逐漸替代部分膠合板和纖維板，在家具制造等下游領域使用量增加。

據中國林產工業協會統計，2023年底全國膠合板、刨花板、纖維板總生產能力分別約為2.05、0.53、0.46億立方米/年，同比分別-1.4%、+27%、-3.8%，刨花板產能首次超過纖維板，成為產能第二大的人造板品類；膠合板生產企業7400余家，刨花板、纖維板生產線分別為324、309條，同比分別-31.5%、+3.2%、-10.2%。

從企業和產能角度來看，從2020年起，人造板行業呈現企業數量大幅減少，企業或生產線平均產能持續增長的態勢。其中，刨花板由于具有成本低、輕量化設計等特質，能替代部分膠合板市場，短期內投資較熱，仍有較多在建產線，中國林產工業協會預計2024 年底全國刨花板總產能將突破0.65億立方米/年，同比增幅達23%。而膠合板、纖維板市場供大于求，中小企業出清速度加快，產業結構持續調整，中國林產工業協會預計2024年全國膠合板、纖維板年產能將分別收縮至2億、0.45億立方米/年。

人造板行業頭部企業主要有上市企業大亞圣象、兔寶寶，以及非上市企業千年舟、莫干山，外資企業奧地利愛格木業等。從企業地區分布來看，人造板制造企業主要集中在浙江和江蘇地區。

2.2

定制家居：從單品向定制升級

2021-2023年國內規模以上家具制造業企業，營業收入分別為8004.6、7624.1、6555.7億元，實現利潤分別為433.7、471.2、364.6億元。2024年各地地產政策加快調整，一線城市限購逐步放開、住房“以舊換新”，保障性住房、城中村舊改等支持政策陸續出臺。2024年1-3月，規模以上家具制造業企業營收1461.1億元，同比+7.7%；實現利潤60.4億元，同比+51.4%。

2023年社會消費品零售額方面，家居裝修相關品類中，家具類同比增長2.8%，表現較家電類、建筑裝潢材料類更好。

定制家居行業屬于家具制造業的細分行業，是家居消費領域中的增長亮點。隨著經濟發展，消費者對提升生活品質，生活空間體現時尚個性的想法愈加強烈。2013-2023年十年間，定制家居企業CR9中，歐派家居、索菲亞、尚品宅配營收增長接近10倍，其他幾家上市公司也有5-8倍增長。定制家居具有高設計性、柔性化定制等優勢，能及時響應不同需求，吸引并增強客戶粘性，市場規模快速增長，在家居市場的滲透率持續提升，2023年定制家居滲透率達50%以上。

從市場供應端看，定制家居行業集中度偏低。據億歐數據， 2017-2020 年定制家居行業 CR9 集中度由13.17%降低至11.53%，2022年回升至13.74%，“大行業、小企業”現象仍存在。高增長階段逐步結束，新周期將更考驗企業的品牌力、渠道力和設計生產力。且行業低端產品的同質化現象較為嚴重，小型企業難以實現大規模個性化設計、柔性化生產，產業業務協同優勢較弱。

一站式整家模式方案催生。家居市場和消費者需求的不斷演進，企業正經歷“單一產品——多產品——門墻柜地軟全品類”的整裝模式升級。整裝模式通常包含施工、輔料（水泥、電線等）、主材（瓷磚、地板、柜、門等）、軟裝（床、沙發、窗簾等）及電器（電視、冰箱、洗衣機等）。

家居鏈企業紛紛入局定制。雖整裝定制市場尚處于發展初期，但該模式已成為行業未來的發展共識，且細分行業界限變得模糊。定制企業歐派家居、索菲亞、志邦家居等，成品企業顧家家居、全友家居、林氏家居等，板材企業兔寶寶等，建材、成品家具和定制企業開始相互滲透，紛紛進軍整裝定制市場，尋找新的增長點。

參考已上市的定制企業、成品企業顧家的定制業務盈利情況，除尚品、索菲亞個別年份毛利率超40%，幾家定制企業和顧家的定制業務毛利率在25%-40%區間內。而兔寶寶定制（成品）家居業務堅持中高端的定位，衣柜產品每平方米售價較索菲亞、好萊客兩家定制品牌略高，定制業務毛利率在23-26%區間內。兔寶寶發展定制業務時間較短，但作為擁有板材原料資源、供應鏈更完整的定制家居新進者，兔寶寶定制毛利空間仍有提高空間。

除衣柜外，木門和櫥柜也是定制品牌普遍覆蓋的產品品類。各品牌木門產品的毛利率水平存在差異，且缺少穩定性。相較于衣柜和木門產品，櫥柜產品的毛利率較穩定，在25-43%區間內，且各品牌自身櫥柜產品的毛利率基本穩定。

定制家居品牌的產品策略，已開始從核心單品，過渡到結合單品差異化優勢和“柜+門+墻+成品+軟裝”全品類一體化的整家定制模式和多元化套餐矩陣，設計總價約為10000~60000元，配置柜體、家具、門、五金等不同品類產品的一口價式整家套餐，或按單位材料面積、投影面積計價的套餐。

投影面積是定制家居中計算成本的常用單位，柜體的投影面積通常指衣柜在墻面平面上對應的面積大小，計算方式為投影面積=衣柜寬度*衣柜高度。通過對房屋內部收納空間的設計和對柜類的需求，每個家庭都能測算出所需柜體的投影面積，從而按照面積和預算選擇合適的定制方案。

當前各品牌設計豐儉由人的套餐，能滿足不同消費者，并通過一站式購買，提升客戶粘性、客單值和品牌產品價值。隨著未來大企業的產業鏈優勢持續發揮，柔性化大規模生產能力凸顯，業務護城河將加深。市場消費者個性化、改善型需求進一步釋放，頭部企業市場份額有望持續提升。

2.3

存量時代開啟，注重性價比優勢、先發優勢

2.3.1 基礎：城鎮化加深，改善性需求與性價比需求不沖突

我國常住人口城鎮化率自2011年的51.3%逐步上升至2023年的66.2%，城市人口的裝修風格也逐漸發生演變。此外，隨著裝修主體的更換（從60、70后逐漸向80、90后過渡），消費者對家裝的需求和外觀設計偏好有所改變，改善性、個性化需求逐漸提升。

改善性個性化需求與性價比需求并不沖突。經貝殼研究院調查，當前曾有過裝修經驗的消費者占比過半，盲目消費逐漸走向理性消費，對于低頻消費的裝修支出，有經驗的消費者將在追求性價比的同時，也會考量家具品質、性能等方面與價格是否合理匹配。據貝殼研究院調查數據，全國有超65%的消費者裝修預算在15萬元以內。

從性能和品質角度看，消費者當前更偏好材料環保、符合國家標準、可溯源的品牌產品，像兔寶寶定制產品中，都附有兔寶寶板材原料的商標、防偽查詢、環保等級、產品名稱等完整信息。質量好、易加工，供應鏈效率高，是消費者和木工、家裝家具廠共同選擇的因素。

2.3.2 空間：存量時代，品牌力與渠道力釋放先發優勢

據國家統計局數據，2005至2010年間，我國商品房市場經歷了快速增長，房地產開發住宅投資額年CAGR達25.8%，為翻新市場奠定基礎。據貝殼研究院，2023年全國新房和二手房銷售面積約同比+6.3%。克而瑞數據顯示，2024年上半年18個重點監測城市二手房累計成交面積累計同比下降8%，較去年下半年增長7%。

貝殼研究院預估，2024年新房裝修市場和存量房裝修市場規模占比分別為40%、60%左右。此外，一線與新一線城市二手房裝修占比高，且商品房交易體量較大。2023年家裝規模超過800億的城市，主要有上海、北京、成都，規模分別為1033億元、821億元及809億元；重慶、武漢、杭州、廣州等城市的家裝市場規模為超500億元的水平。布局在重點一二線的消費建材品牌有望釋放先發優勢。

#3

供應鏈+渠道+品牌，打造建材家居領軍企業

3.1

全屋定制+易裝：供應鏈完善，高端品牌形象，提供一站式深度服務

公司定制家居業務以兔寶寶高端環保板材為依托，圍繞定制柜類、地板和木門等木作產品，并快速推動以全屋定制為主的門店網絡體系，運用“零售+工程”雙渠道驅動發展，打造高端品牌形象。在工程業務嚴控風險、規模收緊的背景下，定制家居中大宗業務的收入占比，由2020年的79%收縮到2023年的60%，經銷渠道收入占比則由2020年的19%上升到2023年的38%。

零售板塊的全屋定制收入貢獻愈加突出，2023年定制家居業務實現營收21.17億元，其中兔寶寶全屋定制業務實現收入5.96億元，同比增長15.48%，收入在定制家居業務中的占比上漲到28.2%。

3.1.1 順應環保趨勢，原料供應鏈具有穩定保障

國家大力推行綠色制造、綠色材料，現代消費者也愈加關注家居產品的環保健康因素。我國目前最新的人造板國標為2021年發布的《人造板及其制品甲醛釋放量分級》，其中最高等級ENF（甲醛釋放量≤0.025mg/m3）的甲醛釋放量要求，是國際上較為嚴格的甲醛釋放標準之一。企業要響應制造業的國家標準，并滿足消費者日益提高的健康需求，綠色環保的推廣應用成為必然趨勢

兔寶寶定制家居擁有實木顆粒板、實木多層板、衫木芯板、順芯板四大基材，公司參與制定ENF級國家環保標準，是環保實木類基材領航者，賦有綠色健康環保基因。此外，經過30余年經營櫥衣柜、地板、木門等多品類產品，公司供應鏈銷售體系發展成熟穩定。

3.1.2 高質生產力，是提質增效的硬實力

具備柔性數字化生產能力和快速響應的穩定供應鏈，才能滿足市場大規模的個性化消費。品牌的推廣宣傳雖能帶來短期流量，但是否能及時為消費者提供優質服務、快速將流量變現，則需要考驗企業整體運營和資源配置的效率，生產力和供應鏈才是長期制勝因素。

2022年四部門聯合發布《推進家居產業高質量發展行動方案》，方案中明確加快家居產業的數字化、綠色化轉型。實現智能數字技術升級，鼓勵建立柔性化定制化生產系統，實現大規模個性化生產與“產品+服務”新模式，滿足消費者多樣化定制需求。家居企業的競爭不只限于銷售推廣和產品種類，在定制模式中，提高前端設計、中端生產制造、后端供應鏈的智能化能力變得至關重要，有助于提高交付效率和產品質量，數字化技術的應用也能成為領軍企業的護城河。

兔寶寶能實現同品牌全品類一體化生產+交付，牢牢把控品質。當前消費者選擇家居產品，除顏值設計外，更關注品質和使用體驗，而市場上許多整家套餐內的單品，實際是由多種品牌拼湊而成，產品質量良莠不齊，難以保障售前及售后服務。而兔寶寶現已擁有全系德國豪邁生產線，建立工業4.0智造模式，實行6S標準化管理，從生產到交付都能確保全品類產品的高標準、高品質。

此外，依托于全品類一體化研發設計、制造、場景體驗、設計、下單、交付的能力，兔寶寶全屋定制還提供線下1對1管家式交付服務，線上客服24小時在線回應，訂單實時可查詢、交付周期可把控，實現全消費流程到售后的貼心服務。

3.1.3 廣域布局，推進零售綜合門店打造

2013年兔寶寶開始形成裝飾材料+成品家居兩大產品體系，2020年公司著重強化家居類的零售+工程業務布局，打造全屋定制綜合門店，并重整家居業務渠道，淘汰清理無效低效門店，集中資源打造重點區域和標桿門店，家居專賣店從2019年的1861家精減至2020年的775家，并打造全屋定制+木門+地板多品類綜合門店，以提升門店客單值。

當前兔寶寶定制家居零售業務以華東市場為核心，依托兔寶寶高端環保板材，迅速布局以全屋定制為主的終端門店網絡體系。2023年底，公司定制家居專賣店共 782家，其中家居綜合店350 家(其中含全屋定制 257 家)，全屋定制 203 家，地板店 157 家，木門店 72 家。

兔寶寶與國內首家A股上市的家居賣場企業富森美進行戰略合作，2024年6月2日兔寶寶整家定制全國首個省級旗艦店于成都富森美家居盛大開業。旗艦店擁有3000㎡的展廳，主打沉浸式場景體驗，1:1還原展示適于新世代人群的 “美麗之家”、適于白領人群的輕奢“舒適之家”、適于三代同堂的“和諧之家”的多種定制模型，滿足一站式個性化定制需求，提供全方位解決方案和服務。這標志著兔寶寶品牌戰略的新臺階，進一步融合B端、C端資源，也是兔寶寶定制家居從華東邁向西南區域乃至全國的重要一步。

3.1.4 易裝，一站式服務的持續嘗試

2017年，公司全面導入“兔寶寶易裝”業務體系，提供家具板材供應+柜體定制+家具定制+整屋定制的一站式深度服務。發展至2023年，公司已擁有易裝門店909家。

品牌、渠道承接優勢，產品硬實力突出。較其他主流定制品牌多為顆粒板產品而言，兔寶寶易裝板材以實木芯定制為主，注重品質與環保性。此外，在產品搭配方面，易裝對柜體門板一體化、門墻柜一體化，到整家墻、地面，都提供了整體解決方案。產品品質硬實力強，整裝方案靈活性高，更具性價比。

去中心化商業模式，運營高效。易裝以屬地化生產+運營為核心，區別于以工廠為中心輻射全國的傳統模式，能整合全國優秀供應商資源、加工資源以及門店資源，屬地化運營更具高效率。

3.2

渠道：下沉+線上、C+小B并重

公司通過經銷商模式、品牌授權模式、大宗業務模式和其他業務模式來進行銷售。其中，經銷商渠道為主要銷售渠道，公司在實行分公司運營模式的基礎上，成立鄉鎮、家具、家裝等多個專業渠道運營中心，以及易裝運營公司、工裝運營公司，截至2023年公司開設各產品體系專賣店4000余家，實現分區域分領域的垂直細分管理。

2023年，公司擁有裝飾材料門店共3765家、同比+34.6%，與2018年的1996家相比CAGR達13.5%。其中，2018年開始公司大力推進“易裝”項目，到2023年底，易裝門店發展到909家。并加快落地鄉鎮渠道運營中心，鄉鎮店招商744家，完成鄉鎮店建設627家。

公司注重渠道能力，順應板材銷售渠道逐漸B端化的趨勢，發展家具廠、家裝公司等小B客戶。家具板材的工廠化加工程度越來越高，家具廠已成為眾多品牌紛紛搶占的重點渠道。公司團隊大力推動經銷商進行家具廠業務的開拓，依托產品優異的環保性能和品牌影響力，不斷擴大與地方定制家具工廠合作的數量，快速搶占市場份額，2023年底經銷商體系合作家具廠客戶達16000多家（2021-22年為5800、11000+）。

根據兔寶寶家具廠渠道運營中心，即使在地產下行期，全國定制板材行業還有4000億的存量市場、8萬家家具廠的數量規模，據此推算，2023年公司家具廠渠道的合作滲透率達20%，合作渠道持續拓展，疊加每個家具廠客戶的銷售規模提升，千億市場的巨大空間值得挖掘。

此外，爭取和全國TOP50家裝龍頭企業達成更深度的戰略合作，2023年底公司的家裝公司渠道已開展12個核心城市的家裝公司拓展計劃。

經銷商模式為兔寶寶產品的主要銷售方式，收入占比六成左右。具體看分渠道的收入和毛利構成，2023年經銷模式收入占比 62.8%（其中裝飾材料經銷渠道業務占總收入54.4%，定制家居經銷渠道業務占總收入8.4%）、毛利占比35.6%，直銷模式收入占比32.3%、毛利占比38.2%，品牌授權模式收入占比4.9%、毛利占比26.23%。

層層賦能經銷商，渠道越扎越穩、越走越寬。針對符合資質的加盟經銷商，兔寶寶將為其市場進行深度精準調研，提供統一建店裝修和營銷管理培訓，助力提高經銷團隊的營銷水平和市場競爭力。廣告傳播方面，兔寶寶在業內率先開啟線上線下“全網全民”立體傳播模式，區域市場滲透式+全國范圍覆蓋式投放相結合，打通與消費市場的渠道。

• 線上加速發展新零售，到2023年底，近400家專賣店實現新零售高質量運營，公司層面推動天貓、京東、抖音等電商、新媒體平臺運營，為經銷商引流、派單、廣宣。

• 線下加大投入推廣，在全國大流量高鐵站/高鐵車載、戶外高炮投放廣告，行業展會頻繁亮相、設置先進展廳。舉辦的“兔寶寶環保中國行” 大型促銷活動，從單店促銷發展到全國大聯動，已成為板材行業的“雙11”盛典。

3.3

OEM模式：體現質控管理水平

公司2010年開始突破傳統生產供應模式，嘗試OEM代工的輕資產模式采用自產結合OEM的模式進行采購和生產。OEM代工生產模式，指公司主要負責產品研發，并制定統一的產品標準，通過輸出產品標準，委托合格供應商生產的方式。據公司板材的銷量及產量數據，公司自產產量占總體銷量僅有10%左右，銷售產品以OEM代工提供為主。

OEM模式的優勢可列為：

1、突破運輸半徑限制。人造板材具有一定的經濟運輸半徑，產品可通過OEM代工生產的方式采購，并通過倉儲中心及時發給區域內的經銷商。

2、突破訂單區域限制。OEM模式能高效整合產業鏈資源，快速響應客戶并對接終端消費者的訂單需求。

3、突破產能限制。向體系內的OEM企業采購成品，可為公司快速擴張提供產能保障，不局限于自有工廠產能，并減輕資產負擔。

根據市場需求，公司持續對生產廠商進行資質、產能、質量等全方位考評，建立合格OEM 供應商名錄，并派駐現場質量管理人員，對原材料采購到產品生產到產品出庫進行全程監督管控，嚴格把控產品質量，通過檢測認定合格才可進入銷售渠道。

#4

盈利預測與投資建議

4.1

盈利預測假設與業務拆分

關鍵假設:

裝飾材料業務：

公司裝飾材料業務包括板材產品、板材品牌使用費及其他裝飾材料，公司已經成為家具板材裝飾材料國內銷售規模最大、渠道覆蓋最廣、專賣店數量最多、經營品類最全的龍頭企業之一。

從需求上看，二手房交易和裝修規模逐步擴大，貝殼研究院預估，2024年我國存量房裝修市場規模占比60%左右。據克而瑞研究，2024年二季度18個重點監測城市二手房累計成交面積環比+35%、同比+3%；今年以來各地密集出臺地產利好政策，樓市成交也呈現弱復蘇。二手房市場增長疊加新房成交弱復蘇，房地產市場進入新階段。

從公司競爭力看，我們看好公司在行業競爭中持續發揮品牌和規模優勢，加速滲透零售、家具廠、裝修公司等渠道，如2023年裝飾材料門店數同比+35%、合作家具廠數同比+45%，網點布局和合作客戶快速提升。較其他板材企業，公司更具渠道布局和產業鏈上下延展的實力，有利于快速搶占市場份額，進一步擴大營業規模。

從增長潛力看，公司逐漸理清歷史應收賬款、減值等包袱，將輕裝上陣發揮長處，促進業務收入穩步增長，并維持較好的毛利率水平。我們預計2024-2026年公司裝飾材料業務收入同比增速均為10%，毛利率均為16.50%。

定制家居業務：

公司定制家居業務包括定制衣柜、地板、木門等產品，業務以兔寶寶板材為依托，快速布局全屋定制賽道。

2022-2023年公司對定制家居中的大B板塊（裕豐漢唐地產精裝業務）做了主動壓縮控制，大B業務收入分別同比-32.3%、-10.5%，從而影響了整體增速。但2021-2023年大B收入占業務整體收入比重由69.7%降至54.2%，隨著占比逐漸下降、高風險訂單逐漸剝離，且商譽減值計提充分，對未來整體業務發展的影響將減少。

2022-2023年零售板塊全屋定制收入分別同比+16.1%、+15.5%，維持增長。當前改善性消費需求提升，一站式、個性化家裝更受青睞，隨著手工制作柜體和成品家具逐步被全屋整裝定制替代，相較于其他家具家居板塊，定制業務將有更好的增長空間。

兔寶寶定制家居以兔寶寶高端環保板材為依托，全品類定制原材和產品統一品牌，較其他拼湊品牌交付的整家定制業務，產品品質更穩定、服務更高效，具有更大的競爭優勢。隨著公司進一步發揮供應鏈和品牌優勢，持續增長的零售定制板塊的收入占比也逐漸提升。

我們預計2024-2026年公司定制家居業務收入同比增速分別為7%、10%、10%，毛利率隨著業務規模擴大而逐年提升，分別為23.80%、23.90%、24.00%。

其他業務：

公司的其他業務包括出口、直銷等業務，占營收體量較小，對總營收和盈利水平影響較小。我們預計2024-2026年公司其他業務收入規模同比持平，毛利率保持在38%的水平。

4.2

估值分析與投資建議

根據公司主營為人造板裝飾材料和定制家居業務，我們選擇人造板企業大亞圣象，定制家居企業索菲亞、歐派家居作為可比公司。截至 2024年7月30日收盤數據，可比公司對應2024-2026年平均PE分別為9x、8x、7x。公司2024-2026年對應PE分別為10x、9x、8x，略高于可比公司平均水平。

①公司已成為國內家具板材市場內銷售規模最大、專賣店數量最多、經營品類最全的龍頭企業之一，并加速滲透零售、家具廠、裝修公司等渠道，渠道覆蓋范圍進一步拓展。在房地產存量占比提升、個性化裝修需求增多的新市場階段，公司較其他板材企業更具渠道和產業鏈布局的優勢。②在家居行業定制化、規模化、智能化升級的階段中，公司作為高品質環保基材的領軍制造商之一，較其他專業定制家居品牌，更具原材料成本和供應鏈布局優勢。③在現金和經營質量方面，公司主動壓縮控制存在風險的業務板塊，已逐漸理清應收賬款、商譽減值等歷史遺留包袱，現金流質量向好，將輕裝上陣，業務規模和盈利能力有望進一步提升。因此，具備一定的投資價值。

我們看好公司：①發力鄉鎮+線上+家具廠，開拓多渠道布局；②發展板材+全屋定制兩大業務，積極拓展產業鏈；③降本增效、資金管理下的高質量發展；④分紅比例提高，持續高紅利貢獻。預計公司2024-2026年歸母凈利分別為7.26、8.74和10.01億元，現價對應PE分別為10、9、8倍，維持“推薦”評級。

1）市場競爭加劇的風險。國內裝飾材料、定制家居行業持續發展，具有技術創新能力和品牌影響力的規模化企業數量增多，格局不斷變化，競爭愈發激烈。公司若無法維持競爭優勢，公司營收和市場地位將面臨沖擊。

2）應收款項變化不及預期的風險。當前地產鏈企業均面臨一定程度的現金流緊張等風險，子公司裕豐漢唐在進行大宗業務時，積累了一定的應收賬款規模。如果客戶資金緊張難以付款，公司可能會面臨應收款項回收困難的風險，進而對公司業績造成負面影響。

3）地產政策落地不及預期的風險。2024年至今，多地政府優化調整了地產政策和措施，政策的實際執行效果、市場經濟表現可能與預期存在差異。

李陽，民生建材首席，2021-2023 年“新財富最佳分析師”入圍，多次獲評新浪“金麒麟”“水晶球”“金牛獎”“choice/wind” 等分析師評選前 5。

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