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一路勁揚的日本股市多少反映了日本經濟現狀，但其背后還有著更為強勁的推動力量。

在去年大漲28.24%的基礎上，日本股市今年繼續扶搖直上，即便是日本央行宣布結束負利率與實施加息，也未能阻擋日股的升勢。截至目前，除收獲了一根漲幅超21%的大陽線外，日股還在歷史上首次突破4萬點大關。

股市是經濟的晴雨表，一路勁揚的日本股市多少反映了日本經濟現狀，但其背后還有著更為強勁的推動力量。

與經濟增長的弱共振效應

最新數據顯示，去年日本國內生產總值（GDP）實際增長1.9%，這樣的讀數雖并不十分難看，但其GDP規模從世界第三位下降到第四位，并在55年后首次被德國反超。日本制造業PMI去年年底以47.9慘淡收場，今年前兩個月繼續下移，連續九個月低于榮枯線。日本央行將2024財年的GDP增速調降為1.2%，國際貨幣基金組織的預測值也只有1.0%。

按道理，這樣的經濟氣象很難支撐股票市場走出強勢行情，但一些經濟指標的局部改善對日本股市起到了助力作用。

論宏觀指標，去年日本核心消費價格指數（CPI）同比上漲3.1%，創出41年來新高；今年1月份又上漲2%，連續22個月超過日本央行的政策目標；同時日本央行也將2024年CPI預測值確定為2.4%。日本離結束通縮已為期不遠。

據日本央行的報告，去年所有規模行業的資本投資增幅超過了12%；消費同比增長3.1%，為過去41年的最高水平；全年逆差規模同比大幅收縮13萬億日元。“三駕馬車”指標的改善為日本股市的上漲添加了一些動力。

再看微觀方面，2023年度日本各種規模行業的普通利潤增幅超過了4.0%，大型和中小型企業利潤全線飄紅，約1500家企業（含金融）產生多達44.2萬億日元的凈利潤，創出歷史新高，其中上市企業整體利潤增加16%，制造業整體純利潤率增長6.8%。日本企業的“動物精神”也已經覺醒，企業新一代CEO和管理層積極行動，他們首先重點關注的不是存量負債管理，而是考慮如何進行增量資本擴張，日本國內商業投資、并購和管理層收購由此在過去一年中均創出歷史最好水平。股票價值與企業盈利能力高度正相關，日本企業財務狀況的大面積改善，為股市的走牛起到了非常關鍵的基礎性作用。

總體而言，當下日本股市并不是日本經濟狀況的全面準確反映，即經濟增長并不是日本股市持續走牛的最主要原因，最多只能算是股市針對經濟指標局部改善呈現出的弱共振效應，而且這種共振也只是發生于最近兩年，歷史上更多的時段日股則走出了與本國經濟生態相悖離的行情。

強力的制度創新供給

日經225指數在2008年創下歷史最低點6994點，此后除了2010、2011、2018和2022年收出年度陰線外，其余年份全部收陽，且一鼓作氣創出歷史新高。對照今年的最高點位，不足16年時間日本股市漲了479%,而且這16年基本上是日本持續飽受通縮煎熬以及經濟在谷底爬行的黑暗時期，同期股市的反向走牛讓人很難在經濟基本面找到必然的因果關聯。而真正直接導致日本股市快速拉升的力量，首先應該歸功于東京證券交易所（TSE）一系列改革創新。

鑒于日本企業存在囤積現金的偏好，以及忽視面向股東回饋的弊端，TSE出臺新規，要求市凈率低于1的上市公司披露具體的改善措施，目的是敦促企業派息分紅與增加回購股票。數據顯示，日本約一半的上市公司賬面市值比低于1，投資者對這類上市企業的估值會低于其凈資產價值，集體性做空會下拉甚至破壞股市的上升力度。為此，TSE聯合相關部門對管理層優先考慮股東回報的上市企業進行“大膽的激勵”和稅收優惠,同時在官網公開了一份“榮辱榜”，公布響應TSE改革的公司名單,同時警告稱，那些沒有有效利用其資本的公司最早可能在2026年面臨退市前景。

最終，日本上市公司2023財年的股票回購規模飆升至16萬億日元，創出歷史新高，設定回購額的企業連續兩年超過1000家。特別是市凈率相對較低的公司，回購行動尤其明顯，如三菱商事回購了總價值4000億日元的股票，并承諾至2025年3月的三年內向股東返還超過1.5萬億日元，同時這些公司的市凈率有了普遍的回升。

除了加強股票回購，TSE主要將政策重心放在股票長期價值的提升層面。以提高企業ROE（凈資產收益率）為治理核心，TSE多年來持續幫助股價低于賬面價值，以及資產價值被市場嚴重低估的日本公司制訂資本改善計劃，并針對股價低于賬面價值的公司發布的資本改善指令，同時推動全面引入外部董事、機構投資者的盡職介入以及信息披露制度的完善，且相應調整JPX Prime 150指數，將在企業治理和價值管理方面實踐最優的企業納入其中，以確保養老基金和其他機構投資者用該指數作為投資決策的基準。

受此影響，越來越多的上市公司制定了明確的ROE目標并向股東大會作出說明，機構投資者也更積極地參與監督上市公司的效率提升。據日本媒體的最新調查，在要求企業改善治理的背景下，約有一半的日企正在考慮評估或重組其業務，以提升企業價值，其中包括開展收購交易,日本股市因此贏得的向上動力可想而知。

貨幣政策的持續寬松效應

相比于TSE多面積極能量的發力，日本央行遞給日本股市的“接力棒”更為粗壯，杠桿力量也更為強大，覆蓋范圍更加廣泛，系統性作用更加卓著。

除了實施八年之久的負利率政策外，日本央行推行的量化寬松（QE）以及量化與質化寬松（QQE）長達23年，同時作為寬松貨幣政策的重要組成部分，日本央行還在不斷地印發基礎貨幣，可以說從價格工具到數量工具，日本央行均毫不吝嗇地進行了系統性投放。數據顯示，日本央行的基礎貨幣余額已膨脹至650萬億日元，相比QE啟動的當年增長了840%。更為重要的是，運用QE采購國債的同時，日本央行還借助QQE在二級市場上大口吃進ETF基金，買入量從最初的6萬億日元提升到了后來的12萬億日元，最終日本央行ETF持倉規模激增至目前的約70萬億日元，為歷史最高水平。

不斷增發基礎貨幣直接地豐富了市場流動性，加厚了股票市場的“安全墊”，且這種不缺錢的貨幣環境既可讓絕大多數股票受到資金的持續追捧，也能讓外資在日元自由匯兌制度的支撐下將日元輕松與足額地兌換到手，進而擴大了股票市場的增量資金來源。至關重要的是，日本央行直接下場為本國股市背書，不僅可以增強所有投資者的信心，更能產生非常顯著的示范效應，尤其是境外資本接踵而來的“羊群效應”。

資料顯示，在對伊藤忠商事、三菱等五家日本貿易公司的股票進行了高調投資，且每家持股升至9%之后，股神巴菲特在2023年致股東信中宣布，五家公司的日元回報率最高達到了402%，最低也有185%，而至2023年底，這五家公司獲得的未實現收益總計為80億美元。巴菲特賺得盆滿缽滿，國際資本紛紛押注日股，別的不說，在倫敦和中東，面向主權財富基金的日本股票交易顯示出久違盛況，其中拉動日經平均指數上漲的Tokyo Electron僅今年以來的漲幅就高達40%，背后所集結的力量就是號稱“Oil Five”的海灣國家主權財富基金。

不得不強調的是，持續寬松貨幣政策的最主要結果是日元貶值，而正是仰仗于日元長期走弱的貨幣優勢，日本股市才有了不斷加碼的紅利行情。一方面，在日元貶值的背景下，日本企業盈利狀況明顯改善，股息對投資人的吸引力進一步增強。日元貶值也刺激日本出口，日本經常賬項目下的商品貿易逆差在過往絕大部分年份持續收斂，甚至不少年份還出現了盈余。同時，大量的海外游客涌入日本，導致日本的服務貿易從逆差翻盤為順差，為日本經濟基本面的改善奉獻一己之力。

另一方面，日元疲軟也推動更多日本企業移師海外，日本在海外的總資產規模擴張至11萬億美元，實乃日本股市的“定海神針”，一旦有應急需要，它們就會打道回國，為國內股市提供“火力”馳援。

撬動本土資金馳援國內股市的同時，日元貶值還能吸引更多的境外資金追逐日本股票。日元歷來是全球主要套息貨幣，隨著日元的持續走弱，與美元的利差不斷拉大，國際投資者的套利空間也相應擴大，圍繞著日元所進行的套利交易達到極致，最終借入日元而投資形成的全球交易頭寸規模超過了13萬億日元，這些資金的相當一部分用來配置日本股票，其中自2023年初至2024年2月底，外資凈流入日本股市的規模超過了8萬億日元，創出過去10年的最快速度，并且目前境外資本在日本股市的投資占比遠低于其在歐美股市的配置比例，接下來資本追加很大概率會讓日本股市迎來一次又一次的“空中加油”機會。

仍會繼續走強

2023年日本政府財政進賬超70萬億日元，且通過增發的國債解決了財政收支失衡的問題，在此基礎上2024年財政預算相比往年減少0.02萬億日元，總額為112萬億日元，顯示日本財政收支處于相對穩定狀態，公共投資依然可維持擴張勢頭。另外，日本上市企業（不含金融企業）至去年底的現金儲備超100萬億日元，增量投資基礎較為扎實，同時去年日本企業增加的超30萬億日元的投資額絕大部分將在今年顯能見效。消費方面，2023年日本員工加薪幅度達到3.8%，今年“春斗”有望加薪4%，創出30年來的最高水平，加之日本政府繼續對低收入階層實施補貼以及臨時性個人所得稅減稅，2024年日本人均收入將增長3.8%，三年來首次跑贏通脹，繼而有望刺激出新的消費動能。因此，盡管出口可能因日元升值而承壓，日本經濟總體表現會對本國股市構成正面支持。

由于日本國內通脹改善顯示出較為明顯的連續性特征，經濟也延續比較穩定的增長態勢，同時，今年以來美國的通脹上漲連續超預期，使得美聯儲的降息概率不斷降低，這種情況下日元貶值壓力增大，或許會誘發進口產品價格再度上揚，最終抬高日本的再通脹水平，甚至不排除超預期跳高的可能，進而倒逼日本央行做出加息的決定。而加息既會提高日元的融入成本，也會增加企業借貸與家庭消費成本，還會威脅到出口，從而對日本股市構成逆風。目前加息尚沒有對日股產生多大的擾動，原因是加息幅度很小，之后該利率水平將保持很長時間，日股也會以自己的速率穩定地演繹向上提升之勢。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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責任編輯：郭明煜