央行買賣國債并非QE，而是旨在充實其貨幣政策工具箱。

過去一周，有關“充實貨幣政策工具箱，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的觀點，讓市場對于中國會否開啟量化寬松（QE）的討論突然升溫，這發(fā)生在經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍較疲軟、特別國債將持續(xù)發(fā)行之際。

多家國際投行和中國學者、銀行間交易人士都對記者表示，當前中國不會實施QE。上述觀點涉及更多可能是改進公開市場操作（OMO）機制，從使用中票、逆回購和各類借貸便利工具轉(zhuǎn)向越來越多地使用政府債券交易來控制金融條件，這是全球央行的標準做法。這并不是在一級市場購買政府債券，因此有別于公共債務貨幣化（MMT）。同時，美版QE是在利率降至零之后才采取的經(jīng)濟刺激政策，方式是由美聯(lián)儲定期、定量從二級市場購債，而OMO則是買賣方向皆有且并非固定日期操作。

盡管如此，各界認為，中國的貨幣寬松周期仍在進程之中，年內(nèi)繼續(xù)降息概率大，可能是在美聯(lián)儲6月前后啟動降息之際。美國銀行中國區(qū)行政總裁王偉對第一財經(jīng)記者表示：“如果美聯(lián)儲在6月降息，我們預計亞洲各經(jīng)濟體央行將采取不同的行動。中國、韓國、印度、印尼、菲律賓、泰國和新西蘭等國央行可能會加入寬松陣營，幾乎同時或于2024年下半年開始降息。”

國際投行認為中國不會實施QE

高盛、摩根士丹利、瑞銀等都表示，中國目前不太可能實行QE。

瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管及首席中國經(jīng)濟學家汪濤近日對記者表示，央行買賣國債并非QE，而是旨在充實其貨幣政策工具箱。“央行重啟國債買賣的說法，引發(fā)了市場對中國將進行大規(guī)模貨幣政策寬松的猜測。但我們認為，這并不意味著中國將推出QE或出臺大規(guī)模刺激政策。2024年中國整體宏觀政策基調(diào)較為積極，但力度溫和。政府財政政策小幅擴張，包括將一般公共預算赤字率設定為3%、擬發(fā)行1萬億元超長期特別國債、將地方政府專項債新增限額提高至3.9萬億元，這些政府債券供給應可以輕松被市場消化。”

“我們認為政策意圖并不是啟動QE，而是主要為了充實央行公開市場操作工具箱，這將有助于提高央行調(diào)節(jié)市場流動性的靈活性，同時增強央行對國債收益率曲線的直接影響。國債買賣是全球主要央行的標準貨幣政策工具之一。”汪濤稱。

摩根士丹利方面也表示，中國央行不會實施QE。“在我們看來，‘在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣’的觀點是為了改進OMO機制，從使用央票、逆回購和貸款工具轉(zhuǎn)向越來越多地使用政府債券交易來控制金融條件，這是全球央行的標準做法。這并不是在一級市場購買政府債券，因此并不意味著債務貨幣化。”

高盛則表示，政策制定者希望增加對公共投資的資金支持，從而抵消增長壓力，因為目前尚未看到房地產(chǎn)市場觸底跡象，低通脹可能持續(xù)存在。中國央行有幾種可能的工具可以注入流動性，包括間接購買國債、結構性貨幣政策、降準等。“近期的政策溝通仍然凸顯了對信貸發(fā)放結構和效果的關注，而不是總量。在我們看來，中國不太可能實施類似美國的QE。此外，宏觀政策支持穩(wěn)增長，中國央行資產(chǎn)負債表擴張只是其中之一，增強型財政赤字才是關鍵。”

OMO和QE存在實質(zhì)性區(qū)別

根據(jù)相關法律法規(guī)，央行不得直接從一級市場購買國債和其他政府債券。不過，理論上央行可以在二級市場買賣國債（主要作為OMO的一部分），也可以運用各種工具（如逆回購，MLF、SLF、PSL等各類借貸便利）向金融機構投放流動性，這些工具多以國債和其他政府債券為抵押品。

美聯(lián)儲QE是從二級市場的一級交易商手中定期、定量購買債券。某大行銀行間市場交易員對記者表示：“《中國人民銀行法》里提到不得在一級市場認購國債，二級市場買賣交易則有可操作空間。但‘買賣’可以理解成‘運用’，也可以理解成二級市場交易，真實方向難以判定，有買也有賣。”

根據(jù)理論定義，OMO和QE有明顯不同。OMO是指央行利用在公開市場上買賣有價證券的方法，向金融系統(tǒng)投入或撤走準備金，用來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供給量和利率以實現(xiàn)其金融控制和調(diào)節(jié)的活動；QE是指央行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式。所以QE屬于OMO的一種，但從狹義的角度來理解，OMO一般是指不確定時間周期、無明確計劃的日常干預行為，QE則是有明確目標、有時間周期限定、有明確規(guī)模的一種OMO。

回顧過去的歷史，汪濤對記者介紹，中國央行曾在2000~2003年進行過國債買賣操作，但在其后的20年中停止了交易國債，例外是2007年央行從商業(yè)銀行購買了1.5萬億元特別國債，其目的是成立中投公司。“我們認為，此前央行通過各種借貸便利工具管理流動性（以國債等作為抵押品）而不是直接買賣國債，可能是由于央行擔心在國債市場流動性較差的情況下，直接大規(guī)模買賣國債對其收益率的影響較大。此外，借貸便利工具還可以將國債之外的更多類型資產(chǎn)作為抵押品。”

高盛也提及，如果中國央行像2007年那樣促進超長期政府債券的發(fā)行，那么在其他條件不變的情況下，這將在很大程度上緩解即將到來的政府債券發(fā)行對流動性的影響。盡管如此，中國央行也有其他選項來緩解供給沖擊，如降準和進行MLF（中期借貸便利）等操作，為市場注入流動性。

今年政府工作報告也提出，從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領域安全能力建設，今年先發(fā)行1萬億元。有資深央行政策研究人士告訴記者：“QE必須和政府大量增發(fā)新的國債相聯(lián)系。如果政府沒有新發(fā)國債，那么就是OMO，只不過是規(guī)模大一些而已。”

未來政策寬松空間仍存

盡管中國版QE的可能性目前被各大機構否定，但各界普遍認為，未來進一步寬松的空間仍存在。

從國家統(tǒng)計局此前公布的1~2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，今年前兩個月經(jīng)濟活動溫和反彈。工業(yè)增加值和投資增速都好于市場預期，政府的刺激舉措帶來了一定幫助。然而，作為衡量消費的一個主要指標，社會消費品零售總額在前兩個月同比增長5.5%，低于去年12月7.4%的增速，表明消費者信心持續(xù)低迷。同時，房地產(chǎn)銷售、新開工和竣工面積均出現(xiàn)超過20%的降幅。工業(yè)部門的產(chǎn)品價格、庫存和盈利等經(jīng)營指標均在周期底部。

“中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)通過整體和結構性貨幣工具進行政策調(diào)整的重要性，強調(diào)動員未使用的資金和提高效率。我們預計今年剩下的時間里將有另外兩輪降息，目前預計是第二季度和第四季度。不過，降息的時間可能在一定程度上取決于美聯(lián)儲貨幣政策實際轉(zhuǎn)折點的前景。”野村中國首席經(jīng)濟學家陸挺稱。

目前，各大機構認為，6月將是關鍵的觀望期。貝萊德基金固定收益投資總監(jiān)劉鑫對記者稱：“由于美國通脹頑固、經(jīng)濟韌性強，美聯(lián)儲降息的時間點被不斷后推，但根據(jù)最新預期，美聯(lián)儲大概率在6月前后啟動加息，這降低了人民幣匯率的外部壓力，增加了中國央行跟隨降息的概率，因此債市收益率仍可能在波動中下行。”

美國銀行方面亦認為，亞洲各經(jīng)濟體央行正密切關注美聯(lián)儲的政策立場，以調(diào)整其下一步政策走向。對過往政策周期的分析表明，貿(mào)易和金融市場的溢出效應以及全球性的沖擊在很大程度上推動了亞洲與美聯(lián)儲政策的同步。

“如果美聯(lián)儲在6月降息，我們預計亞洲各經(jīng)濟體央行將采取不同的行動。中國、韓國、印度、印尼、菲律賓、泰國和新西蘭等國央行可能會加入寬松陣營，幾乎同時或于2024年下半年開始降息。而澳大利亞、馬來西亞和越南央行可能維持利率不變，但政策立場趨于寬松。新加坡金管局也可能維持利率不變，但由于擔心通脹而傾向于緊縮。日本央行是個例外，可能會進一步收緊政策。”

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責任編輯：郭明煜