專題：滴灌通再被質疑：導致投資圈巨大分裂

　　來源：36氪

　　作者丨賈紫璇、王露、王滿華

　　編輯丨張麗娟 

　　滴灌通站在了話題旋渦，這次發出質疑聲的是著名消費投資人。

　　10月23日，加華資本創始人宋向前在社交平臺發布多條言論，質疑李小加旗下滴灌通的商業模式。宋向前直指滴灌通這種非股非債的金融法律關系，本質是高利貸，是升級版的P2P。

　　對此，滴灌通Micro Connect官方微博在宋向前的評論區回復稱，感謝宋總對滴灌通的關注，歡迎您隨時聯系我們進行交流。

　　隨后永川資產創始人劉子正加入聲援滴灌通行列，聲稱非股非債的產品自古有之，名為夾層（mezzanine）。RBF（Revenue Based Financing）模式無抵押無擔保，是投資而不是債權。那么滴灌通是否真的在挑戰股權投資嗎？

　　李小加創辦滴灌通以來，質疑聲便此起彼伏。而從滴灌通的宣傳中，可以看出滴灌通似乎有意無意在對標股權融資，從DPI到退出，無一不直指一級市場痛點。甚至劉子正在朋友圈也聲稱，“今天是激動的一天，終于有大佬來抨擊RBF模式了。”

　　誰在批評？誰在支持？

　　“從他（宋向前）的觀點可以看出，他應該沒有深入研究過滴灌通的合作協議和合作方案。”一位與滴灌通合作過的業內人士表示，“其實投行圈已經都在私下了解，但是沒有人站出來，宋向前能夠主動站出來提出質疑也是好的。如果一個新事物出來，大家都認為他是對的時候，是很危險的。”

　　也有金融行業資深人士支持宋向前稱，即便是夾層（夾層債）項目投資報告里最重要的關節是enforcement memo（強制執行），本質上仍然是債權。

　　當然，也有業內人士指出，宋向前的質疑除了為行業發聲外，或有可能與其重倉的項目IPO受挫相關。‘老鄉雞IPO剎車后，澳交所有可能是臨時歸宿，但是澳交所是發行Abs模式，VC機構沒有機會吃到這個紅利。’

　　作為港交所前總裁李小加的創業項目，滴灌通成立不到兩年時間即成為極其耀眼的獨角獸。今年8月3日，滴灌通宣布完成4.58億美元C輪融資，據悉這次募資吸引了來自歐美、中東、東南亞和大中華等地的新進和原始股東。同日，滴灌通宣布在澳交所正式營業。而滴灌通（澳門）金融資產交易所也成為全球首家持牌的DRO產品交易所。

　　金融創新是滴灌通的標簽之一。Revenue Based Financing（RBF）是基于收入的融資，或者叫收益分成貸款。這是一種介于風險投資和銀行借貸之間的資金形式。簡單理解，滴灌通交易所跟其他買賣股份、債券、期貨的交易市場不同，所交易的是：收入分成DRO。據媒體報道，經過兩年的發展，滴灌通目前在全國已經簽約了超9600家門店。

　　李小加曾表示滴管通的資金運作方式，是以ABS的方式，將旗下投資全國小店鋪的“每日收入分成合約”打包轉售予香港主流金融機構，加速資金回籠，繼而再投資于更多微小企業。

　　此前僅有國外Pipe、Viceversa、Liberis、Outfund等幾家公司從事RBF模式，滴灌通成為國內市場當之無愧的頭部機構。當金融創新難以讓市場直接理解時，選擇對標人們熟知的一級市場，是滴灌通的必然選擇。

　　滴灌通董事總經理/首席市場官李煒稱，今年6月份單月消費賽道投資額約21億元的投資總額中，滴灌通就投出大約1個多億，占比近5%。到年底，預估滴灌通聯營投資大約占到消費類股權投資市場總量的10%。

　　但宋向前對其的批評較為尖銳，稱缺乏法律邏輯。他聲稱，“多年專業金融工作經驗告訴我，世上就不存在‘非股非債’的金融法律關系，即使是夾層和CB等金融工具或生產品等，最終也要在股和債中進行選擇。”

　　“做生意要本錢，借錢也需要償還，投資更需要承擔風險。如果‘非股非債’，工商不登記為股東，就無法進行分紅，那么這筆生意就不能相應獲得債權保護和利息收入。試問，滴灌股又憑什么身份或按什么樣的合同，獲得中小微門店，特別是個體工商戶的每日營業額收入分成？”

　　2022 年與滴灌通共同投資了近 500 家門店的源加資本管理合伙人袁佳豪發朋友圈聲援了滴灌通的模式。袁佳豪表示，滴灌通的創新在于幫助了那些無法上市的草根創業者，這些是“市場開始拋棄線下消費投資行業”。

　　此外，在收益模式上，袁佳豪表示，源加資本與滴灌通一樣，“堅定選擇‘幫助LP每年拿到DPI，不畫餅，不一葉障目，不去擊鼓傳花收割股民’的投資模式。如果股權投資人們真有心批評滴灌通，倒不如多出手投投線下門店頭部，多出幾個IPO，在最難的時候給市場多一點信心。”

　　滴灌通動了股權投資的奶酪？

　　“過去主要的投資方式是股權和債權，滴灌通創造了第三種投資方式——每日收入分成模式”，10月10日-12日間，滴灌通集團合伙人、滴灌通中國CEO李輝如此公開描述了滴灌通的商業邏輯。

　　滴灌通是否創造了真正意義上的第三種投資方式我們姑且不做評論。

　　我們主要探討的是這三種模式分別是如何運作的？滴灌通的存在是否與股債權方式正面沖突？

　　在一級市場，股權投資一度被認為是最佳的收益方式。投資金額按照企業的估值做配比，直至下一輪投資進來，舊的投資方會按照企業新的估值，按照所占比例收回本金+收益，下一輪投資方接著以相同的方式繼續，直至企業上市。

　　說白了，一級市場玩的是投資方接力的游戲，只要有人接手，就有人賺錢，估值不變至少是不虧的。

　　一級市場與二級市場的銜接，即企業上市。

　　在二級市場邏輯相對簡單，通過買入后股價的漲跌來判斷自己的盈虧。但二級市場金融資產價格短期內大起大落也是常態。從中獲利最多的是有信息優勢的一群人，被收割的往往是“無知的韭菜”。

　　滴灌通的模式是不占股權、不占債權，而是分得企業每日收益的固定比例，即“每日收入分成合約”（DRO）。

　　根據李輝所說，“（滴灌通）會根據不同行業、業態、品類、品牌的固定成本、營業額、投資回報以及品牌的毛利率、人工成本、回款期來制定出一個較為準確的投資方案，投資期限有1年、2年、3年、5年等靈活選擇。”

　　但滴灌通有一個特點，只投線下實體門店。行業多集中在餐飲、零售、服務、文體。

　　滴灌通的主要目標是小微企業。小微企業是不適合股權投資，又很難參與債權游戲的一類群體。

　　李小加瞄準了這類群體的潛在價值，并將這些微小的細胞綜合在一起。他曾表示：“如果把很多分散的小生意綜合到一塊是不是就可以？天下沒有一件事能讓一家廣東的理發店、山西的修車店和江蘇的快餐店同時倒閉。所以關鍵在于，能不能全體去投，get the best of everything。”

　　在李小加的概念里，“在大錢和大機會之間構建一個過濾器，篩選出大塊的低風險資產，用股權投資的錢把碎的資產買進。做小微企業的股東沒意義，但企業現金流來了以后，整個資產包的風險和回報具備了股權性質。”

　　這一點被小飯桌的桌友形容為：“投街邊小店，早點攤就幾乎沒有虧的，都悶聲發財的。就是些大機構不會投，太分散，但現金流好的業態呀。”

　　總結下來，一級市場追求估值，二級市場追求股價，滴灌通追求每日收益。

　　“滴灌通基本不考慮退出，是現階段比較不錯的選擇，我記得和印度有家模式很像。”小飯桌在桌友群發起了相關談論，有支持的桌友給出了自己的想法。

　　也有小飯桌的桌友給出了相關的內部消息，想要引入滴灌通也有一定的門檻：“前幾個月跟滴灌通接觸過，他們的投資經理自己都說本質上就是債。他要先看你門店的歷史流水，再放貸給你。后面通過抽流水把本金+利息拿走。你歷史流水不行，他也不給你授信。”

　　其實不管滴灌通的模式是否該歸于第三種創新投資模式，還是宋向前所謂的“貸款”，能讓市場的資本更好地流動起來，或許都有存在的合理性。

　　針對“滴灌通真的挑戰到股權投資了嗎”這一問題，小飯桌發起了一次線上投票。

　　在參與的投資人和創業者中，100%都認可了滴灌通的模式，并表示愿意接受來自滴灌通的投資。值得注意的是，其中80%的人都認為滴灌通將會挑戰到股權投資，只有20%認為兩者并不存在利益沖突。

　　不過，一級市場的收益方式是否真的會被滴灌通威脅到，仍要看時間與市場的選擇。

　　引用小紅書博主的一句評論：“RBF這類投資模式獲得市場認可，直接說明了投資人和創始人的投融資理念轉換，也在表達當下經濟環境的結構變化。”

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責任編輯：尉旖涵