對于日本央行而言，即便是在理想情景下擇機開啟“縮表”，也同樣須高度關注接踵而至的風險場景。

　　沒有隨著美聯儲以及歐洲央行邁開“縮表”的步伐，過去一年多，日本央行一直保持著十分冷靜的克制。不過，日前在國會作證時，日本央行行長植田和男明確表態稱，如果2%的通脹率能以可持續和穩定的方式實現，央行將開始收縮資產負債表。而根據植田和男的判斷，截至明年3月的2023年財年下半年通脹率可能會降至2%以下，也就是說日本央行最早會在今年年底就可能考慮“縮表”。

　　通脹率遲早會降下來

　　如同基于抵抗頑固性通縮而開啟長達22年的“擴表”（包括QE與QQE）一樣，如今反過來日本央行的“縮表”決策也須以通貨膨脹作為最重要的風向標。日本總務省發布的數據顯示，去年日本全國消費者物價指數（CPI）上漲2.3%，其間一度達到41年的最高點，進入今年以來，前三月的物價漲幅分別為4.2%、3.3%和3.2%，同時，對日本全國價格趨勢具有領先意義的東京CPI今年4月份上漲了3.5%，因此復盤發現，截至3月末日本CPI同比漲幅已連續8個月超過3%，并出現連續20個月的增長。

　　看得出，目前日本國內的總體物價上升力度依然不小，并維持在歷史高位水平，而且接下來CPI可能仍具有上行的動力。日本帝國數據銀行調查結果顯示，繼去年超2萬種食品的價格創紀錄上漲后，今年前4個月又有累計超過1.5萬種食品價格出現上漲，為2022年的3倍之多，而且5月之后漲價的食品依然會保持在1000種以上，預計2023年秋天年度漲價的食品就能提前突破3萬種大關。

　　拉長時間看，日本物價截至目前已經連續上漲了近兩年時間，對于本輪物價上漲的歸因判斷，日本政府給出的結論是因外部變量與日元貶值所引起，并非由消費需求擴張等內生因素所驅動，即受俄烏沖突的影響，全球大宗商品以及糧食資源價格出現大幅攀升，同時，美聯儲連續強力加息帶動美元升值，日元遭遇巨大的下行壓力，兩方面力量的聯袂共振導致日本進口商品的價格加速上行，最后傳導至CPI。數據顯示，2022年紐約WTI原油與倫敦布倫特原油期價分別上漲6.71%和10.45%，同期國際糧農組織食品價格指數平均為143.7點，同比漲幅高達14.3%，并達到10年的最高。另外，日本央行的數據顯示，2022年全年日元對美元貶值13.91%，且一度探至152點的歷史最低位。

　　日本自然資源和能源署的數據顯示，目前日本的能源自給率為13.4%，處在全球主要經濟體的最低水平，其中原油、天然氣的自給率只有0.3%和3.2%，同時農產品自給率不足40%，剩余的供給完全依賴進口，且如此之高的能源與糧食等大宗商品對外依存度不能不讓日本國內物價承受輸入性通脹的壓力。另外，高昂的進口能源價格消耗了日本大量的貿易順差，反過來使得本已在強勢美元面前疲弱不堪的日元更失去了實體經濟的支撐力，而不斷貶值的日元又會進一步抬高進口產品價格，這樣，2022年僅進口能源對日本CPI的同比拉動幅度就超過1%，日元貶值對CPI貢獻也超過了0.5%，因此，扣除能源與匯率因素的價格影響，去年日本的通貨膨脹實際不超過2%。

　　當然，從日本央行到專業學者，普遍認為目前的成本推動型通脹不可持續。數據顯示，WTI原油與布倫特原油價格今年至今已經分別累計下跌超過9%和11%，同時世界糧食價格指數距離去年最高點也下降了20%，日元對美元的波動幅度也維持在一個百分點左右，與此相對應，今年以來日本國內的物價漲幅也呈現出月度遞減趨勢。

　　應當說，對于以出口導向為主和匯率市場完全開放的日本來說，接下來外部因素的變化極有可能對其前期的輸入性通脹構成力度不小的稀釋。國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期的《世界經濟展望》中預測，2023年全球經濟增長率僅為2.8%，其中約90%的發達經濟體增長率將出現下降，世界經濟增長步伐的放緩一方面會壓縮大宗商品尤其是能源的需求口徑，從而有利于日本進口產品價格的下降，另一方面，主要面向發達國家市場的日本出口外需受到擠壓，傳導到供給端可能壓低企業產品的價格。更為直接的意義還有，截至目前美國CPI增幅已連續10個月縮小，且降至兩年的最低水位，美聯儲加息接近尾聲，日元貶值的壓力得以減輕，進口產品價格的續漲風險獲得控制，輸入性通脹對日本國內通脹的抬升作用將出現邊際弱化。

　　當然，日本政府絕對不想再看到物價水平下降至先前的通貨緊縮狀態，而是希望由服務價格以及工資收入明顯抬升所形成的內生力量將CPI推到2%以上，對此，日本首相岸田文雄提出的“新資本主義”主張增加國民的可支配收入，并公開表示要讓企業的加薪幅度超過通脹程度，而日本央行也在提出實現2%的物價目標的基礎上明確了3%的名義工資上漲目標，即將實質工資1%上漲作為理想狀態。在日本政府看來，只有以工資的增長帶動消費的活躍與增長，才能牽引企業產品及其服務價格的不斷改善，且只有建立在內需基礎之上的適度通貨膨脹才能走得更為穩定與久遠。

　　比較發現，與過去兩年中CPI出現顯著上漲完全不同，日本的服務價格總是不溫不火，雖然其間出現過階段性走高趨勢，但指數月率基本維持在0.8%左右，顯著低于商品通脹與整體通脹水平；另外，據日本厚生勞動省披露的最新數據，日本工人3月份的實際現金收入同比下降2.9%，連續12個月下滑，同期名義現金收入同比增長0.8%，也遠低于政策指向目標。受到影響，日本3月家庭消費支出出現了一年來最快的降幅，同時2022年財政年度的家庭支出增長同比放緩了0.9個百分點。對此，在4月的政策指導中，日本央行明確了薪資對實現2%通脹率的重要性。

　　幸運的是，從4月開始，索尼、三菱、三得利控股公司等日本大型企業開始提薪，可以期待的上揚幅度都在5%以上，同時，據日本商工會議所調查，有超過58%的日本小企業也將在2023年度加薪，且由于中小企業工作的人數占到了全國的68.8%，他們的薪酬提高就更具有普遍性意義。總體而言，2023年日本企業員工的月薪提高率將達到3.69%，超出去年人均工資月均的1.6個百分點，同時創下近31年來的最大漲幅，屆時日本國內的消費有望得到顯著修復與改善，通脹的內生性動能實現對外生性變量的有效替代，在此基礎上2%的通脹率若以可持續和穩定的方式實現，日本央行的“縮表”時間窗口借此可能緩慢打開。

　　“縮表”是早晚的事

　　回過頭去看，在美聯儲和歐洲央行“縮表”日歷已經延伸了一年多的情境下，日本央行之所以按兵不動，是因為在沒有見到內生通脹力量顯著成長起來且具有持續性的前提下，更不愿意看到因貨幣政策的倉促收縮而令得之不易的通貨膨脹瞬間瓦解，而且日本央行相信，隨著進口產品成本的下降和日元匯率的趨于穩定，通脹率將回落至2%附近，并呈現出持續與穩定的狀態。只是對于日本央行而言，即便是在理想情景下擇機開啟“縮表”，也同樣須高度關注接踵而至的風險場景。

　　除了持續“擴表”之外，過去20多年中日本央行所推出的寬松貨幣政策還包括負利率（基準利率為-0.1%）和收益率曲線控制（YCC）兩大核心工具，且實施的順序是先采取負利率，然后實施YCC，接著便是“擴表”。但若開啟貨幣政策的收縮或者正常化，日本央行將會采取“倒序”程式，先取消負利率，接著調變YCC，然后再開始“縮表”，之所以如此，主要是相比于數量調控，價格調控對經濟的傳導沖擊性往往較弱，這樣，由于“縮表”的后置，表面上看是該政策工具變化所引起的系列風險，但其實是整體寬松貨幣政策退出共同關聯的結果。

　　其一，“縮表”必然引致日本央行的財務虧損之痛。最新數據顯示，日本央行目前持有總額為582萬億日元的巨量國債，且日本央行是日本國債的最大股東。必須明確，日本央行都是從二級市場采購的債券，而由于先前已經調高了YCC或者放棄了“利率走廊”的控制，“縮表”就意味著日本央行只能被動地折價出售國債，這種情況下就必然要承受不小的財務虧空。根據經濟學人的估算，國債收益率上升0.25個百分點，日本央行未實現損失將達到7.5萬億日元，而一個已經發生的事實是，去年底將YCC從0.25%提升至0.5%，日本央行在3個月之內便驟增了約8000億日元的浮虧。

　　其二，“縮表”必然引起日本公共財政的融資受阻之痛。在財政政策貨幣化的環境下，日本央行實際變成了政府難以擺脫的“提款機”，但如果啟動與實施“縮表”，日本央行手中的風險資產價格下跌，收益受損，相應地就會減少向國庫的繳納金；另一方面，未來一度開啟“縮表”，意味著日本央行必然淡化甚至退出在二級市場采購國債的主要角色，財政部發行的增量國債只能由商業銀行在一級市場來接盤，雖然YCC調整后國債收益率有望恢復常態并刺激金融機構的競標采購熱情，但如果二級市場價格不穩定，風險就會傳遞到一級市場，由此必然反過來壓制金融機構的購買動力，所以，在失去了央行保駕護航的前提下，不排除日本國債會發生流拍甚至折價發行的結果。

　　其三，“縮表”必然導致日本國內債券市場的抽搐之痛。除持有國債外，日本央行還購買了總額為152萬億日元的商業票據、公司債券、股票市場ETF以及房地產基金等風險資產，而且日本央行還是ETF的最大持有人；另外，在零利率甚至負利率的情況下，由于貸款收益大幅降低，日本商業銀行傾向于參與更高風險的證券投資活動，持有的債券資產比例也接續上升。由于風險資產價格也隨著YCC的調整而下降，意味著日本商業銀行也要與日本央行一樣承受虧損，并且在國債收益率上行預期不斷強化的前提下，為了防止資產價格未來出現更大尺度的下跌，商業銀行也會加大拋售力度，外加日本央行的拋售，對國內債券市場形成的沖擊肯定不小，雖然日本央行會因此調整“縮表”的節奏與力度，但由此也必然影響最終“縮表”的實際效果，別的不論，據摩根大通估計，如果采取碎步慢行方式，日本央行至少需要150年才能出清其持有的ETF。

　　其四，“縮表”必然衍生日本貿易的逆差擴大之痛。一方面，“縮表”意味著央行對公司債券采購口徑的收斂或者完全退出，更多的融資企業失去了最為穩定與可靠的購買方，不僅增量債券的發行變得越來越困難，而且面臨著公司債券價格下行的壓力，企業的財務狀況因此可能變壞與惡化，自我設備投資與產品升級迭代能力遭遇瓶頸，傳遞到貿易出口端就是企業產品難以精準對接市場，且面對客戶需求的價格調適能力受限，從而對貿易形成逆風，而更重要的是，“縮表”是在停止負利率的基礎上展開的，相伴而生的還有日元升值，最終結果也會直接傷及日本產品出口競爭力。值得注意的是，截至今年3月底，日本已呈現連續兩個財年的貿易逆差，盡管國際大宗商品價格的階段性下行可以緩解日本進口產品價格的壓力，但一度創下了32年歷史低點的日元在貨幣政策常態化的背景下似乎有著更長的升值預期，其作用于貿易赤字的創造能力也更強，由此不排除會從深度上加大日本的貿易逆差風險。

　　其五，“縮表”必然帶來全球金融市場的急劇動蕩之痛。在負利率以及YCC的驅動下，日本國內投資者大舉借入作為全球最廉價融資貨幣的日元并轉身兌換成美元，進而大舉投資全球資產，日本由此成為擁有海外資產最多的國家，總量為9.7萬億美元的海外資產構成中，債券類資產4.3萬億美元，股票類資產3.6萬美元，遍及美國、澳大利亞、荷蘭以及巴西等經濟體。另一方面，日元歷來是全球主要套息貨幣，在日本央行極度寬松貨幣政策導引下，國際投資者特別是國際對沖基金圍繞著日元所進行的套利交易達到極致，最終借入日元而投資形成的全球交易頭寸規模高達12.9萬億日元。一旦日本央行開始“縮表”和調整YCC，日元與日本資產收益率上行，就會吸引日本投資者與國際投資人競相拋售海外資產而回流日本，最終不僅可能給全球流動性供給產生巨大壓力，還會引起國際金融市場的急劇波動。

　　（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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責任編輯：李園