有大變化！央行一季度貨幣政策報告7大信號
熊園觀察
央行發布《2023年第1季度中國貨幣政策執行報告》有不少新變化，包括刪了“不搞大水漫灌”，刪了“警惕未來通脹反彈壓力”，新增“海外金融穩定風險上升，防范境外風險向境內傳導”、新增疫情“傷痕效應”尚未消退等。此外，四個專欄分別分析了利率水平如何把握、M2和存款高增、硅谷銀行事件的啟示、今年通脹階段性回落等熱點問題，且均有不少新表述，比如：利率水平的“縮減原則”、并適當向“穩健的直覺”靠攏，貨幣政策應避免大放大收等。
事件：5月15日，央行發布《2023年第1季度中國貨幣政策執行報告》（后文簡稱《報告》），并設有4個專欄：《合理把握利率水平》、《如何看待M2和存款增長》、《硅谷銀行事件及其啟示》、《我國通脹水平處于溫和區間》。
核心結論：本次報告總體延續了政治局會議&央行一季度例會的說法，但也有不少新變化，包括：刪了“不搞大水漫灌”，刪了“警惕未來通脹反彈壓力”、且強調“沒有出現通縮”，新增“海外金融穩定風險上升，防范境外風險向境內傳導”，新增疫情“傷痕效應”尚未消退，利率水平適當向“穩健的直覺”靠攏，貨幣政策應避免大放大收，處置金融風險要迅速且強力等。繼續提示：當前經濟仍是弱復蘇，本質是內生動力不強、需求不足、信心不足，貨幣寬松還是大方向，尤其是擴信貸為主的結構性寬松，降準降息也可期。
1、對比看，本次報告總基調，基本延續了4.28政治局會議、4.7央行一季度例會的說法，包括：對Q1經濟偏滿意、但強調“內生動力還不強、需求仍然不足”，強調“穩健的貨幣政策要精準有力，信貸要總量適度、節奏平穩”，對通脹擔心進一步降溫、且強調“沒有出現通縮”，房地產沒有新表述等；
2、也有不少新變化，包括刪了“不搞大水漫灌”，刪了“警惕未來通脹反彈壓力”，新增“海外金融穩定風險上升，防范境外風險向境內傳導”、新增疫情“傷痕效應”尚未消退等。此外，四個專欄分別分析了利率水平如何把握、M2和存款高增、硅谷銀行事件的啟示、今年通脹階段性回落等熱點問題，且均有不少新表述，比如：利率水平的“縮減原則”、并適當向“穩健的直覺”靠攏，貨幣政策應避免大放大收等。
3、具體看，有7大信號：
信號1：央行對全球經濟形勢仍然擔憂，對于國內經濟繼續保持樂觀、認為“我國經濟增長好于預期，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”，但也強調“當前外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟內生動力還不強、需求仍然不足”，包括海外央行政策緊縮效應顯現、國內疫情“傷痕效應”未消退、居民收入預期還在恢復、青年就業壓力大等。繼續提示：當前經濟仍為弱復蘇、且近期有邊際走弱跡象，進一步指向經濟內生動力不強、需求不足，后續政策仍需全力穩信心、穩增長、擴內需。
信號2：央行對海外通脹仍不樂觀，認為海外“高通脹仍較為頑固”；對于國內通脹擔憂進一步降溫，認為“我國通脹水平處于溫和區間”，并刪去了“警惕未來通脹反彈壓力”，強調“當前我國經濟還處于恢復發展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾”，也指出“當前我國經濟沒有出現通縮”。繼續提示：國內物價已處底部區間、但還將繼續磨底一段時間，下半年有望溫和回升；鑒于1-4月物價持續不及預期，對應2023年全年CPI、PPI中樞應也要下修。
信號3：貨幣政策基調最大的變化是刪除了“不搞大水漫灌”、新增“防范境外風險向境內傳導”，其他總體上延續了4.28政治局會議、4.7央行一季度貨幣政策委員會例會等表述，強調“穩健的貨幣政策要精準有力”，突出信貸“總量適度，節奏平穩”，同時延用了Q4報告的其他表述，如“搞好跨周期調節”、“三個兼顧”（兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡）、“結構性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退”等。繼續提示：當前經濟為弱復蘇，政策仍需全力穩信心、穩增長、擴內需，貨幣寬松還是大方向，尤其是擴信貸為主的結構性寬松，降準降息也可期。
信號4：對房地產定調基本沒有增量信息，繼續強調“房住不炒、因城施策、防范化解房企風險、三穩、三保”等。繼續提示：穩增長離不開穩地產，鑒于當前地產恢復并未超季節性、且近期有放緩跡象，北上廣深等核心城市差異化放松仍可期。
信號5：一季度貸款加權平均利率小幅抬升，且專欄分析合理把握利率水平的原則。
信號6：專欄分析近期M2和存款的高增，指出“中長期貨幣和存款的增長主要是經濟發展和貨幣化進程帶動”，近期“M2和存款的較快增長很大程度是宏觀政策適度發力、市場主體行為變化的體現”，中長期“我國貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速保持基本匹配，實現了較快增長和較低通脹的優化組合”。
信號7：專欄總結了硅谷銀行事件對我國金融市場的四大啟示，包括貨幣政策應避免大放大收、處置金融風險要迅速且強力等。
報告正文：信號1：央行對全球經濟形勢仍然擔憂，對于國內經濟繼續保持樂觀、認為“我國經濟增長好于預期，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”，但也強調“當前外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟內生動力還不強、需求仍然不足”，包括海外央行政策緊縮效應顯現、國內疫情“傷痕效應”未消退、居民收入預期還在恢復、青年就業壓力大等。繼續提示：當前經濟仍為弱復蘇、且近期有邊際走弱跡象，進一步指向經濟內生動力不強、需求不足，后續政策仍需全力穩信心、穩增長、擴內需。
>對于全球，央行繼續提示“全球主要經濟體增長放緩”，并援引美歐日等地區PMI持續低于榮枯線和IMF下調經濟增速預期作為佐證。海外風險方面，除通脹韌性、地緣政治風險外，新增強調硅谷銀行、瑞士信貸事件使得“金融穩定風險上升”，可能增加海外“貨幣政策不確定性”；
>對于國內，延續4.28政治局會議說法，央行認為“我國經濟增長好于預期，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”，二季度“在低基數影響下增速可能明顯回升”，但同時繼續強調“當前外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟內生動力還不強、需求仍然不足”，海外包括“經濟增長放緩，通脹仍處高位，地緣政治沖突持續，主要央行政策緊縮效應顯現，國際金融市場波動加劇，不穩定、不確定、難預料因素較多”，國內包括“疫情‘傷痕效應’尚未消退，居民收入預期還在恢復，青年人就業壓力較大，消費復蘇動能的可持續性面臨挑戰，政府投資撬動社會投資仍存制約”等。
信號2：央行對海外通脹仍不樂觀，認為海外“高通脹仍較為頑固”；對于國內通脹擔憂進一步降溫，認為“我國通脹水平處于溫和區間”，并刪去了“警惕未來通脹反彈壓力”，強調“當前我國經濟還處于恢復發展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾”，也指出“當前我國經濟沒有出現通縮”。繼續提示：國內物價已處底部區間、但還將繼續磨底一段時間，下半年有望溫和回升；鑒于1-4月物價持續不及預期，對應2023年全年CPI、PPI中樞應也要下修。
>對于全球通脹：央行指出“得益于能源價格下行和供應鏈改善，美歐通脹總體有所回落，但部分通脹數據表現出較強粘性”，尤其是“主要發達經濟體勞動力供給不足仍未解決，工資增速難以快速回落，服務通脹韌性較強”。央行還指出，硅谷銀行等事件導致金融風險增加，也使得“美聯儲加息計劃面臨兩難”，后續“暫緩加息可能導致高通脹時間延長”。
>對于我國通脹：央行認為“我國通脹水平處于溫和區間”，并刪掉了Q4報告中“警惕未來通脹反彈壓力”。同時，繼續強調“當前我國經濟還處于恢復發展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾”。在專欄中，認為今年以來我國物價漲幅回落主要與“供需恢復時間差和基數效應有關”，并認為“未來幾個月受高基數等影響，CPI將低位窄幅波動”，還明確指出“當前我國經濟沒有出現通縮”。
信號3：貨幣政策基調最大的變化是，刪除了“不搞大水漫灌”、新增“防范境外風險向境內傳導”，其他總體上延續了4.28政治局會議、4.7央行一季度貨幣政策委員會例會等表述，強調“穩健的貨幣政策要精準有力”，突出信貸“總量適度，節奏平穩”，同時延用了Q4報告的其他表述，如“搞好跨周期調節”、“三個兼顧”（兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡）、“結構性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退”等。繼續提示：當前經濟為弱復蘇，政策仍需全力穩信心、穩增長、擴內需，貨幣寬松還是大方向，尤其是擴信貸為主的結構性寬松，降準降息也可期。
>其一，和4.28中央政治局會議以及4.7二季度貨幣政策委員會例會一樣，繼續強調“穩健的貨幣政策要精準有力”，并強調信貸要“總量適度，節奏平穩”（較Q4報告新增），鑒于一季度信貸大幅多增，后續信貸投放節奏大概率放緩；
>其二，刪除了“不搞大水漫灌”，這一表述在2021年四季度貨幣政策執行報告加入，指向后續貨幣政策寬松仍是大方向，降準降息仍可期；
>其三，新增“防范境外風險向境內傳導”，主要應指海外銀行危機，目前來看對我國影響可控。
信號4：對房地產定調基本沒有增量信息，繼續強調“房住不炒、因城施策、防范化解房企風險、三穩、三保”等。繼續提示：穩增長離不開穩地產，鑒于當前地產恢復并未超季節性、且近期有放緩跡象，北上廣深等核心城市差異化放松仍可期。地產方面，基本延續4.28政治局會議和Q4報告的說法，包括“堅持房住不炒，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險”等。繼續提示：鑒于4月以來地產修復放緩，北上廣深等核心城市差異化放松仍可期。
信號5：一季度貸款加權平均利率小幅抬升，且專欄分析合理把握利率水平的原則。《報告》指出：3月貸款加權平均利率4.34%，較去年12月抬升0.2個點，此前連續5個季度回落，其中：票據融資利率大幅上行是主要拉動，企業貸款和個人房貸利率則繼續回落、續創新低。此外，專欄《合理把握利率水平》有不少提法，包括宏觀意義的利率水平應與自然利率基本匹配，利率水平的“縮減原則”并適當向“穩健的直覺”靠攏，健全“市場利率+央行引導→ LPR→貸款利率”傳導機制等。
信號6：專欄分析近期M2和存款的高增，指出“中長期貨幣和存款的增長主要是經濟發展和貨幣化進程帶動”，近期“M2和存款的較快增長很大程度是宏觀政策適度發力、市場主體行為變化的體現”，中長期“我國貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速保持基本匹配，實現了較快增長和較低通脹的優化組合”。央行指出，中長期“經濟增長”、“轉軌階段的貨幣化需求”是推動貨幣和存款增長的重要因素。近期M2和存款的較快增長是政府“穩增長政策落地”、銀行“信貸投放加快”、居民“理財資金回流表內”等綜合作用的結果。中長期看，“經濟平穩增長、物價穩定是檢驗貨幣增長是否合理的標準和關鍵”，而我國實現了“較快增長和較低通脹的優化組合”。
信號7：專欄總結了硅谷銀行事件對我國金融市場的四大啟示：一是貨幣政策應避免大放大收；二是中小金融機構的監管應重視；三是處置金融風險要迅速且強力；四是銀行資產負債結構的穩定性應關注，央行表示下一步將從“法治建設、風險監測、金融資源”三方面加強金融穩定體系建設。
風險提示： 經濟修復情況、政策力度、外部環境等超預期變化
本文作者國盛證券首席經濟學家熊園博士、國盛證券宏觀研究員穆仁文等，來自熊園觀察，原文標題《有大變化—央行一季度貨幣政策報告7大信號【國盛宏觀熊園團隊】》
責任編輯：張恒星 SF142
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