意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 管濤

　　世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度全球央行增持黃金儲(chǔ)備228噸，創(chuàng)下一季度增持規(guī)模新高，較2013年的歷史第二高（171噸）高出34%。自2022年以來(lái)，多國(guó)央行連續(xù)增持黃金儲(chǔ)備，其背后有何種原因，出于哪些考量因素？本文擬對(duì)此探討。

　　黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)具備多種優(yōu)勢(shì)

　　世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，黃金作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)受到青睞。2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮，在14個(gè)月的時(shí)間內(nèi)加息500個(gè)基點(diǎn)，2022年全球股債市值累計(jì)縮水45萬(wàn)億美元，全年標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌19.4%，彭博全球已對(duì)沖的美元債券指數(shù)累計(jì)下跌11.2%。股債平衡策略收益為2008年以來(lái)最差，同期倫敦黃金現(xiàn)貨（美元計(jì)價(jià)，下同）僅下跌0.4%。進(jìn)入2023年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息逐漸接近尾聲，實(shí)際利率上行動(dòng)能趨弱，加之歐美銀行業(yè)動(dòng)蕩持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，黃金價(jià)格一路上揚(yáng)，年初至今倫敦金現(xiàn)已累計(jì)上漲超過(guò)11%。

　　全球高通脹背景下，黃金資產(chǎn)也有抗通脹屬性。2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，許多國(guó)家采取了大規(guī)模貨幣寬松和財(cái)政刺激總需求，加之全球供應(yīng)鏈斷裂的供給側(cè)限制，2021年全球高通脹回歸。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，2022年全球CPI同比增速為8.9%，為1995年以來(lái)最高，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為7.3%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體為10.1%。盡管全球主要央行紛紛激進(jìn)加息對(duì)抗通脹，但國(guó)際貨幣基金組織表示，核心通脹下降緩慢，預(yù)計(jì)2025年多數(shù)國(guó)家的通脹才能回到目標(biāo)水平附近。1970年代的全球高通脹時(shí)期，黃金資產(chǎn)表現(xiàn)突出，1974-1984年期間全球平均通脹水平為15%，倫敦黃金現(xiàn)貨平均收益率為25.4%。

　　地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，黃金儲(chǔ)備的安全性凸顯。2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，主要儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)日益將貨幣武器化，濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁，動(dòng)搖了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的信用根基。多國(guó)央行增持黃金儲(chǔ)備有助于推動(dòng)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，防范未來(lái)地緣政治博弈的制裁風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年全球央行凈購(gòu)金1078噸，同比增長(zhǎng)140%，凈增規(guī)模創(chuàng)下歷史新高（見(jiàn)圖1），其中土耳其、中國(guó)和埃及為前三大增持方，分別凈增148噸、62噸和45噸，合計(jì)貢獻(xiàn)了全球央行凈增規(guī)模的24%；2023年一季度，全球央行購(gòu)金趨勢(shì)延續(xù)，其中新加坡、中國(guó)和土耳其分別凈增持68噸、58噸和30噸，合計(jì)貢獻(xiàn)了全球央行凈增規(guī)模的69%（見(jiàn)圖2）。

　　圖1：全球央行凈購(gòu)金規(guī)模（單位：噸）

　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)；中銀證券

　　圖2：全球主要凈購(gòu)金和售金的央行（單位：噸）

　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)；中銀證券

　　全球儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化在進(jìn)行中

　　自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，全球黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)占國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)比重呈現(xiàn)先增后減再增的趨勢(shì)。截至2022年末，黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)占比為13.8%，較2008年末整體上升3.7個(gè)百分點(diǎn)。這可能有以下三點(diǎn)原因：一是金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)國(guó)家采用了低利率甚至負(fù)利率政策，國(guó)債等生息安全資產(chǎn)收益率下降，與黃金資產(chǎn)回報(bào)率之差縮小，持有黃金的機(jī)會(huì)成本降低；二是不少新興市場(chǎng)國(guó)家采用了浮動(dòng)匯率制度（據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，2022年有33%的法幣為浮動(dòng)或自由浮動(dòng)匯率安排，較2008年上升12個(gè)百分點(diǎn)），并健全了宏觀調(diào)控框架，對(duì)外部門抗風(fēng)險(xiǎn)能力提升，對(duì)于外匯儲(chǔ)備的硬性需求降低；三是近年來(lái)逆全球化趨勢(shì)有所抬頭，地緣經(jīng)濟(jì)割裂的風(fēng)險(xiǎn)上升，黃金儲(chǔ)備能更好應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融不確定性和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖3：全球黃金儲(chǔ)備和國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)余額及所占比重（單位：萬(wàn)億美元；%）

　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)；國(guó)際貨幣基金組織；中銀證券

　　注：黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值是將持有數(shù)量乘以季末倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格得到，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織。

　　事實(shí)上，在黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)比重上升之外，全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)也呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。據(jù)IMF數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年末至2022年末，全球幣種確認(rèn)官方儲(chǔ)備中的美元份額分別累計(jì)下降7.39個(gè)百分點(diǎn)，人民幣、日元、歐元、其他貨幣分別上升2.69、1.75、1.33和0.63百分點(diǎn)。特別是2022年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，美元指數(shù)升值，全球美元儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模和份額均有所下降。

　　根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)，2022年私人外資凈增持美國(guó)證券資產(chǎn)1.67萬(wàn)億美元，官方外資凈減持700億美元，私人和官方外資表現(xiàn)迥異。這一方面顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息使得全球金融市場(chǎng)面臨“美元荒”，不少國(guó)家面臨本幣貶值和資本外流的壓力，再次暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷。另一方面，官方外資為穩(wěn)定本幣匯率拋售外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)，另外也出于儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化考慮減持美元資產(chǎn)。

　　中國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化仍有較大提升空間

　　中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2023年4月末，中國(guó)黃金儲(chǔ)備規(guī)模為6676萬(wàn)盎司，連續(xù)六個(gè)月增加，較2022年11月末累計(jì)增加412萬(wàn)盎司。根據(jù)國(guó)家外匯管理局發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2022年末，中國(guó)貨幣黃金儲(chǔ)備余額為1172億美元，較2021年末增加41億美元，其中，35億美元來(lái)自交易引起的貨幣黃金儲(chǔ)備增加（對(duì)應(yīng)國(guó)際收支平衡表中“儲(chǔ)備資產(chǎn)凈獲得變化：貨幣黃金”的負(fù)值），6億美元為非交易因素引起的變動(dòng)，這表明去年四季度央行動(dòng)用了外匯儲(chǔ)備在國(guó)際市場(chǎng)上購(gòu)買黃金，為2009年二季度來(lái)首次。

　　截至2023年一季度末，中國(guó)黃金儲(chǔ)備占國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)比重為3.9%，較2008年末占比上升了3個(gè)百分點(diǎn)。這仍低于全球黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)13.8%的占比，小于2008年以來(lái)全球黃金儲(chǔ)備比重上升的3.7個(gè)百分點(diǎn)。從國(guó)際比較來(lái)看，全球黃金持有數(shù)量前20大的經(jīng)濟(jì)體平均黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)占儲(chǔ)備資產(chǎn)比重為37%，較2008年末上升了6個(gè)百分點(diǎn)。雖然中國(guó)持有黃金規(guī)模排名全球第六，但占比卻大大低于平均水平，排名較為靠后。從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，2008年以來(lái)前述20個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中12個(gè)經(jīng)濟(jì)體凈增持了黃金儲(chǔ)備，2022年以來(lái)有8個(gè)經(jīng)濟(jì)體凈增持（見(jiàn)圖4），可見(jiàn)中國(guó)并非個(gè)別例外。

　　圖4：持有黃金儲(chǔ)備規(guī)模前20的經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備資產(chǎn)占比及變動(dòng)

　　（單位：%）

　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)；國(guó)際貨幣基金組織；中銀證券

　　借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)仍有空間進(jìn)一步提升國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的多元化和分散化程度。與此同時(shí)，還要繼續(xù)深化匯率市場(chǎng)化改革，有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化，減少對(duì)國(guó)際清償能力和干預(yù)外匯市場(chǎng)的需求，從根本上減輕對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備的依賴。

　　本文來(lái)源：清華金融評(píng)論

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)