意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　回顧通脹目標制歷史，各主要央行長期將通脹目標設定為2%，2%的選擇最初具有偶然性，但亦有深刻的合理性。 

　　首先，央行追求價格穩定可以看成是金本位的延續和完善。其次，價格穩定并不意味通脹率必須為零。文獻研究表明，經質量調整后，1%的通脹相當于零通脹。最后，2%的通脹目標制存在一定的技術考量，譬如為貨幣政策應對沖擊留有一定空間、允許剛性工資調整、不影響居民的經濟決策等。

　　當前，美國等發達經濟體通脹“高燒”難退，考慮到新冠疫情以來一些條件可能已經永久性改變，而去通脹成本過高，美國以及國內學界都出現了關于美聯儲是否應調高通脹目標值或至少提高通脹容忍度的討論。

　　這一問題的答案，也是市場對美聯儲年內降息的預期能否成真，以及未來一個時期全球經濟走勢和資產價格最關鍵的決定因素之一。

　　那么，美聯儲為什么堅持2%？是否還要繼續堅持2%？

　　* 本文作者系中國金融四十人研究院郭凱，文章根據作者在2023年4月15日中國金融四十人論壇年會上的評論發言整理而成。

　　為什么通脹目標設在2%？

　　為什么美聯儲還會繼續堅持2%？

　　文 | 郭凱

　　一、問題的答案也許是未來一個時期決定全球經濟走勢和資產價格最關鍵的因素之一

　　2022年對全球經濟和投資者都是非常不友好的一年。

　　這一年全球經歷了40年未有之高通脹，這一年爆發了能源危機和糧食危機，這一年全球經濟全面放緩，不少國家站在衰退邊緣，這一年美國一個經典的60%股票和40%債券的投資組合名義回報率大約是-18%，因為股和債竟然同時都跌了。

　　這背后一個簡單直接而且沒有太大爭議的原因是，美聯儲從2022年3月開始了其40年來最為激烈的加息進程，從第一次加息到2023年5月，美國聯邦基金利率已經從0附近提高到了5.25%。利率的急劇提升，對利率敏感的行業和需求產生了明顯影響，但這本身也是美聯儲政策傳導的方式，也就是通過加息抑制需求從而推動供需平衡，進而緩解通脹壓力。利率的急劇提升，對資產價格產生了全面抑制，這也就是為什么美國發生了股債齊跌。

　　向前看，金融市場似乎已經預期美聯儲自此加息告一段落，然后在2023年下半年就會開始降息。金融市場的預期能否成真，事實上在很大程度上取決于對本文提出問題的回答：為什么是2%？為什么要堅持2%？

　　這里面的邏輯簡單地說，如果美聯儲愿意接受或者容忍高于2%的通脹目標，例如3%或者4%，美聯儲確實不需要再加息，因為美國現在的通脹水平已經大致處于3.5%-4.5%的區間，如果考慮到經濟走弱，美聯儲還有降息的空間。但若美聯儲必須堅持把通脹降到2%，現在的通脹水平仍然太高，美聯儲可能還有繼續加息的必要。即使不加息，短期內也很難降息。但更高更久的高利率，對應的也許會是更深的衰退和更高的失業率。

　　暫停加息然后降息，還是更高更長久的高利率，對資產價格的不同含義更是不言而喻。

　　二、為什么通脹目標設在2%

　　梳理通脹目標制的歷史，一個比較明確的印象是：2%的選擇最初具有偶然性，但亦有深刻的合理性。

　　從當事人的回憶和新聞報道的情況看，第一個采用通脹目標制的新西蘭央行，選擇2%的通脹目標確實純屬偶然，或者說基本是“拍腦袋”得到。

　　新西蘭在上世紀70年代至80年代飽受高通脹的困擾，新西蘭央行在80年代中期終于在抗通脹的努力中取得了一些進展。即便如此，新西蘭的預期通脹率仍然高達5%-7%。以下幾件事情的巧合，而不是深思熟慮的設計（至少不是因為經濟學理論的發展，因為當時根本沒有通脹目標制這個概念），促成了最后通脹目標制的建立：

• 時任財政部長羅杰．道格拉斯擔心公眾開始對抗通脹的成本不滿意，并對新西蘭央行的貨幣政策產生政治壓力，因此希望通過立法的方式賦予新西蘭央行一定的操作獨立性。

• 新西蘭當時流行的公共部門改革方式是給經理設定一個明確目標，并賦予經理自主權，同時對無法完成目標的經理問責。照此辦理，就需要給新西蘭央行設定一個目標，由于此前以貨幣數量或者匯率作為目標的政策嘗試都不太成功，最后價格穩定作為一個最不差的選擇被當作目標。

• 法案辯論的過程中，把價格穩定作為央行的目標遭到了來自各方的不少反對，但問題是反對派并未提出更好的替代方案。最后，因為著急回家過圣誕節，而且法案最大的反對者突然因病住院，法案得以在圣誕前夕被新西蘭議會通過。

• 具體選擇對應價格穩定的通脹目標的過程更為戲劇性。羅杰．道格拉斯在1988年的一次電視采訪中，為了引導公眾預期，宣布抗擊通脹的目標是將通脹降到0附近或者0-1%。他如何得到這個數字不得而知，但1%從此成為一個心理基準。此后，在新西蘭財政部和央行具體確認通脹目標時，覺得需要達到1%才算價格穩定，但又需要給新西蘭央行一定的操作空間，結果“二一添作五”，把通脹目標定為了0-2%。于是，2%的通脹目標就此出現。

　　新西蘭的通脹目標制取得了超出預期的成功（圖1）。此后，主要發達國家的央行陸續開始采用通脹目標制，而且通脹目標的選擇都是2%。這看似是簡單的模仿，但背后其實有著深入的討論和合理性。

　　數據來源：世界銀行和作者計算

　　首先，央行追求價格穩定可以看成是金本位的延續和完善。金本位的本質是盯住一件物品的價格，也就是黃金的貨幣價格，是一種很特殊的價格水平盯住。金本位后來暴露出很多缺點，特別是在上世紀的大蕭條中，此處不贅述。金本位有貨幣發展的歷史邏輯，這一邏輯的自然擴展就是由維持一種商品的價格變為維持一籃子商品價格的穩定。這種過渡，繼承了金本位的精髓但又比金本位更靈活，更能適應變化的經濟和技術。這種邏輯上的傳承和延續，也使得價格穩定會是難以撼動的貨幣政策之錨。

　　其次，價格穩定并不意味通脹率必須為0。經濟學文獻比較有共識的結論是，由于產品質量的不斷提升，發達國家的消費價格指數（CPI）存在高估通脹水平的情況，衡量到的價格水平上升實際上體現的可能是質量的提升而非漲價。

　　這里經常舉的例子就是電腦，20年前一臺主流臺式電腦的價格是1萬元，現在一臺主流臺式電腦的價格還是1萬元，看起來電腦價格沒有變化，通脹率為0%。但如果考慮電腦性能的提高，今天的1萬元買到的電腦也許相當于100臺20年前的電腦，同樣性能的電腦實際上是變得越來越便宜。

　　有不少學者做了測算，大致的結論是當通脹率在1%附近時，物價就是基本穩定的。也就是說，考慮了質量因素之后，1%的通脹就相當于零通脹。

　　最后，貨幣政策操作重要的技術考慮使得2%成為一個得到多數發達經濟體央行認同的通脹目標。上世紀90年代，當主要央行在思考通脹目標的時候，他們問自己的一個關鍵問題是，如果1%的通脹率對應的就是價格穩定，那通脹目標是否就應該設在1%左右？這場討論的結果是，因為諸多的考慮，2%被認為是一個更好的目標。

　　這里的理由非常多，一個理由是1%離通貨緊縮實在太近，萬一因為負面沖擊、因為數據衡量不夠準確或因為政策出現略微的偏差，經濟陷入通貨緊縮的可能性很大。一個相關的理由是，2%的通脹和當時認為是3%-4%的中性利率一起，意味著中性的名義利率大約是5%-6%，這就給美聯儲留足了政策空間以應對可能的衰退，不會輕易達到零利率下限。

　　還有一個理由是現任美國財長耶倫在當時提出的，由于名義工資存在剛性，適度的通脹可以保證實際工資仍能夠調整，為勞動力市場提供調節的空間，這在衰退的時候可以減少失業。

　　當時最關鍵的人物格林斯潘，給出了一個政治家級別的理由——價格穩定就是要讓通脹水平低到不再影響居民和企業的日常決策，決策時通脹不再是一個考慮的因素，而2%的通脹水平符合這一標準。

　　總之，2%的通脹目標雖然出現得偶然，但成為幾乎所有采取通脹目標制的發達經濟體央行都認可的通脹目標卻并非偶然（表1），背后有著歷史邏輯的延續、嚴肅的經濟學討論和貨幣政策實踐的需要。

　　表1：部分發達經濟體通脹目標

　　數據來源：各國央行和作者整理

　　三、為什么美聯儲還會繼續堅持2%

　　關于美聯儲是否要堅持2%的通脹目標，并非是最近才有的討論。2008年全球金融危機之后，時任國際貨幣基金組織首席經濟學家布蘭查德就提出：為什么不把通脹目標提高至4%？

　　布蘭查德的理由非常簡單直接：通脹目標提高至4%，美國的名義利率就可以遠離零利率下限，美聯儲就可以有更加充足的政策空間，這對把當時認為是陷入了“長期停滯”的美國經濟拉出來非常重要。與此同時，通脹從2%提高到4%，并不會帶來明顯的經濟成本。一邊是巨大的潛在回報，一邊是可以忽略不計的成本，為什么不呢？

　　布蘭查德的“異想天開”在當時遭受了各主要央行的一致反對，此后這一討論也就沒再繼續。

　　新冠疫情后，提高通脹目標的討論又重新浮出水面。這一次，布蘭查德此前說的理由仍然成立。與此同時，疫情后出現的40年未有之高通脹以及美國勞動力市場的變化，引發了不少對去通脹成本的擔心。

　　第一是貝弗里奇曲線的移動（圖2）。貝弗里奇曲線衡量的是職位空缺率和失業率之間的關系。疫情后，美國的貝弗里奇曲線出現了明顯的上移，也就是對應相同的職位空缺率，疫情后的失業率明顯高于疫情前。

　　這里的含義在一些經濟學家看來，是因為美國勞動力市場在疫情后摩擦加大，職位和勞動力的匹配難度上升。如果貝弗里奇曲線的移動是永久而非暫時的，當勞動力市場冷卻到可以使得通脹回到2%，那對應的失業率也會高于疫情前。不少人會問：為了降低通脹，讓失業率那么高值得嗎？

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)