如果連美國都無法全身而退，那么受到更多影響的歐洲就更難以幸免了。

　　過去一年來我一直指出通貨膨脹的上漲會是持續性的，其成因不僅包括糟糕的政策，還包括負面的供應沖擊，而中央銀行試圖與之對抗的做法將導致經濟硬著陸。我警告說即將來臨的衰退必將是嚴酷和持久的，還伴隨著大范圍的金融困境和債務危機。盡管嘴上很強硬，但那些身陷債務陷阱的央行行長們仍可能退縮，并接受高于原定目標的通脹。而在更高的通脹和通脹預期之下，任何由高風險股票和較低風險固定收入債券組成的投資組合都將在債券上遭遇虧損。

　　這些預測是如何疊加的？首先，在關于通脹的辯論中，“暫時性”團隊顯然輸給了“持久性”團隊。構建在過度寬松貨幣、財政和信貸政策之上的負面供應沖擊引發了價格暴漲。新冠疫情催生的封鎖行動引發了（包括勞動力在內的）供應瓶頸。俄烏沖突給能源和其他大宗商品市場造成的波動沖擊了全球各地。日益擴大的制裁制度，尤其是美元及其他貨幣的武器化，致使全球經濟進一步巴爾干化，而“友岸外包”和貿易及移民限制也加速了去全球化趨勢。

　　現在所有人都認識到是這些持續負面供應沖擊促成了通脹，歐洲中央銀行、英格蘭銀行和美聯儲都開始承認軟著陸或許極其難以實現。美聯儲主席鮑威爾現在談到了至少會“產生一些痛苦”的“軟著陸”。同時硬著陸的情境正在成為市場分析家、經濟學家和投資者的共識。

　　在滯脹性負面供應沖擊條件下實現軟著陸，要比在經濟因需求過度而過熱時要難得多。自二次世界大戰以來美聯儲從未在通脹率高于5%（目前大于8%）、失業率低于5%（現為3.7%）的情況下實現軟著陸。如果連美國都無法全身而退，那么受到更多影響的歐洲就更難以幸免了。

　　那我們是否已經處于經濟衰退之中了？還沒有，但美國今年上半年確實報告了負增長，追蹤發達經濟體經濟活動的大多數前瞻性指標也都顯示出急劇放緩的跡象——這些跡象還會隨著貨幣政策收緊而進一步惡化。對此應該將今年年底前的硬著陸視為一個基準情境。

　　雖然許多其他分析家現在都同意衰退即將降臨，但他們似乎認為這將是短暫且輕微的，而我則已經告誡過大家不要懷有這種相對樂觀的情緒，強調了爆發嚴重持久滯脹性債務危機的風險。而今金融市場（包括債券和信貸市場）的最新困境支持了我的觀點，那就是中央銀行試圖讓通脹回落到原定目標的舉措將導致經濟和金融崩潰。

　　我也一直指出一旦出現經濟硬著陸和金融崩潰，中央銀行無論嘴上說得多強硬，都會感到壓力巨大，并不得不扭轉其緊縮政策。在英國已經展現出了打退堂鼓的早期跡象：在市場對新政府的魯莽財政刺激措施做出回應后，英國央行已經啟動了一項緊急量化寬松計劃去購買（收益率已經飆升了的）政府債券。

　　而貨幣政策正日益受制于財政政策。2019年第一季度也發生過類似的逆轉，當時美聯儲已經提前發出過持續加息和量化緊縮的信號，但卻在出現溫和金融壓力和增長放緩的初步跡象后叫停了量化緊縮計劃，開始推行后門量化寬松和政策利率削減的組合。雖然央行的發言都很強硬，但有充分理由懷疑它們是否真的愿意“不惜一切代價”，在這個過度負債且伴隨經濟和金融崩潰風險的世界里，讓通脹回歸原定目標。

　　此外，有早期跡象表明，“大緩和”已經讓位于“大滯脹”，其特點是不穩定和一批慢動作負面供應沖擊的集合。除了上述干擾，這些沖擊還可能包括許多主要經濟體的人口老齡化（移民限制使問題越發嚴重）、中美脫鉤、“地緣政治蕭條”和多邊主義瓦解、新冠病毒的新變種和其他新病毒疫情（比如猴痘）、日益嚴重的氣候變化破壞性后果、網絡戰以及推高工資水平和工人權利的財政政策。

　　這會讓傳統的60/40投資組合何去何從？我之前指出債券和股票價格之間的負相關關系將隨著通脹上升而被打破，事實也確實如此。今年1~6月美國和全球股票指數下跌了超過20%，而長期債券收益率從1.5%上升到3.5%，導致了股票和債券的巨大損失（體現價格正相關關系）。

　　此外債券收益率在7月到8月中旬的市場反彈期間下降（我正確地預測到這將是一次弱勢反彈），從而維持了這一價格正相關性；自8月中旬以來股票繼續大跌而債券收益率則大幅走高。由于通脹率上升導致貨幣政策收緊，股票和債券都出現了一個平衡熊市。

　　但美國和全球股價還未能完全消化一場即便溫和而短暫的硬著陸。在一場溫和經濟衰退中股票將下跌約30%，而在我預測的全球經濟嚴重滯脹的債務危機中，則會下跌40%或以上。債務市場的緊張跡象正在不斷累積：主權利差和長期債券利率都在上升，高收益利差正在急劇增加；杠桿貸款和抵押貸款債務市場正在關閉；高負債的企業、影子銀行、家庭、政府和國家正在陷入債務困境。危機已然降臨了。

　　（作者系紐約大學斯特恩商學院經濟學榮譽教授、阿特拉斯資本首席經濟學家）

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責任編輯：周唯