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　　從長期來看，大范圍經濟衰退是否成真將成為左右大宗商品市場走勢的核心因素。

　　大宗商品價格回落背后

　　今年以來，歐美等發達地區和國家通貨膨脹不斷攀升，創出數十年來新高，為抑制通貨膨脹，這些地區和國家收緊貨幣政策，從而大幅加息。然而，在這過程中，歐美等地區和國家經濟出現放緩，市場普遍預期這些地區和國家經濟將出現滯脹，甚至衰退。大宗商品則率先對經濟衰退風險做出反應，近一個月以來，從能源到基本金屬，再到農產品，價格紛紛出現回落，不過，華爾街機構對大宗商品未來預期存在分歧，從而在市場上進行多空博弈。

　　隨著“衰退交易”升溫，近期大宗商品價格普遍回落，從能源、金屬到農產品幾乎無一幸免。

　　LME期銅價格上周剛剛跌破每噸8000美元，為2021年初以來首次。美國天然氣上個月暴跌逾32%，美國WTI原油上月下跌7.6%，小麥、玉米和大豆的價格都回落至3月底的水平，棉花價格自5月初以來跌幅超過三分之一。

　　中國銀行研究院高級研究員王有鑫對21世紀經濟報道記者分析稱，近期大宗商品價格回落主要體現了對全球經濟增長放緩和經濟陷入滯脹的擔憂。去年以來，大宗商品價格快速上漲主要是由于全球疫情防控措施導致的供應緊張、需求快速增長、地緣政治風險加劇、物流瓶頸、庫存下降等因素引起的。目前供給端方面并未有明顯大幅改善，大宗商品價格的普遍回落主要是由于需求端的疲軟和投機資金回撤導致的。

　　在經濟層面，亞特蘭大聯儲GDPNow預測模型本月最新公布的數據顯示，預計美國二季度GDP將萎縮2.1%。由于美國一季度GDP已經萎縮1.6%，從傳統的衰退定義來講，若二季度繼續萎縮，則將意味著美國經濟陷入技術性衰退。

　　需要注意的是，在經濟衰退擔憂升溫之際，各類大宗商品表現也出現了不小分化，原油、天然氣等能源相對有韌性，而對經濟周期十分敏感的工業金屬表現幾乎最慘。

　　經濟衰退擔憂是關鍵

　　總體而言，本輪大宗商品回落受到多重因素影響，經濟衰退擔憂是其中的關鍵。

　　王有鑫對記者分析稱，為控制通脹繼續快速上行，主要經濟體紛紛通過收緊貨幣政策來抑制通脹，全球經濟復蘇前景逐漸惡化。美國和歐元區消費逐漸觸頂，美國5月零售和食品服務銷售額環比增速為-0.3%，10個月來首次出現負值，消費者信心跌至谷底。全球利率中樞上移，流動性環境不斷惡化，將削弱企業投資活動。摩根大通全球制造業PMI指數從2月的高點53.7%回落至5月的52.4%，主要經濟體工業生產已出現疲軟跡象，除墨西哥以外的全球前十大工業生產國，5月制造業PMI指數均低于一季度高點。隨著經濟增速的下行和對大宗商品需求的放緩，大宗商品價格也逐漸從高位回落。

　　另一方面，資金面因素也產生了不小影響。王有鑫表示，前期在大宗商品價格快速上漲之時，部分投機資金涌入大宗商品市場，隨著形勢逆轉，投機資金逐漸撤離，放大了大宗商品價格波動。據統計，在截至6月24日的一周內，大約有150億美元資金從大宗商品期貨市場撤離，為連續第四周資金凈流出。

　　盡管近期價格從高位回落，但目前許多大宗商品的價格仍處于歷史上的相對高位。供給端依然偏緊，能源危機和供應鏈危機也依然存在，這意味著大宗商品價格很難出現斷崖式下跌。

　　而從長期來看，大范圍經濟衰退是否成真將成為左右大宗商品市場走勢的核心因素。

　　為了遏制不斷飆升的通脹，美聯儲自今年3月以來已將基準利率累計上調了150個基點，今年剩余時間還將會有多次暴力加息，加息行動可能一直持續到2023年上半年。美聯儲主席鮑威爾過去幾周的講話已經暗示，經濟可能存在無法實現軟著陸的風險。

　　世界銀行首席經濟學家Carmen Reinhart表示，鑒于通脹飆升、利率大幅上調等因素，她對美國和世界經濟能不能避免衰退持懷疑態度。從歷史上看，降低通脹的同時實現軟著陸是一項艱巨的任務。她舉例稱，在1990年代中期，美國在美聯儲主席格林斯潘率領下實現了軟著陸，但當時的通脹率只有3%左右，而不是當前的8.5%。

　　知名投行野村證券也預測，由于政策收緊和生活成本上升，許多主要經濟體將在未來12個月內陷入衰退，全球很多經濟體將同步放緩，歐洲、英國、日本、韓國、澳大利亞和加拿大將與美國一同陷入衰退。

　　在市場對經濟衰退擔憂持續升溫之際，銅油比是一個不錯的觀察指標。LME期銅價格上周剛剛跌破了每噸8000美元，而油價仍處于110美元的相對高位。

　　國金證券首席經濟學家趙偉對21世紀經濟報道記者分析稱，近期銅油比持續走低，回溯歷史會發現，銅油比的走低曾多次預警過經濟衰退的風險。1988年以來，銅油比成功預警1990年、2001年、2008年、2011年、2019年的衰退風險。回溯歷史，本輪銅油比走勢與2001年更接近，有PMI回落、通脹上行和美聯儲快速收緊政策等共性。

　　對此，趙偉解釋稱，銅有著強周期屬性，對經濟周期高度敏感，而原油較高的交運需求平滑了周期特征，使得原油對經濟的敏感性相對較弱。從需求結構來看，銅的需求中過半源自建筑、消費、工業三項，均與工業生產相關，指向強周期因素。而原油需求中有66%源自對經濟周期的敏感性較弱的交運需求，這弱化了油價對經濟周期的反映。同時，油價也更易受到供給側、貨幣金融環境的擾動。

　　歐美等央行可以喘口氣了？

　　隨著大宗商品價格紛紛出現了回落，市場開始憧憬通脹問題會得到緩解，央行收緊政策的壓力減輕。

　　王有鑫對記者表示，大宗商品價格回落對各國遏制通脹將起到積極效果，特別是對于發達經濟體來說。發達經濟體CPI籃子中能源權重明顯高于新興經濟體，而目前能源是歐美通脹上行的主要影響因素，5月美國能源項和食品項貢獻了CPI約一半的漲幅，能源對歐元區通脹的貢獻率為53%。隨著大宗商品價格回落，CPI上漲壓力將減弱，貨幣政策緊縮的壓力將有所緩解。為避免經濟陷入衰退，美聯儲可能會在四季度逐漸放緩加息節奏。

　　此外，曾準確預測“通脹失控”的美國前財長、現職哈佛大學教授薩默斯表示，相對于六至九周前，美國在2022年就陷入衰退的風險已經出現了顯著的提升。好消息是，如果美國經濟的確在未來六至九個月出現衰退，那么通脹壓力也會隨之減少。

　　但身處俄烏沖突風暴中心的歐洲仍是特例。當地時間7月4日，油氣大國挪威行業工人的罷工計劃令能源供應形勢進一步趨緊，歐洲天然氣價格一度大漲逾10%，升至近四個月來最高水平。此外，俄羅斯上月將北溪一號管道運送的天然氣供應量削減了60%，美國最大的液化天然氣終端之一自由港上月發生爆炸事故，預計停擺時間將長達三月之久，這些供應沖擊讓歐洲頭疼不已。

　　相對于美國等地區，歐元區面臨的形勢更加復雜。在王有鑫看來，歐元區能源短缺和天然氣價格上漲壓力持續存在，面臨持續的通脹壓力，歐元區央行將在三季度正式啟動加息，逐漸退出負利率政策。

　　需要注意的是，俄羅斯上月已經將通過北溪一號管道運輸的天然氣削減了60%，而北溪一號是俄羅斯向德國供應天然氣的主要管道，計劃在7月11日至21日之間進行年度維護，屆時將停止所有供應，德國已經開始擔心北溪管道是否會在那之后恢復輸氣。

　　在供給危機的沖擊下，德國主要工業生產可能面臨崩潰風險。德國工會聯合會（DGB）主席Yasmin Fahimi 表示，“由于天然氣供應瓶頸，包括鋁、玻璃、化學工業在內的整個工業行業都處于永久性崩潰的危險之中。這樣的崩潰將對德國整個經濟和就業產生巨大影響。”

　　對此，德意志銀行警告稱，歐洲經濟體正面臨新一波重大能源沖擊，這可能將通脹推高至比當前創紀錄數據還要更高的水平，并將歐洲大陸經濟強國德國推入近在咫尺的衰退軌道。

　　展望未來，王有鑫認為，隨著全球貨幣政策收緊、經濟下行壓力增大，在大宗商品價格的影響因素中，需求端的影響將逐漸增大，供需失衡狀況將逐漸得到緩解。此外，全球流動性環境趨緊，金融投機因素將逐漸退潮，大宗商品價格逐漸從高位回落。不過，對于部分特定區域和領域來說，由于影響因素更加復雜，價格可能仍會處于相對高位。

　　（作者：吳斌 編輯：張星）

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責任編輯：李鐵民