近期人民幣匯率波動 是市場糾偏而非政策引導

　　作者： 管濤

　　上周（4月18～22日），境內人民幣匯率（以下如非特指，均指人民幣對美元匯率）收盤價（即銀行間市場下午四點半收盤價）和中間價于20和21日先后跌破6.40比1，到周五分別收在6.4875和6.4596，當周分別累計下跌1.7%和1.0%。上周五夜盤，境內外人民幣匯率交易價均跌破6.50。去年11月份，央行首次提出“偏離程度與糾偏力量成正比”。市場力量的糾偏終于再次降臨。

　　又猜到了這輪人民幣匯率調整

　　去年，當市場看多人民幣匯率會升破6.0時，筆者直言這將是小概率事件，并“猜測”人民幣走得可能沒有想象的那么強。結果，即便全年人民幣多邊匯率漲幅較大，但人民幣對美元雙邊匯率漲幅僅略高于2%，年內最高價未漲破6.34。

　　今年，筆者又預警了美聯儲緊縮可能帶來的風險。2月底，筆者應邀撰文，提出了七個溢出渠道、四種影響場景和六大應對之策，該文于3月底正式對外發表。日前，筆者參加清華五道口全球金融論壇時進一步指出，美聯儲政策緊縮是今年影響人民幣匯率走勢的重要因素，并做出了四個場景或者四個階段的判斷。

　　第一個場景或階段，美聯儲溫和有序緊縮，中國外資流入減緩，人民幣升值減緩；第二個場景或階段，美聯儲更加激進地加息甚至同時啟動縮表，會引起美國經濟金融市場動蕩，導致中國階段性資本外流，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動；第三個場景或階段，美聯儲貨幣緊縮力度超預期，有可能刺破資產泡沫，引發經濟衰退，中國將難以獨善其身，人民幣匯率會重新承壓；第四個場景或階段，危機之后，美聯儲重回貨幣寬松，如果中國能繼續保持經濟復蘇在全球的領先地位，就可能重現資本回流，人民幣匯率會更加強勢。

　　當時，筆者明確表示，中國現已平穩度過了第一個階段——美聯儲縮減購債，但對后面仍要高度關注和警惕，因為形勢發展變化可能是非線性的。現在看來，筆者又不幸言中。3月中旬以來的這波人民幣匯率回調，特別是過去三個交易日就累計跌去一兩毛錢，美聯儲緊縮預期增強就是一個重要背景。同時，這也再次印證了筆者關于運用公開信息可以做趨勢判斷的研究經驗。

　　最近這波急跌是市場情緒的集中宣泄

　　2020年6月初起，國內疫情防控好、經濟復蘇快，外部美元指數弱、中美利差大等利好共振，一起指向人民幣匯率升值，到年底累計漲了近10%。去年，經濟復蘇放緩、金融市場動蕩、美元指數反彈、中美利差收斂等因素的支撐作用減弱，但疫情防控領先、外需景氣延續，驅動人民幣匯率迎著美指反彈繼續小幅升值。

　　今年3月份議息會議之后，隨著美國通脹進一步走高，市場的貨幣緊縮預期越來越強。美指加速反彈，4月中旬一舉升破100；美債收益率飆升，疊加中美貨幣政策分化，中美利差快速收斂甚至倒掛。上周，美聯儲更加“鷹歌”嘹亮。上周一，圣路易斯聯儲主席布拉德公開建議5月份一次性加息75基點；上周四，鮑威爾在IMF（國際貨幣基金組織）年會上表示，5月份將討論加息50基點，之后可能需要進行類似幅度的加息以抑制通脹；上周五，野村證券最新預測，美聯儲6、7月份將連續加息75個基點。受此影響，上周美指站穩100以上，日元對美元匯率創二十年新低，人民幣對日元匯率則創了六年半新高。

　　3月初，人民幣匯率還創下近四年來新高，但自中旬起出現調整的苗頭。當時，俄烏沖突風險外溢疊加中概股監管加強、國內疫情大幅反彈，人民幣匯率快速回調，一舉抹去年內所有漲幅，之后圍繞去年底的水平反復震蕩。近期，因少數城市疫情蔓延，經濟循環暢通問題更加突出，加重了市場對國內經濟復蘇和出口前景的擔憂。4月19日，IMF下調中國今年經濟增長預測值0.4個百分點，人民幣匯率于當日起跌破6.40。4月22日，中間價和收盤價較上月底分別下跌1.7%和2.2%，較去年底分別下跌1.3%和1.8%。

　　有人將近期人民幣匯率波動歸咎為中間價報價機制的有意引導，這有悖事實。無論3月中下旬還是近日的調整，都是離岸市場驅動。離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）持續偏弱，3月11～31日日均差價一分五厘錢，4月20～22日更達到兩分七厘錢。這反映外資減持境內人民幣金融資產后，在離岸市場購匯，推動CNH走弱。此外，日元對美元匯率創新低引發了市場對于干預日元貶值的猜測，加之中國經濟前景不明，觸發了借低息日元購買高息人民幣資產的日元利差交易平倉。由此引起的購匯行為加速了CNH下行，推低了CNY。如果央行有錯，也“錯”在逆周期因子淡出使用后，遵守了中間價報價機制的透明度原則，沒有對之進行調控。

　　宜平常心看待人民幣匯率的漲跌

　　從1年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率預期看，4月20～22日，日均貶值預期1.16%，較3月11日～4月19日的0.42%有所上升，但并非顯著的水平，且最高也不過是1.29%。未來，要注意其是收斂還是發散，若是趨于發散則需引起重視。當然，更要關注其背后是否引發了市場恐慌性搶購和囤積外匯。

　　3月份，人民幣匯率中間價和收盤價均先漲后跌，分別累計下跌0.4%和0.5%。但從銀行結售匯數據看，當月，銀行即遠期（含期權）結售匯由上月逆差65億美元轉為順差252億美元；剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率為56.0%，環比上升12.6個百分點，付匯購匯率為56.7%，上升5.6個百分點。

　　這釋放了三個信號：一是匯率由市場決定不等于由供求決定，人民幣貶值不等于外匯必然供不應求，正如2月份人民幣升值也不等于外匯必然供大于求；二是3月份市場結匯意愿上升遠大于購匯動機的增強，顯示“低買高賣”的匯率杠桿調節作用依然正常發揮；三是鑒于當月外資減持人民幣資產力度較大，境內外匯供求基本平衡略有節余，顯示我國外匯市場運行穩健。

　　當前人民幣急跌后外匯市場發生了什么，只能通過高頻的每日銀行間市場即期詢價外匯成交量數據來做粗略的判斷。4月20日～22日，銀行間市場即期詢價外匯日均成交量362億美元，較4月1日～19日跳升了81%。這顯示急跌時外匯成交明顯放量，但我們尚不清楚外匯成交的差額狀況。若是外匯賣盤增加，意味著人民幣越跌賣外匯的越多，匯率杠桿調節作用繼續正常發揮；若是買盤增加，則意味著人民幣快速下跌有可能引發了市場恐慌性購匯，需要密切關注其發展演變。當然，監管部門對此是洞若觀火，他們完全能夠及時做出拐點的判斷。

　　歷史地看，發生“逢高結匯”情形的概率并不低。2018年初暫停逆周期因子使用后，人民幣匯率延續了上年的強勢。收盤價1月份單月上漲3.5%，一季度累計上漲3.8%。當時，市場主體沒有著急結匯，各月境內外匯持續供不應求。4、5月份，隨著美指反彈，人民幣匯率開始回調，市場結匯盤蜂擁而出，剔除遠期履約的銀行代客收匯結匯率從一季度的50%多跳升至60%多，同期銀行即遠期（含期權）結售匯順差各291億美元。后因中美經貿摩擦沖擊，人民幣匯率由3月底的6.27一路跌至7月底的6.82，累計下跌8.1%，但其間市場均未出現貶值恐慌。自2020年6月初這輪人民幣升值啟動以來，也出現過較大回撤。從收盤價看，去年3月和6月份月度跌幅分別達到1.5%和1.6%，同期銀行即遠期（含期權）結售匯順差分別為155億和257億美元。

　　深化匯率市場化改革，就要相信市場。如果這次人民幣匯率快速回調過程中也是類似的情況，則各方就不必過慮，讓匯率浮動成為吸收內外部沖擊的減震器。沒有只漲不跌的貨幣，匯率靈活性增加，有助于及時釋放壓力，避免預期積累。匯率不論漲跌均各有利弊，各方應以平常心看待，不必一驚一乍。人民幣匯改，機制比水平更重要。人民幣匯率漲跌是市場運行的結果，而非政策追求的目標，不存在監管滿不滿意的問題。之前，中國沒有用升值來對沖輸入性通脹，現在也不會用貶值來刺激出口。

　　對于資本外流與匯率貶值有可能形成惡性循環的擔心，至少從高頻的陸股通數據看并不成立。3月份，陸股通項下累計凈賣出451億元。但4月20日人民幣匯率跌破6.40后，21和22日陸股通項下連續凈買入，一舉扭轉了4月份以來累計凈賣出的情況，到22日累計凈買入12億元。

　　近期人民幣下跌不是外資減持人民幣資產的原因而是結果。只要疫情蔓延勢頭得到有效控制，或是防疫措施更加精準、科學，加上宏觀政策靠前發力、適時加力，經濟復蘇前景明朗，市場信心恢復，外資隨時都可能回來，人民幣匯率也會重新得到支撐。反倒是匯率政策僵化，既可能掣肘國內貨幣政策，又可能影響外國投資者信心。可以想象，若面臨資本外流壓力，匯率挺的時間越久、越辛苦，投資者反而可能越恐慌，因為大家更擔心隨之而來的“不可交易”的風險。

　　（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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責任編輯：陳程