來源：Kevin策略研究

作者：劉剛、李赫民等

3月FOMC美聯(lián)儲如期加息25bp，美股反應(yīng)積極而美債上行趨緩，重要的不在加息本身而在于是否超預(yù)期，一個清晰和穩(wěn)定的收緊路徑對市場的影響并不大。一旦倒掛，則可能引發(fā)市場的衰退擔(dān)憂，也將使得美聯(lián)儲政策操作陷入被動局面。

一、此次的反常之處？2s10s利差為歷次加息啟動時最窄

多數(shù)加息開啟時，2s10s利差都至少在100bp以上，而當(dāng)前2s10s利差已縮窄至21bp，3s5s基本倒掛。一旦倒掛，「麻煩」之處在于容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。80年代以來5次曲線倒掛后，除了1998年，看似美國不久后均進(jìn)入了或長或短的收縮周期。但細(xì)究后發(fā)現(xiàn)也并非是完全的充分條件，例如2019年短暫倒掛后的衰退實(shí)際是2020年初疫情所致，不應(yīng)歸結(jié)為2019年夏天倒掛的結(jié)果。此外，對衰退判斷更敏感的3m10s利差依然處于高位，歷史上與2s10s都較為接近，但此次明顯背離。

二、期限利差過窄為哪般？2年過高、特別是2年通脹預(yù)期過高

通常情況下，2年期利率與聯(lián)邦基金利率較為一致，至少不會偏離太多，但此次偏離度為2004年以來新高。拆解看，2年期上行過快又主要是其中隱含的通脹預(yù)期過高（2年期5.5% vs. 10年期 2.9%，換言之2s10s的通脹預(yù)期早已倒掛），這也反應(yīng)了「近端」通脹高企，而「遠(yuǎn)端」通脹預(yù)期依然相對穩(wěn)定的情形。

三、期限利差過窄怎么破？縮表推升長端、通脹抑制短端

為防止倒掛，無非就是長端抬升更多、或者短端上升受限。對于前者，縮表可以起到作用，我們預(yù)計(jì)5月縮表規(guī)模可能最高達(dá)900~1000億美元每月，10年長端國債可能不排除摸高到2.3~2.4%。對于后者，通脹或通脹預(yù)期回落將起到更多作用，因?yàn)橛?jì)入近端通脹預(yù)期已處于歷史高位，有回落空間。但潛在下行風(fēng)險(xiǎn)也是同源的。如果俄烏局勢供應(yīng)沖擊固化，那么也會明顯放大轉(zhuǎn)化成倒掛和真實(shí)衰退甚至滯脹的可能性。

四、1999年期限利差「不走尋常路」的啟示？基本面是關(guān)鍵

當(dāng)前利差過窄的情形并非沒有，1999年6月加息周期開啟前2s10s利差也僅25bp，但后續(xù)加息開啟后卻「不走尋常路」期限利差并沒有收窄。1998年亞洲金融危機(jī)和俄羅斯違約后，美聯(lián)儲1998年9~11月轉(zhuǎn)為三次降息，待經(jīng)濟(jì)回升后1999年6月再度開啟加息周期。但意外的是加息初期很窄的2s10s利差卻并未像正常情況那樣收窄，反而在加息周期的大部分時間基本持平，自然就避免了倒掛。究其原因，經(jīng)濟(jì)向好是收益率曲線沒有收窄倒掛的根本原因，直到加息末期經(jīng)濟(jì)回落長端利率快速下行后轉(zhuǎn)為倒掛。

五、過窄利差是否預(yù)示很大「衰退」風(fēng)險(xiǎn)？2s10s或相對失真

過度依賴2s10s作為判斷美國很快走向「衰退」的信號可能會有偏差，主要是由于當(dāng)前2s10s或部分失真，理由如下：1）更為敏感的3m10s利差依然處于高位；2）2年期通脹預(yù)期處于歷史高位較為異常，存在回落空間；3）美聯(lián)儲縮表可以起到抬高長端利率的作用；4）如1998年經(jīng)驗(yàn)，即便起點(diǎn)很低，但只要后續(xù)增長依然還有韌性，那也并不意味著期限利差在加息周期中要一路走低。整體看短期內(nèi)很快陷入「衰退」的概率不大。即便曲線倒掛，對經(jīng)濟(jì)何時步入衰退和市場何時下跌在時間上的「預(yù)示」效果也很差，基本無法作為實(shí)際可操作性的依據(jù)。

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