摘要

　　12月20日，LPR報價公布，1年期LPR時隔20個月再次下降，12月1年期LPR報3.80%，上次為3.85%；5年期以上品種報4.65%，上次為4.65%。符合市場預(yù)期，以及我們12月15日報告《MLF縮量續(xù)作、LPR仍可能調(diào)整》的判斷。

　　原因：1年期利率下行的技術(shù)動力來自前期兩次降準對成本的影響，政策動力來自提前發(fā)力穩(wěn)增長、支持實體經(jīng)濟特別是依靠短端融資的中小微企業(yè)降低成本，外部動力來自于全球緊縮導(dǎo)致我國貨幣寬松的窗口期縮短。而5年期利率調(diào)整的阻力主要來自于房住不炒和正常的貨幣政策空間。

　　影響：根據(jù)我們觀察，由于前期兩次降準操作，市場普遍已預(yù)期到1年期LPR報價利率下調(diào)5bp，因此對短期市場利率的影響料將比較有限。

　　貨幣展望：短期看，如有市場波動，央行短期將通過OMO、MLF的精準投放對沖貨幣市場短端的波動，提供穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。中期看，明年上半年是聯(lián)儲加息前、通脹壓力小、經(jīng)濟下行壓力大、信用風險觸發(fā)的疊加期，降息具有合適的契機，如出現(xiàn)較為極端的風險事件，更提高央行降政策利率的動力。最后，1年期利率調(diào)降也為寬信用提供了更為有利的金融條件，明年寬信用的5只箭料將射向新老基建、先進制造業(yè)、碳減排、科技創(chuàng)新和優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司（及按揭貸款）。

　　正文

　　12月20日，1年期LPR報價利率如期下調(diào)，利率為3.80%，5年期LPR利率不變，仍為4.65%。

　　問題1：為何本次1年期LPR調(diào)降，而5年期不變？

　　1年期利率下行的技術(shù)動力來自前期兩次降準對成本的影響；政策動力來自提前發(fā)力穩(wěn)增長、支持實體經(jīng)濟特別是依靠短端融資的中小微企業(yè)降低成本；外部動力來自于全球緊縮導(dǎo)致我國貨幣寬松的窗口期縮短。而5年期利率調(diào)整的阻力主要來自于房住不炒和正常的貨幣政策空間。

　　1） 技術(shù)動力：前期兩次降準對成本的影響

　　2020年9月15日發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》增刊中提到“LPR 改革后中國人民銀行分別于 2019 年 9 月和 2020年 1 月兩次降低法定準備金率各 0.5 個百分點，帶動報價的算術(shù)平均值下行了 0.02~0.03 個百分點，但因為變動小于 LPR 的最小調(diào)整步長，向 0.05%就近取整后，兩次降準當月只有一次觸發(fā)了LPR 變化”。其次，今年存款基準利率改革推動了銀行存款成本的下降，也為LPR調(diào)降提供了可能。

　　2）政策動力1：提前發(fā)力穩(wěn)增長、支持實體經(jīng)濟特別是依靠短端融資的中小微企業(yè)降低成本

　　中央經(jīng)濟工作會議指出，“堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心是黨的基本路線的要求”、三大壓力、逆周期調(diào)節(jié)，在穩(wěn)增長訴求提高的背景下，市場認為寬松的貨幣政策需要利率調(diào)降。但當前經(jīng)濟形勢的負面因素更多是由結(jié)構(gòu)矛盾導(dǎo)致的，并且利率大幅下調(diào)還受到房住不炒、穩(wěn)定宏觀杠桿率、防風險的掣肘。實際上，雖然經(jīng)濟工作會議對宏觀杠桿率的表述減少，但十四五乃至新發(fā)展理念下，貨幣當局對于長端利率的調(diào)整料將更為謹慎。總而言之，政府對經(jīng)濟的調(diào)控將會更加整體，穩(wěn)增長更多要財政和貨幣配合，而非貨幣單邊寬松（特別是在當下基建投資、城投融資等財政端還未理清的情形下）。

　　3） 政策動力2：外部加速緊縮導(dǎo)致寬松的窗口期縮短

　　美聯(lián)儲加速Taper導(dǎo)致市場預(yù)期2022年將有三次加息，第一次加息時間可能提前到5-6月，同時英央行意外加息帶動外圍環(huán)境加速緊縮，我國寬貨幣窗口期已經(jīng)縮短。從歷史上觀察，在美聯(lián)儲開啟加息周期的初期，特別是超預(yù)期加息的初期，美債收益率可能會有一波上行，同時伴隨著資本回流美國，此時我國央行一般采取觀望的措施，很難逆勢進行寬松操作。在當下聯(lián)儲加快緊縮、英央行率先加息的大背景下，留給我國貨幣寬松的窗口期已然縮短，根據(jù)經(jīng)濟形勢調(diào)整利率的緊迫性有所上升。

　　4）降息阻力：“房住不炒”和防風險

　　中央經(jīng)濟工作會議依舊提及“房住不炒”。且根據(jù)我們的判斷，雖然在當下經(jīng)濟下行壓力較大的時點，經(jīng)濟工作會議對于穩(wěn)杠桿的訴求有所降低，但從新發(fā)展理念、2035遠景規(guī)劃等長周期觀察，我們認為防風險仍然是經(jīng)濟工作中的一個重要“底線”，因此連接房地產(chǎn)的長期利率調(diào)整可能性較低。

　　問題2：對市場的影響和展望：

　　根據(jù)我們觀察，由于前期兩次降準操作，市場普遍已預(yù)期到1年期LPR報價利率下調(diào)5bp，因此對短期市場利率的影響料將比較有限。

　　降息降準后，我們預(yù)計在歲末年初專項債提前批放量的背景下，如有市場波動，央行短期將通過OMO、MLF的精準投放對沖貨幣市場短端的波動，提供穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。即使在當下質(zhì)押回購加杠桿較高的情形下，短端的寬松局面難有大的變化。

　　明年的政策利率調(diào)整仍有空間，但還要考慮增速下滑、房地產(chǎn)失速等較為極端的風險事件。我們認為明年上半年仍有調(diào)降政策利率的可能。意愿方面，正如央行三季報顯示，央行在極力推動貸款利率下行，但三季度相比二季度，在銀行存貸利差收窄的情況下，貸款利率沒有明顯下降，甚至略有上升。在這種情況下，央行若想繼續(xù)推動貸款利率穩(wěn)中有降，可能需要政策利率的引導(dǎo)。窗口期因素方面，明年上半年是聯(lián)儲加息前、通脹壓力小、經(jīng)濟下行壓力大、信用風險觸發(fā)的疊加期，降息具有合適的契機。政策配合方面，在前置的發(fā)債需求和新老基建融資放量需求之下，央行具有配合的必要。

　　問題3：明年寬信用的主要抓手是什么？

　　專項債提前批額度已下發(fā)，明年的財政政策前置概率較大，政策的主要抓手仍是基建投資。在消費被疫情不斷擾動、出口基數(shù)較高、房地產(chǎn)投資目前仍沒有邊際回暖的跡象，政策層面確定性較高的仍然是基建投資。專項債發(fā)行總量雖然在基建投資中占比不算高，但卻有先行指標的作用，在專項債提前批下達的信號下，明年或能迎來寬信用的政策邊際放松，今年基建增速低位徘徊的局面或在明年有所打開，起到涵養(yǎng)整體經(jīng)濟動能，托底經(jīng)濟增速的作用。在跨周期基調(diào)和基建投資模式求變求新的新形勢下，十四五規(guī)劃期間的項目在明年將提前建設(shè)。包括5G、人工智能、大數(shù)據(jù)中心、特高壓、新能源充電樁、高鐵軌交和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等在內(nèi)的新基建能快速形成實物工作量，同時具備較強的科技屬性和盈利屬性，從長遠看也能提高我國的全要素生產(chǎn)率，成為基建投資提質(zhì)增效的有力突破口。

　　當下的貨幣寬松也有為寬信用創(chuàng)造條件之意，明年寬信用的5只箭料將射向新老基建、先進制造業(yè)、碳減排、科技創(chuàng)新和優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司（及按揭貸款）。

　　風險提示：疫情走勢超預(yù)期；經(jīng)濟和政策超預(yù)期；海外不確定性超預(yù)期等。（ 中信建投證券研究）

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責任編輯：唐婧