中信證券明明債券研究團(tuán)隊(duì)最新發(fā)布的研報指出，面對復(fù)雜環(huán)境和新的下行壓力，提出“適時降準(zhǔn)”后預(yù)計政策落地概率較大。近期李克強(qiáng)總理部署財政發(fā)力和貨幣寬松，釋放更強(qiáng)的穩(wěn)增長信號。降準(zhǔn)仍然是利多因素，十年國債到期收益率或?qū)⑾滦幸欢ǚ龋覀儓猿?.8%是本輪利率的底部的判斷，降準(zhǔn)后還需要警惕寬信用預(yù)期回暖到來的利率回調(diào)。

　　總理提到“適時降準(zhǔn)”，政策落地存在較大概率。面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，李克強(qiáng)總理在會見國際貨幣基金組織總裁格奧爾基耶娃時提及“適時降準(zhǔn)”，年底降準(zhǔn)預(yù)期再起。本次對降準(zhǔn)的提法較為直接，說明了當(dāng)前貨幣政策仍然有寬松的空間，而參考?xì)v史上明確只提到運(yùn)用降準(zhǔn)政策的表述和最終政策落地情況，預(yù)計本次降準(zhǔn)大概率落地。

　　合適的降準(zhǔn)窗口。保供穩(wěn)價政策效果顯著，前期大漲的主要商品價格漲勢均受到遏制，通脹再次預(yù)期見頂，降準(zhǔn)窗口再現(xiàn)。三季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示2021年9月新發(fā)貸款加權(quán)平均利率較6月有所抬升，降成本訴求下存在降準(zhǔn)窗口。2021年12月~2022年1月共有1.45萬億元MLF到期，也成為跨年時點(diǎn)前流動性安排選擇降準(zhǔn)的契機(jī)。

　　降準(zhǔn)原因：加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)。李克強(qiáng)總理對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的判斷——面對復(fù)雜環(huán)境和新的下行壓力，是提出適時降準(zhǔn)的根本原因。這與三季度貨幣政策執(zhí)行報告中“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”的判斷非常接近。而這也并非是李克強(qiáng)總理首次表達(dá)對經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大的判斷——2021年11月24日國常會上，李克強(qiáng)總理也指出“面對新的經(jīng)濟(jì)下行壓力，要加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)”。經(jīng)濟(jì)最大的下行壓力來源于房地產(chǎn)領(lǐng)域，降準(zhǔn)可能也有對沖這一風(fēng)險的考量。

　　本次對降準(zhǔn)的部署實(shí)際上釋放了更強(qiáng)的穩(wěn)增長信號。本次提到“適時降準(zhǔn)”說明貨幣政策在面對經(jīng)濟(jì)下行壓力時仍然具有一定的寬松空間，除此之外，近期國常會還對財政政策做出部署，要求財政政策加力。中國銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人就恒大集團(tuán)未能履行境外債擔(dān)保義務(wù)答記者問中提到“重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款”，房地產(chǎn)政策邊際改善。隨著更多穩(wěn)增長政策的出臺，寬信用的進(jìn)程或有所加速。

　　若近期降準(zhǔn)落地，我們認(rèn)為可能采取全面降準(zhǔn)+置換MLF的操作，也不排除結(jié)合碳減排支持工具落地的降準(zhǔn)方式。首先，降準(zhǔn)置換部分MLF是近期降準(zhǔn)的慣例，也是出于對沖MLF到期和穩(wěn)定銀行間流動性的考慮。其次，類似7月份全面降準(zhǔn)的概率較大，因?yàn)榇笾行豌y行降準(zhǔn)空間更大。也不排除，隨著12月碳減排支持工具落地，可能結(jié)合完善三檔兩優(yōu)的框架進(jìn)行定向降準(zhǔn)。

　　降準(zhǔn)預(yù)期和降準(zhǔn)落地后利率下行幅度相差較大。2018年4月、2019年1月和2021年7月降準(zhǔn)落地形成極大的貨幣政策預(yù)期差導(dǎo)致利率下行幅度較大；2018年6月、2019年4月、2019年12月，前期存在降準(zhǔn)預(yù)期的情況下，降準(zhǔn)落地后十年國債利率下行幅度基本處于10bps左右；2019年9月降準(zhǔn)和2020年3月普惠金融定向降準(zhǔn)后，寬信用預(yù)期升溫和貨幣寬松預(yù)期利多出盡，十年期國債到期收益率不降反升。

　　債市策略：當(dāng)前十年國債到期收益率在2.9%附近低位運(yùn)行，降準(zhǔn)預(yù)期仍然是利多因素，如若降準(zhǔn)落地，十年國債到期收益率或有一定幅度下行，但我們堅持2.8%是本輪利率的底部的判斷，降準(zhǔn)后還需要警惕寬信用預(yù)期回暖到來的利率回調(diào)。此外，目前十年國債到期收益率處于2.9%的點(diǎn)位，下行空間不大，貨幣+財政雙寬松之下，股票市場彈性或更大。

　　（明晰FICC研究）

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責(zé)任編輯：李琳琳